贺辉红：“三本账簿”思辨A股升空潜力

　　近期外围市场颇不宁静，但A股表现却相对强劲。在“退出之风”劲吹的背景下，A股的升空潜力到底会有多大？我们不妨从实体经济增长所需资金量的情况、A股市场筹码的有效供给和上市公司估值水平的提升空间这“三本账簿”来思考。

　　MV=PY方程的启示

　　资产价格由货币决定，而货币数量的大小主要取决于实体经济增长的需求和货币的流通速度。这一逻辑体现在经典的方程MV=PY中。在既定经济增长目标下，利用这个方程可以测算出未来一段时间货币的供应量。

　　方程右边，PY在经济意义上相当于名义GDP的值，而左边M相当于货币供应量，V相当于货币的流通速度。以近十年的数据进行统计，利用以名义GDP除以M2得出的近十年货币的平均流通速度约为0.655。不过，由于直到2008年才受到金融危机影响，而且今年是影响最大的一年，所以今年经济体中的货币流通速度下降也在预期当中。

　　从今年9月份的金融数据来看，M1增速已经超过M2，这表示货币速度已经开始回升。现假设今年的实际GDP增速仍然能够达到8%，而名义GDP则因全年通货处于紧缩状态而增速放缓。按照今年三季度的情况，实际GDP增长减去1.3%方为名义GDP增长，全年GDP实际增长如按8%计算，名义GDP全年将达32万亿元，如果全年的M2可达60万亿元，那么货币的流通速度V将达0.53，远低于0.655的平均水平。

　　如果2010年的GDP实际增长目标仍为8%，而通货膨胀率目标为3%，那么名义GDP增长需达到11%，经济总量将达35.52万亿元。如果货币流通速度依然保持在目前的低水平，则经济增长所需货币总量将达67万亿元。由此可以推算出，明年M2的增速只需要12%即可达成既定经济增长目标。这一数据与经验值有一定距离，一般情况下，M2增速减去6%-7%即为名义GDP增速。分析人士认为，造成这种现象的主要原因是货币流通速度过低。但整体上，货币供应的趋势应该是向下的。

　　换手率中的秘密

　　在框定货币供应总量的情况下，要清晰定位市场，还需要弄清楚市场筹码的供应量。目前二级市场的流通市值约为13.7万亿元，这个数字已经远远超过2007年市场最高峰时的水平。不过，流通市值不等于筹码的有效供应量，因为大小非解禁并不代表着参与交易。如果要测算目前A股市场的实际流通量，还是需要从换手率入手。一般而言，当所有A股换手率累计达到100%时，这个累计区间的成交量实际上可以被认为是A股筹码的实际流通量。

　　以本周三向前推算，从8月7日到11月4日，A股的累积换手率刚好达到100%，也就是A股实际流通筹码大约换手一遍。在此期间，整个A股的成交量约为1.045万亿股。据此，A股在此期间的实际流通量约为1.045万亿股。本周三A股收盘价按总股本加权平均约为10.47元，因此A股市场的实际流通市值约为10.94万亿元。按此方法计算出的6124点时的实际流通市值约为6.84万亿元，3478点时的实际流通市值约为10.04万亿元。这两个数与当时M2相比的值分别为5.75和5.7。由此可以看出，市场在冲高至3478点后掉头的重要原因，是当时这个比值已经接近6124点高位时的水平。

　　那么，接下来市场还有多少上升空间呢？如果2010年的M2可以达到67万亿水平，按照5.7的比值算，市场可容忍的实际流通市值应该为11.75万亿元，通过与目前实际流通市值相比可以发现，A股还仅有7.4%的空间。当然，如果将明年M2的管理目标定在17%，M2的期末余额可达70.2亿元，则可容忍的实际流通市值为12.32万亿元，由此推算未来A股的上升空间还有17.67%。

　　估值怎么算才靠谱

　　目前，全部A股的市盈率（TTM，整体法）为25.56倍。按照目前一致预测，明年上市公司业绩增长大约在20%左右。因此，明年市场的整体估值可降至21倍左右，这在A股历史上依然是一个较低的估值水平。在既定的货币计划和有效流通筹码供应下，既然市场认可目前的估值水平，那是否意味着市场还有20%左右的空间呢？

　　这种逻辑至少存在三个需要考虑的因素：一是明年业绩增长能不能达到20%，二是明年的利率水平所能容忍的估值极限是多少，三是全流通背景下流通筹码的供应量变化。

　　首先，从业绩增长来看，上市公司业绩增长与GDP增长息息相关。按照以往的经验，在经济上升周期中，上市公司业绩增长要比名义GDP增长快，扣除税收和会计制度变更的影响，最多曾高出近7个百分点。如果明年名义GDP增长达11%，上市公司业绩增长则可达18%，与预测值相差不算太远。

　　其次，从明年利率水平所能容忍的估值极限来观察，由于我国利率并未市场化，因此观察企业债更有效，目前上交所的企业债平均到期收益率为5.31%，如果股票收益率要达到这个水平，市场的估值极限就可能不到19倍，而这一水平也能实现与国际接轨的目标。

　　第三，明年市场即将实现全流通，全流通背景下，市场筹码的有效供应量势必加大（今年以来一直在加大）。正如前文所述，这将对估值水平形成抑制。