1．事件10月20日西德州轻质原油（WTI）上摸80美元/桶，收于79.09美元/桶。

　　2．我们的分析与判断（一）、原油价格上行推动成品油价格上调在即，炼油销售业绩相对稳定原油价格上行带动了石化行业多数产品价格上涨，成品油价格按《石油价格管理办法》很可能于本月底再次上调，如果成品油价格调整将是在新的价格机制规定出台后的第八次调价，虽然《石油价格管理办法》是一项过渡性的措施，但政府对《石油价格管理办法》执行的决心是不会动摇的，炼油与销售高利润状况将得到保障，炼油销售业绩相对稳定。

随着竞争性市场结构的形成以及市场体系的不断完善，国内成品油价格最终将由市场竞争形成。《石油价格管理办法(试行)》标志着我国成品油价格改革朝着市场化方向又推进了一大步。长远看，成品油价格将由市场形成。

　　（二）、炼油与销售暂时遇到时滞影响2009年8月份两大集团炼油与销售遇到了暂时困难，主要原因是在7月29日国内下调成品油价格后国际原油价格大幅上升。两大集团炼油毛利突然收窄，不过9月初成品油价格上调已经使炼油毛利得到有效恢复，但9月底又向下调整成品油价，10月初国际油价的再次上行又促使炼油毛利下降，两大集团炼油与销售遇到时滞影响，我们认为这种影响是暂时的，随着10月底国内成品油价格上调会迅速减少影响，今后随着成品油价格体制改革的深入会不断减少时滞影响。

　　（三）、两大集团化工业务超预期2009年1-9月，两在集团全力以赴拓展化工产品市场，推进与客户的技术合作联盟，在满足客户需求的同时，疏通公司产品销路，取得了良好效果；加强产销研结合，针对客户需求积极调整产品结构；加大新产品开发力度，增加合成树脂新产品专用料和聚酯专用料产量，提高合成纤维差别化率；加强精细管理，提高装臵运行效率，在部分装臵检修的情况下，化工产品总经销量实现了增长。上半年中国石化五大类化工产品产量1,336万吨。化工事业部实现经营收益97.61亿元，明显好于化工不盈利的预期。

　　（四）、我们预计中国石化09年全年业绩0.72元，10年可达1.02元，预计中国石油09年全年0.70元，下半年0.43元明显好于上半年0.27元

　　（1）、09年中石油炼油销售业绩0.15元，中石化炼油销售业绩0.48元

　　按国家新的《石油价格管理办法》，每次调价都是基于国际油价的变化而调整的。上半年公司加工原油3.89亿桶，其中79.6%是由本集团勘探与生产板块提供。生产约3,455万吨汽油、柴油和煤油。炼油单位现金加工成本为每吨人民币133.9元，与上年同期基本持平。09年中期中石油炼油业务盈利171.92亿元。中石油销售事业部盈利71.93亿元。因此，今年上半年中石油炼油与销售业务税前盈利243.85亿元左右，净利润为182.89亿元左右，相当于上半年炼油销售每股收益0.10元，考虑考虑时滞影响（成品油调价晚于原油调价），我们预计09年中石油炼油与销售业务贡献每股收益0.15元左右。

　　2009年上半年中国石化加工原油0.92亿吨，生产成品油0.58亿吨。09年上半年中石化炼油业务盈利198.98亿元。中石化销售事业部上半年盈利125.08亿元。因此，公司炼油销售09年上半年贡献324.06亿元左右税前业绩，扣税后贡献净利润243亿元左右，相当于09年上半年炼油销售每股贡献收益0.28元左右，考虑时滞影响（成品油调价晚于原油调价），我们预计09年中石化炼油与销售业务贡献每股收益0.48元左右。

　　（2）、09年中石油勘探开发业绩0.48元，中石化勘探开发业绩0.24元

　　中国石油勘探板块09年三季度预计可生产2.8亿桶油气当量（石油与天然气），按65美元WTI油价折算，每桶油气当量可销售402元人民币，相当于60美元/桶（因国产油略重于西德州轻油）。目前中石油勘探板块成本为31.2798美元/桶,相当于212.7人民币/桶，因此，目前每桶油的利润为189.3元人民币，故中国石油勘探板块三季度利润为2.8*189.3=530亿元，较上半年勘探板块利润376.4亿元整整多了153.6亿元。因我们预计09年四季度油价高于三季度，预计公司四季度勘探板块毛利达600，因此全年勘探板块利润1506亿元376.4+530+600，扣除各项费用和所得税后，公司石油勘探板块净利润贡献预计在878.4亿元左右，相当于勘探业绩09年每股贡献收益0.48元左右。

　　中国石化勘探板块09年全年计划生产原油4,240万吨、天然气100亿立方米。三季度预计可生产8800万桶油气当量（石油与天然气），按65美元WTI油价折算，每桶油气当量可销售402元人民币，相当于60美元/桶（因国产油略重于西德州轻油）。目前中石化勘探板块成本为40.11美元/桶，相当于272.7669人民币/桶，目前每桶油的利润为129.2元人民币，故中国石化勘探板块三季度利润为8800*129.2=113.7亿元，预计公司四季度勘探板块毛利达120，因此全年勘探板块利润288.71亿元55.01+113.7+120，扣除各项费用和所得税后，公司石油勘探板块净利润贡献预计在208.1亿元左右，相当于勘探业绩09年每股贡献收益0.24元左右。

