——中国资本市场第31届季度高级研讨会暨2009湘财证券资本市场趋势论坛主题报告
美国经济可能二次探底 我国经济将回归正常增长
⊙中国经济体制改革研究会副会长
国民经济研究所所长 樊纲
一、美国经济二次探底的可能性非常大
美国三季度的经济增长速度刚刚公布，应该说还是符合预期的，目前有理由说全球金融危机已经进入恢复期了。现在真正的问题是美国停止了号称70年来最深最长的一次衰退后，究竟能够有多少增长？停止衰退是停止了负增长，但是离正增长还有多远？在这个问题上我不是很乐观。
第一，我认为要看到西方主要经济体，美国、欧洲、日本的情况有点不一样。因为日本经历了十几年的停滞现在只是有一些调整，而美国和欧洲受这次危机冲击比较大，很多问题现在还远远没有解决，如美国有些银行还在破产，坏账还没有动。那为什么现在好像银行爆出盈利了，这是因为它在制作财务报表时对有毒证券改变了会计核算方法。以前证券入账时，不管到期没有，只要市值低于当时购买市值的就要记入亏损。现在一下跌了很多，如果继续按照过去办法核算的话，它现在还是有很大的亏损。但是现在放到一边去了，只要证券不到期，就按成本放在那里，因此目前一些银行的有毒证券并没有清理，问题还是远远没有解决。
美国和欧洲的失业率还在提高，尽管提高的速度在放缓。同时，美国和欧洲的消费在大幅度下降，商业地产仍在出问题，信用卡也在出问题。有朋友告诉我，他说美国运通卡是银行自己的卡，它给持卡人写信说，付给你500美元，希望你停止用卡。因为消费者刷卡的话，它就得借钱，但它借不到钱，说明目前仍处在信贷萎缩过程中。运通卡反给你钱让你不刷卡，这对消费有什么影响可想而知；此外，有的地方房价虽然停止下跌了，但楼市还远远没有恢复。我见到的所有美国人都开玩笑说你们中国人有钱，你们到美国来买房子，现在美国房子便宜。
美国要恢复高增长是很不现实的一件事情，现在为什么有将近3%的增长，有两个因素在起作用，且这个季度和下个季度都会起作用。一个是库存调整。就是去年9月份以后，雷曼兄弟破产，大家都清理库存赶紧逃跑。现在金融稳定了，大家觉得要为今后做打算了，开始增加库存，增加了一部分需求，从而恢复生产。第二个因素就是财政刺激政策。这个政策在今年三、四季度就开始发挥作用了，会对经济起到积极影响。
我现在接触到的美国和欧洲的经济学家大多认为美国可能会出现第二次探底。我认为美国经济二次探底的可能性非常大，原因就是刚才那两个因素。存货调整结束了，财政刺激计划的效果明年没有了，明年经济自然就衰减了。当然，财政刺激计划也不是说明年不执行了，明年会继续执行，但是就算保持同样的力度，对经济增长的支撑作用也衰减了，因为基数不一样了。
简单的结论是，全球金融危机算是稳定了，世界经济衰退也已经基本停止了，但是主要经济体还会经历一个零增长、低增长阶段。这个阶段有多长，现在说不好。但是从现在开始往后算，一到两年的零增长、低增长我想是比较现实的。其中的含义就是世界经济也不会很好，中国的出口也许会增长，但是要想回到危机之前的水平还要相当长的一段时间，我们要做好思想准备。
二、明年我国经济会继续有8%左右的增长
要想理解目前的中国经济情况，首先要知道，中国经济从去年开始的大幅度下滑不仅仅是世界金融危机冲击的结果，中国经济自身也在进行调整。我国从2004、2005年就开始采取宏观调控政策，那几年政策不是没起作用，只是被其他一些因素给抵消了。我们那几年有一个股市泡沫，还在一些大城市形成了楼市泡沫。此外，世界市场对我国的外贸出口需求当时是高峰。在那个时期，世界上钱多大家挣钱容易消费也就高了，进而促进了我国出口增长。尽管我国采取了很多措施限制出口，但那几年仍然是30%-40%的出口增长。这几个因素加在一起就抵消了宏观政策的一些作用。
而到2007年四季度，刚才说的那几个因素都开始消失了：我们的股市从6000点往下拐，10月份开始泡沫破了；中央政府在9月底采取了一揽子措施，以压制楼市泡沫，楼市开始出现拐点；到了2007年四季度，美国次贷危机开始起作用了。所以金融风暴来之前，9月份雷曼兄弟破产之前，中国经济已经在开始调整。当时我国经济在9月份之前已经是每个季度下降一个多百分点，三个季度下降四个百分点，从13%下降9%。到了9月份突然各方面都暴跌，经济也就一下子跌了三个百分点，到6%左右。这是中国经济自身调整和世界金融危机迭加在一起后才出现的一个从未有过的下滑。
