中投凯雷首脑谈世界经济复苏

　　10月28日，清华大学经济管理学院主办的“2009清华管理全球论坛”召开，本次论坛的主体是“全球经济复苏与企业重振”，本刊特摘编了中国投资有限责任公司董事长楼继伟与美国凯雷公司共同创始人兼董事总经理大卫·鲁宾斯坦这两位国际金融界重量级人物的发言。

　　“现在就是机会”

　　□ 楼继伟（中国投资有限责任公司董事长、清华经管学院顾问委员会委员）

　　● 目前的复苏只不过是通过大幅度的增加政府支出来代替私人投资、私人消费的下滑，而造成危机的根本问题没有得到解决。资产泡沫形成，到一定程度还会再破裂，光靠政策刺激换来的经济增长只能是临时的，不是可持续增长的基础，反而会损害货币的价值基础

　　● 外界看到我们大量做矿产、能源、房地产等行业的直接投资，以为中投配置策略有什么重大的调整。实际没有多大调整，外界没有看到的是通过公开市场做的，主要交给外部管理人做的部分更大，这部分不必要披露

　　● 危机之后，资产价格泡沫的破裂，股票和大宗商品价格出现理性回归，具有了长期投资的价值。为了把握有利的投资时机，我们通过分散投资时点和资产类型控制整体风险基础之上加快了投资进度和力度

　　“二次跳水”不是不可能

　　首先，谈谈对全球金融危机的看法。近一年，政府、学界、企业界对经济复苏以及金融市场发展趋势的讨论十分热烈，重要的原因是此次危机后，经济的复苏超过人们的预期，股票市场和大宗商品价格也迅速回升。但目前各种情况主要依赖各国政府强大的经济刺激计划，企业恐慌之后回补库存，以及消费刺激的措施等短期因素的影响，经济实现长期可持续发展仍然面临着结构调整、防范经济系统性风险、资源和环境约束等等问题。短期的刺激政策我们觉得很难长期的持续而且效应递减。要解决危机，必须将短期的危机应对措施和着眼于长期的改革结合起来。人们担心的是一旦刺激政策退出，经济再次面临下滑的危险。

　　全球金融市场动荡是从2007年7月份开始，到2008年9月份急剧恶化，大家熟知的在美国发生的一系列事件，金融市场出现了恐慌，美国政府被迫迅速出台多项救助措施，又实施了一部分金融救助计划，同时美国政府实施了量化宽松的货币政策。这是在经济体系作为传统的货币传导机制失效情况之下，中央银行通过扩张资产负债表向非银行金融机构、货币市场甚至向企业直接增加基础货币供应的超常规办法，创造了大量的廉价的流动性。这么多流动性并没有流入实体经济，而是在金融市场和金融体系内部循环，推动了股市、大宗商品等资产价格和资本市场的回暖，使得金融机构收入增加、资本减值的压力剧减。

　　当前华尔街丰厚的利润大部分都来自于交易收入，与借贷无关。事实上，信贷市场依然低迷，资产证券化和杠杆融资市场仍然陷入停顿，金融体系的造血功能仍旧没有恢复。我们现在看到，目前的复苏只不过是通过大幅度的增加政府支出来代替私人投资、私人消费的下滑，但是造成危机的根本问题没有得到解决。同时我们看到，刺激政策的效力正在逐步递减——就财政政策来说，赤字不能无限增加；就货币政策来说，利率已经趋于零，货币乘数迅速缩小，再继续扩张央行的资产负债表也推动不了货币供应量。资产泡沫形成，到一定程度还会再破裂，光靠政策刺激换来的经济增长只能是临时的，不是可持续增长的基础，反而会损害货币的价值基础。目前资产价格上涨一定程度上脱离了实体经济的实际情况，似乎出现了一个小的泡沫。

　　因此，政策制定者必须眼光远大一些，将短期的危机应对措施和中长期改革结合起来。现在似乎往远看了，看到了碳关税，看到了欧美国家率先提出高尚道德掩盖之下的贸易保护主义，这就是一个比较大的问题。这次金融危机造成的直接问题还没有解决，特别是金融体系方面的问题。在短期应对措施发挥作用之后要继续着眼于彻底的金融体系改革，建立功能健全、运作良好的信贷市场，实现金融体系和实体经济之间的良性循环，经济才可能走上可持续增长的道路。