　　（3）、中石油管道业务贡献0.07元，中石油、中石化化工业务不贡献利润

　　目前，烯烃、芳烃、醋酸等许多化工产品毛利处于盈亏平衡状态。受全球金融危机影响，化工出口难度较大，中石油、中石化的化工业务也于09年一季度进入不盈利状态，虽然目前盈利有所好转，但我们保守预计全年化工业务对两大集团利润贡献较小暂按0计算。中石油管道业务随着西气东输下游网点逐渐健全预计09年盈利会明显提升，但受规模总量影响，管道业务年盈利在128亿元左右，相当于管道业务贡献每股收益0.07元左右。因此，我们预计09年中石油管道业务贡献0.07元，中石油、中石化化工业务不贡献利润。

　　（4）、国标改欧标每升油预计可增加利润0.23元

　　我们知道，北京因为奥运会执行了欧洲标准，北京地区汽柴油价格平均高出外地10-20%，由于执行欧3或欧4标准实际增加成本不多，燕山石化的盈利水平较国内其他炼油厂高出一倍多。按国家计划，到2010年我国将全部实现欧3标准，特别是上海明年要举办世博会，提前执行欧3或欧4标准的可能性较大，如果执行全部炼厂盈利水平都可达到燕山石化的一半水平，即每升油至少可增加盈利0.23元（目前北京地区汽油较其他地区平均高0.8元/升）。介时中石化可增加0.4元EPS，中石油可增加0.12元EPS。计算公式如下：

　　中国石油：0.75*1300*0.23/1830=0.12元中国石化：1.15*1300*0.23/867=0.40元（5）、油品国标与欧标区别主要在脱硫加氢国标与欧标油生产主要区别在脱硫加氢，即国标油有许多是经过一次加工的常减压装臵生产的直溜油，而按欧Ⅲ标准生产这部份油还要进行脱硫加氢后进一步经过二次加工处理。由于我们规模以上炼油厂生产装臵多数是引进欧美生产装臵，这些炼厂本身就是按照欧美标准建设的，本来就是用于生产欧标油的，只不过在我国用于生产国标油，因此都有较大的脱硫加氢装臵，因此，国标改欧标对于规模以上炼油厂来说并不需要增加生产装臵，故只需要进行工艺调整就可生产欧标油。国家环保总局机动车排污监控中心汤大钢主任表示，在全国市场提供质量稳定的燃油产品是实施更高排放标准的先决条件。“从成品油加工环节来看，欧Ⅲ油比欧Ⅱ油的加工成本高不了多少”，另有石油行业资深人士表示，从欧Ⅱ过渡到欧Ⅲ，在油品生产环节上增加的成本几乎可以忽略不计。

　　（五）、近期原油稳步振荡上行

　　目前全球石油消费随着经济复苏已经再现明显好转，美国等发达国家石油消费增长现了由负变正的明显好转，中国等发展中国家更是出现了10%以上石油消费增长。这种石油消费的增长主要来自三个方面：一是全球经济恢复使得民间消费信心增长，带动了石油下游消费增长，比如染料和助剂消费和汽车目前就增长很快，特别是发达国家消费的增长已经使我国染料出口环比猛增，染料和助剂的消费从产业链远端带动了石油消费的增长。二是中国、美国、印度等石油消费大国近期加大了石油战略储备，随着中国四大战略储备库的建成，国内石油战略储备日见增长。如下图，美国的战略储备近期也出现了较快的增长。三是随着北半球冬季取暖季的到来，全球各大石油商取暖油储量必然增加，尽管有人预测今年暖冬现象比较明显，但石油商油储不会因为天气预测这种不确定因素而改变。

　　近期石油输出国组织（OPEC）部长级会议同意维持石油成员国产量不变，这是该组织多次维持产量配额不变。因为经济活动的增长，特别是中国、美国等大国经济复苏，OPEC比较更有信心，决定维持2484.5万桶石油日产量不变。随着全球经济的好转，目前除馏分油以外的石油库存已经明显下降，我们预计随着北半球冬季取暖油储季的到来，石油库存将全面下降，世界石油需求重现复苏曙光，国际油价将突破横盘整理，稳步振荡上行，带动石化、化工产品价格上行，使全行业出现温和通胀的好时机。

　　3.投资建议虽然《石油价格管理办法》属于过度性政策，但成品油调价已经比以前及时多了，炼油毛利今后将比较稳定，中石油、中石化两大集团业绩将不断向好，因勘探技术进步我国进入油气田发现高峰期，油气储量不断增长，储量接替率持续上升，贷款利率下调促使财务成本下降等利好因素较多，考虑油价上升及欧标改制，我们对中国石油2009-2011年盈利预测为0.70元、0.90元和0.93元；中国石化2009-2011年盈利预测为0.72元、1.02元和1元，故我们维持中国石油、中国石化推荐评级。