至于我国经济为什么复苏比较快，第一是因为我们自己已经进行了一些调整，我们采取了一些措施抑制住了大泡沫的形成。我们没有大泡沫当然也就没有大危机，复苏自然也就比较快。比如，2007年9月份，当时是几个大城市的房价正在带动全国二三线城市房价开始上涨，如果当时不采取措施，让这个趋势继续延续一年，2008年9月份全球金融风暴来了以后再突然暴跌，后果将不堪设想。第二，就是我国政策力度比较大，比较果断，比较及时。去年经济工作会议之前讨论的时候，一开始计划5000亿元财政赤字，觉得不够，后来决定为9500亿元，相当于3个百分点的GDP。这个力度足够大了。为什么这么说？如果经济进一步下滑到5%，如果财政赤字占到GDP的3%，因为前年没有财政赤字，财政赤字为零，因此3%就相当于直接可以产生3个百分点的GDP增长。这样就确保了中国经济可以继续保持在一个比较高的水平上实现增长，避免下滑。
现在的问题是我国经济明年会怎么样？明年会不会下滑？明年会不会像美国一样出现双探底，或者叫W型？我个人比较乐观，认为2010年仍然会有8%左右的增长，原因是我们到2010年有一些新的因素可以发挥作用。一个是房地产投资。房地产投资今年相对还是比较低的，上半年是历史上最低的，据说9月份已经上升到20%左右了，我估计全年房地产增长速度大概在15%左右。过去这十几年都是26%-28%的增长，如果恢复到那个水平，房地产通常会占到GDP投资总量的20%-30%左右，对经济增长会起到一定的支撑作用。
第二，因为我们比较早的开始复苏，一部分行业过剩生产能力到了今年年底和明年年初就将部分消化，届时企业将开始考虑新的投资以扩大生产能力，或许今年企业投资是最低的。明年我相信会有一个比较明显的恢复，这样就可以再替代一部分政府投资的作用。之所以乐观，前提之一是因为我们过去采取了一些措施，我们的生产过剩还不算太大。
第三个因素就是我国出口现在还有15%的下降，而明年就会在比较低的基础上有10%左右的增长。原因之一是我们的出口这几个月按照环比计算，已经是5%-7%的增长。第二，世界经济稳定后明年人们开始要买东西了，初期会比较关注成本和价格，性价比的竞争力就会凸显出来。而我国的产品都是性价比较高的，我们的竞争力会有明显反馈，会出现过去说的土豆效应。即总量尽管下跌了20%，但是我们在各主要市场上的贸易份额还在增长，比重还在增加。当然贸易摩擦也随之更多了，但总的来讲，在这个阶段我们的竞争力能够比较明显的发挥出来。
这三个因素加在一起，房地产投资、企业投资和出口增长，包括贸易顺差也会有所增长，我相信能够替代政府投资作用衰减。而同时政府并没有停止采取积极的财政政策，仍然是同等规模的财政赤字，但是它在支撑经济增长的力度上会有所衰减。
有机构说，明年我国经济能增长9%、10%。我没有那么乐观。中国经济的恢复，过剩生产能力的消化，加上政府投资支撑力度的自然衰减等等因素加在一起，我觉得能够有8%的增长率已经是很好的结果了，而且也不希望再很快进入过热阶段。如果明年继续有8%的增长，到后年就会是一个比较正常的增长了，即8%-9%。今明两年的增长很大程度上还要依靠政府投资，而到后年政府就可以逐步退出，淡化财政政策的作用。
三、后危机时代值得关注的新趋势
第一个趋势是从需求角度，国际市场比起危机之前会有很大的萎缩，市场结构会发生重大变化。原因首先是美国居民消费会有所下降，美国消费市场占80%，占美国GDP80%的消费等于中国加上印度的GDP再乘以2，所以美国消费降一个点对国际市场是一个大的变化。现在美国居民消费降了10个点，现在这个感觉还不是很清晰，因为现在是美国政府的赤字在大大增长，政府在替居民消费。而这又涉及两个方面：第一个方面是国际金融体系一定会改革，美国居民像过去那样容易借钱是不可能了，居民部门一定要储蓄了，一定不会像过去那么消费了。第二个方面是过去这些年，特别是最近这十年来，美国的储蓄率之所以这么低，消费率之所以这么高，对市场的需求量之所以这么大，是这些年来一个大泡沫在支撑着。现在这个泡沫破了，跟危机前十年比可能差不太大。美国人分析，过去是4.5%的失业率，今后6%可能是一个基点了，而6%是上世纪70年代的水平。