　　1980年代末美国储贷协会发生危机，当时美国成立了资产重组管理公司RTC，负责对储贷协会进行重组、清理；1990年代中国政府借鉴了美国RTC的做法，下了很大决心成立四大资产管理公司，负责处理四大国有商业银行的不良资产。我记得2002年朱总理在全国人大记者会上讲到，我们是学习和借鉴美国RTC经验，成立了四个资产管理公司，处理不良资产。如果不处理，经济增长的基础是很不巩固的，而且风险很大，特别是不敢开放。2003年以来，中国又进一步对主要金融机构实施了强有力的改革，作为一个成果，中投子公司汇金持有部分或者是绝大部分改制之后的金融机构的股权。作为政府的出资人代表，我们做的就是规范它们的管理，改善公司治理结构，汇金公司不干预日常决策，我们建立了一个制度，特别是市场对主要金融机构的约束。

　　现在看来，持续的金融改革对中国金融体系的稳健运行，进而应对这次危机、推动国家经济发展具有极为重要的意义。在年初时候，我记得IMF有一个分析，说美国不良资产有2.2万亿美元需要处理，现在差不多一年过去了，减记处理我们看到8000亿美元左右，其余1万多亿呢？好像似乎已经不是问题了，已经被人淡忘了，再也不提起了。但我觉得目前这些问题资产还是要处理的，如果不处理，很多人说会“二次跳水”，不是不可能，因为仅仅靠短期政策措施是不稳固的。

　　中投配置策略没有多大调整

　　2008年对机构投资者而言是一个非常困难的一年，特别是此前全球股票市场和大宗商品价格持续5年上涨，大多数机构投资者将基金更多的配置到股票、对冲基金、大宗商品的高风险产品。因此2008年危机以来机构投资者损失比较大，不少机构损失超过20%。

　　作为长期投资者，主权财富基金的投资策略不同于对冲基金，不会迅速的频繁的买入、卖出所持有的资产。在市场变化过程中，要严格执行资产配置再平衡政策，在股票市场价格上涨较多、资产组合中持有的股票超过一定配置比例时要减持股票；相反，在股票价值额大幅下跌时，要积极买入，以保持股票的持仓比例。这样做有利于维持资产组合的平衡，低买高卖，自行实现控制投资的风险。对市场而言，是稳定市场的重要力量，当然这样做面临很大的压力，比如前段挪威央行NBM资产管理公司公布了年报，证明其投资组合再平衡的策略是有效的。2000年以来股票市场下行的趋势明显，NBM调整了资产配置计划，增持股票，2008年NBM整体投资组合亏损是23.3%，到今年第二季度末，自2008年初以来整体组合的亏损已经降低到5%，二季度末至今我们估计NBM已经基本收复了去年以来的损失。它的做法不能代表全部的主权财富基金，我只是说我们这些机构是怎么做的，为什么是稳定市场的力量。

　　中投公司是2007年9月成立的，成立之后根据自身特点，制订了以金融产品组合投资为主、少量进行直接投资的投资策略。这种投资策略主要基于以下考虑：中投公司境外投资资金约为1100亿美元，规模较大，国外市场金融产品市场规模大、流动性强，通过金融产品投资资金配置效率最高。有人说我们应该大幅度的做直接投资，我们今年做了一些，宣布的时间比较集中，其实每个项目都做了半年左右。但1100亿美元都做直接投资肯定不行，没有效率，我们主要还是通过金融产品投资配置我们的资金，在机会来临时可以迅速配置，一旦形势变化，也可以及时的做出再平衡，或者通过投资叠加进行对冲。

　　第二个原因，进行金融产品组合投资，我们经验不足，我们可以把资金委托给良好投资业绩的管理人，做直接投资我们委托不了任何人，只有自己做。当然了，随着我们经验的增加，我们会逐渐地增加我们自营的比重。

　　第三个原因，开展金融组合产品投资，投资于多个国家、行业和企业，可以有效的分散风险。当然中投借助良好的中国概念，有机会也有资金优势开展直接投资，取得超过市场平均收益水平的超额回报，我们正在做。当然，我们进行直接投资，主要是财务投资，争取获得更高的回报，不会干预目标公司正常的经营管理，主要是保证我们投资的安全。

　　中投公司成立不久就碰上了百年一遇的全球金融危机，给我们海外投资业务带来了严重的挑战。在去年年中，我们及时对投资策略进行了调整，主动放慢了投资的节奏，采取了现金为主的策略，投资组合去年是浮亏2.1%，包括汇金公司在内的总的资本回报率达到了6.8%，有关情况已经在年报中对外披露。危机之后，资产价格泡沫破裂，股票和大宗商品价格出现理性回归，具有了长期投资的价值，特别是今年二季度以来，金融市场逐步趋稳，实体经济下滑的速度放缓，市场信心开始回升。趋稳指的是下行风险继续存在，但是下行风险相比于上行的收益来说要小多了。为了把握有利的投资时机，我们通过分散投资时点和资产类型控制整体风险基础之上加快了投资进度和力度，其中也包括在公开市场产品的投资，这是主要的股份，另外在矿业、能源、房地产等行业的直接投资也做了一些，目前看，回报还可以。