第二个从供给角度，危机后各国都在回归实业。金融业过去这些年由于泡沫做得太大了，太盲目了，非理性了，这次泡沫破灭给人们的教训就是金融业的发展不能脱离实业发展，两者之间有均衡关系。对我们这样一个发展中国家来说，发展实业，包括制造业的发展，包括低端制造业的发展，是我们安身立命的基础。当然我国也要发展高端产业，我们金融业还是落后的，但是不能唱衰其它行业，这是对我们的启发。另外是一个挑战，发达国家向我们转移实业的进度可能会放缓。各国现在会采取措施鼓励它们的实业更多的留在本国而且会大力发展，它们的创新能力比我们强，它们的经验比我们多，因此我们面对发达国家实业的竞争会加剧。
第三，低碳经济可能带来商机，低碳经济确实在成为新的增长点。
第四，新兴市场国家会占越来越大的比重。危机之前，新兴市场国家占世界GDP的比重是40%左右。今后几年美国欧洲可能是零增长、低增长，而发展中国家像我们将回到正常的8%-9%的增长，阿根廷说明年会有3%的增长，因此用不了多长时间，新兴市场国家会成为占世界GDP50%以上的经济体。这对我们来讲也是两方面，一方面是机遇，一方面是挑战。机遇就是我们要更加重视新兴市场国家的市场，挑战就是竞争会更加激烈。
（根据现场发言整理，未经本人审核）
中国资本市场的八大疑点与三大热点
⊙湘财证券副总裁、首席经济学家 李康
一、中国股票市场低于3000点是不正常的
前段时间跟海外一些大的机构人员交流的时候，他们问我怎样判断宏观经济走势。我说温总理曾说过“2008年可能是中国经济最困难的一年”，我觉得如果往后推两三年再看的话，你可能会得出一个结论：“2009年可能是中国经济最好的一年”。现在有些人动不动拿些风马牛不相及的国际因素来谈论中国经济，什么以色列加息了，挪威加息了，中国经济跟它那么远有直接关系吗？冰岛的中央银行还破产了呢，你怎么不说冰岛中央银行破产会影响美国与中国的中央银行破产？！当然你可以考虑，这些国家加息会不会引发全球救市政策的退出。这个关联性有，但由此推论中国加息乃至中国经济刺激政策的全面推出，这个逻辑性肯定不清晰。
从经济发展速度来看，现在全世界哪个大的经济体GDP增长达到8%以上。我们现在反而看到自己的缺点太多了，没有看到自己巨大的进步和在全世界中的比较优势。当然我们也有很多问题，比如民间投资没有启动、投资的扭曲、结构的调整、包括贸易保护主义等等。但我觉得贸易保护主义不可能在今后一年内成为世界潮流，另外我们预计11、12月中国进出口同比增长会达到10%-20%。因此，在投资刺激不会贸然退出，消费现在4%的增长率已经启动背景下，如果进出口有好转的话，市场对今年年底和明年上半年中国经济形势继续向好就不会存在太多争议。基于这个判断，我的观点是：中国股票市场低于3000点以下是不正常的。
前阵子媒体上曾公布国际金融机构对中国股市的几个判断：大和研究所一个研究主管的观点是，中国消费者将成为引领全球复苏的一股重要力量；瑞银发表报告称，中国股市的回调给可能持续到2010年的牛市提供了一个更好的买入机会；摩根士丹利发表报告表示，牛市见顶的时间通常是在紧缩过程中期，而不是在宽松周期结束的时候；美林证券表示，因为企业盈利有望超过预期，且政府将维持信贷政策不变，目前中国股市还没有看到拐点；荷兰国际集团的一位基金经理在接受彭博社采访时的回答很有意思，说即使你用枪指着我的脑袋，我也会说应该买入中国股票，而不是抛售；标准普尔预计上证指数年底将收于3300点，2010年底目标看3800点。该公司还表示，如果未来几周全球经济前景及公司业绩改善，不排除上调对中国股市的预期。如果我们参考一下国际六大行判断的话，对大家做投资决策应该还是有一点参考作用的。
二、中国资本市场的八大疑点
然而，就算A股市场再次步入牛市，中国资本市场仍然需要调结构，而这主要应解决两个方面的问题，一个是功能上的结构归位，一个是体制上的结构完善。所谓功能上的结构归位，就是市场参与者要回归到原来的功能上来。我们中国资本市场经过20余年，变化的因素有，但是更多的是不变的因素，而这些不变的因素可能对中国资本市场接下来的走势会有一些影响。
首先一个是以国企为主导的因素没有大变化。大家知道现在国进民退现象比原来更加严重了。我们研究所在推荐股票的时候，有时候只能推荐中字头的股票，为什么呢？因为中字头的股票大部分都是垄断性、资源性的企业，它的效益是可以保证的。所以国企主导因素没有变化的话，中国资本市场走势与股改前也必然没有本质性的变化。
第二个我们说中国证券市场的资金推动型格局没有发生变化，尤其是从2009年的1-9月份走势看来，大部分都是资金推动型行情。国务院发展研究中心一位部门领导曾经做过一个研究，结论是，中国近四万亿投资中，大概40%流入政府项目，30%流入票据市场，20%流向股市，还有一部分在中间消耗，真正进入民营经济的不到8%。所以在这种情况下，国企主导因素没有发生变化，资金推动型行情没有发生变化的话，今年后两个月的市场我们还得指望资金推动，价值复合型走势目前看来也不一定能够真正到来。
第三个是证券市场的参与者行为扭曲有所改善，但没有根本好转；另外，证券市场以融资作为核心理念还没有发生变化，证券市场是以融资为核心还是以投资为核心，这有本质的区别；最后一个是公司治理结构有所改善，但也没有根本改变。
所以我归纳了中国资本市场的八大疑问，这有可能会影响到我们中国资本市场将来的发展：1、资金供给和公司业绩，谁来决定股价走势？2、金融安全与金融创新是否存在矛盾？3、国有企业跟民营经济哪个是证券市场的主体？这将决定证券市场的行为和方式；4、路径依赖与功能错位怎样摆脱？中国股市的建立是以国企解困为目标的，为什么好多问题没有解决，跟这个问题有关系，很难退回到原点；5、实体经济与虚拟经济孰轻孰重？我们说实体经济很重要，确实在金融危机过程中实体经济不稳的国家出现了很多问题。但是在国际分工当中，一个国家如果一直从事实体经济，而不从事金融高端的话，就有很多值得探讨的地方了。目前美国金融界正在去杠杆，但中国恰恰是金融创新不足；6、监管指标和监管主体哪个优先？现在我们的监管部门往往把监管指标作为一个标准，不管是对证券公司还是上市公司，都设立了大量的监管指标。我觉得这在资本市场发展初期阶段是有用的，但是你是监管过程还是监管结果，是不一样的。如最近在修订基金法的时候，很多同志发表了一些观点，说证券法规定证券从业人员不能买卖股票这个有点问题。对此国外法律很清晰：第一，你不能买卖与你自己公司之间有关联的股票。第二，你可以买股票，但是你买的这只股票必须向全社会公开。这个是监督它的过程，不是监督结果。我们的监管理念如果不改变的话，指标定得越多，也许有的时候监管效果适得其反；7、政策调控与市场机制如何平衡的问题。我们有好多海外归来的经济学家，在金融危机发生的时候指责我们的政府，说拿钱投资是错误的，应该由市场自己来进行调节。这种过于理想化的说法肯定是错误的，错就错在把市场作为神灵，认为市场能够自动解决一切问题。大家想一下，如果不是强有力的经济刺激政策，今天我们是否还能悠闲地坐在这里谈论明年经济；8、发展迅速跟结构缺陷能否协调？在迅速发展中，中国资本市场走过了人家资本市场所谓几百年的道路。但这样的发展速度跟我们的结构能否协调？
三、中国资本市场可能会出现的三大热点
今后市场可能会出现三大热点：创业板已经推出了，创业板改变了资本市场的供应类型；而接下来第二个，融资融券是改变资本市场需求模式问题；第三，股指期货将改变资本市场交易方式，并间接影响资本市场供需关系。
创业板首日交易出现了这样那样的疯狂现象，我认为这在情理之中，也在意料之中，因为中国股市历来就喜好炒新。创业板个股走势肯定会发生分化，因为有的公司是真正的创新企业，而有的仍是传统企业。那创业板跟中小企业板之间有什么区别呢？我认为除了一些很微小的差别外，最大的差别就是突然死亡法，出了问题当场拿下。那创业板最大的问题是什么？最大的问题就在创业板推出的时候没有同时变更交易制度。全世界创业板最多时100多家，后来剩下40多家。目前德国基本关门了，我国香港也不行，日本搞了三个创业板，而全世界成功的大概就三家：一个是美国纳斯达克，第二个是英国伦敦交易所的另类交易市场AIM，第三个是韩国的交易市场Kosdaq。它们的共同点在于都不约而同的有做市商制度，从而能增加证券交易的效率性、稳定性和流动性。创业板现在最大的问题是不稳定或者大起大落，大起大落是它的交易制度有问题。证券法规定我国的交易制度采取集中竞价交易制度，你如何改？而且融资融券制度还没有推出。做市商不能融券交易也是个致命的问题。所以，目前在法律制定和制度安排上能否提供做市商制度的土壤很关键。
未来还有一个热点非常清楚，就是在股指期货上，这个应该是指日可待的，它应该会改变A股市场的操作方式和思维方式。如果股指期货推出，做空也能赚钱的话，将从制度上逼着分析师去揭露一些上市公司的毛病。如果说股权分置改革是中国资本市场的第二次革命，那么股指期货的推出将成为中国资本市场的第三次革命：所有的思维方式都得重新组合，操作模式也得重新进行历练，明星基金经理也会在股指期货下颠覆他的排名。
谁将享受低碳经济盛宴
⊙湘财证券研究所
受气候危机和能源危机的驱动，传统经济增长模式正面临变革，发展低碳经济正成为世界各国的共识。那么谁将在低碳经济的发展中受益呢？低碳经济产业链包括能源供应、能源存储和运输、能源消费三个环节。在能源供应端，主要的替代能源有光能、风能、核能、水能、生物质能。除了寻找替代能源外，火电节能减排也非常重要，主要应用的技术包括IGCC和CCS等；能源传输和存储方面主要包括电池技术和智能电网，电池包括锂电池、薄膜电池、氢电池和钒电池，智能电网涉及的技术包括柔性输电技术、数字化变电站、特高压、智能电表、调度系统；能源消费包括工业节能的余热锅炉、交通节能的电动汽车、建筑节能的BIPV和能源合同管理、生活节能的LED灯等。
在三大替代能源风电、光电、核电中，我们更看好核电；电网传输的安全性是一个国家综合竞争力的体现，为了提高我国电网的安全性降低电网传输损耗，国家电网确立了智能电网的发展目标；交通节能、建筑节能和生活节能方面可以关注动力电池、光伏建筑和LED灯。
12月份哥本哈根会议即将召开，我们预计此次会议达成全球减排框架性协议的可能性较大，各国具体的减排指标可能会留到日后再慢慢确定。这个框架性协议与京都议定书有很大不同，代表发达国家的美日欧、代表发展中国家的中印都将同意在这个框架性协议下协商解决碳减排和碳交易问题。短期来看，现有的CDM机制仍将得到维持，但长期来看，随着框架性协议不断推进，中国和印度作为全球碳交易的供给方或将逐步转变为需求方，全球碳交易量和碳交易价格均将有所上升，CDM市场将会缓慢萎缩，JI交易额或许会慢慢上升。无论会议结果如何，中国的碳减排之路仍将继续，碳排放量较高的电力、钢铁、有色、水泥、煤炭、建材等行业将增加设备采购成本，提高节能减排设备占比，部分出口的高耗能行业甚至有可能面临国外碳关税的惩罚。
四季度有可能出现较多利好事件给低碳经济板块带来投资机会，利好事件可能有：哥本哈根会议结果超预期、电网投资增速加快、国网招标回暖、国家颁布更为严格的节能减排指标、新能源振兴规划出台、特高压招标等。
我们预计整个低碳板块在四季度表现将强于大盘，建议重点关注电力设备、核能、节能减排板块，给予这三个板块看好评级。上市公司方面，电力设备板块推荐
特变电工、
荣信股份、
平高电气、
许继电气、
置信电气、
思源电气、
国电南瑞、
中元华电；核能板块推荐
东方电气、
海陆重工、
南风股份、
中核科技；节能减排板块推荐
泰豪科技、
华光股份、
浙江阳光、
双良股份、
烟台万华、
海螺型材。
来源：中国证券网·上海证券报
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