　　外界看到我们大量做的矿产、能源、房地产等行业的直接投资，以为中投配置策略有什么重大的调整。实际没有多大调整，外界没有看到的是通过公开市场做的，主要交给外部管理人做的部分，这部分这样操作可不必要披露。大宗商品当然是中投公司投资的重点，重要原因是中国经济发展较快，中国经济的增长与大宗商品价格具有较高的相关性，我们公司不允许投资于人民币结汇区，但是我们要分享中国经济增长的成果。大宗商品和中国经济增长相关性比较大，所以，在大宗商品上我们应该有一定比例的投资。另外，危机之前大宗商品价格处于高位，是最为明显的泡沫资产，不具有长期投资的价值，现在随着资产价值的破裂，很多企业具有了长期投资的价值，而且恰恰2006年、2007年这类企业过度扩张，2008年的危机给他们造成很大困难，使得我们有了机会。

　　因此，我们加大了大宗商品方面的投资力度，能源、矿产，当然房地产我们也做，我们同时把房地产作为通胀对冲的产品来看待。现在看，我们看到了中长期通货膨胀预期以及主要货币价值恐怕要跌，要跌到一个新的平衡点，投资大宗商品和房地产可以起到对冲作用。我们也正在投资于基础设施。

　　外面对我们的疑问很多。什么是国家战略？战略就是长期的风险调整后的回报，就是赚钱。现在就是机会，我不在乎拉回多少吨石油来，我在乎股票是不是值钱了。

　　回顾过去两年，中投公司走过了一条不平坦的道路，目前公司境外的金融产品累计投放资金差不多一半。目前看，回报还不错，不敢说年底就好，我们正在做再平衡的准备工作，争取回报好一点，为公司未来可持续发展打下坚实基础。中投公司将铭记肩负的职责，在风险可承受范围内努力抓住有利的投资机会，尽最大努力为国家、为人民创造财富。

　　这两年，我个人面临的最大的挑战是从政府走到公司。我原来在财政部，离市场远得很，现在一下跑到前沿，确实有点发蒙。两年以来，最大的冲击还是雷曼兄弟倒台。雷曼倒台的时候，我们已经确定减慢投资。我们以现金形态保有我们的资产，但是现金不是数票子，必须放在什么地方。放在银行存着，不知道银行倒不倒；货币市场基金几十年没出过事，会不会倒？也不知道，曾经有崩溃的可能性。现金是最安全的东西都不安全了，我不能把现金变成票子，1000亿美元怎么变成票子？这是没有办法的事，当时非常非常的担心，我们全公司没人按时下班过。

　　PE转型已经发生，会比以前更强大

　　□ 大卫·鲁宾斯坦（美国凯雷公司共同创始人兼董事总经理）

　　● 人们都认识到PE会带来很多的好处，政府也应该承认这一点，使这个行业向前转型。有限的政府干预应该是可以的，让PE做自己认为合适的工作，同时还要回到正规化的投资模式上

　　● 私募股权是一个应该被淘汰的概念，是不太合适的一个名字，现在有很多PE公司都不是私营公司，很多公司都在转型

　　● 以前PE是私人行业，不会花太多时间跟政府解释，只是给投资者带来更好的投资回报，这个行业如果要做的好的话，必须向公众解释，因为公众要了解他们做的是什么

　　PE要变得比以前更强大

　　我介绍一下PE（私募股权基金）在全球范围内的转型情况，以及对于在亚洲和中国的PE会有什么影响。具体的议题包括以下几点：PE一年半之前的顶峰时期是什么情况，对于整个经济有什么影响，以及PE现在已经看到一些转型迹象，还有为什么我认为人们应该看好中国PE。

　　1980年代，全世界都没有这么多钱做PE。一直到2007年PE在全球范围内达到顶峰，全球大概是9000多亿美元的PE，之后我们又经历了大萧条时期，交易额自此之后下降很大。这其中PE行业发生了四件事情：首先，PE的钱缩水幅度非常大；第二，投资人投在PE的钱大大缩水；第三，PE之前投资的资产价值下降，交易量下降，回报也非常低了；第四，现有的PE从价值上来说下降很大。从2003年最后一个季度到2007年最后一个季度，PE收益大概是140多亿美元，现在已经急剧下降到30亿美元。

　　投资下降了，资产下降了，而且价值也下降了，那么PE的未来是什么样呢？有三种可能性。第一种可能，PE变成非常非常小的行业，不会带来人们所期望的投资回报，政府也不希望有PE了，PE可能慢慢会消失；第二个可能，回到1990年代的水平，并且在这个水平上稳定下来，对于全球来讲，PE是不重要的；第三个可能，PE自我转型，走出这个时期以后再次增长，能够达到比2007年泡沫之前还大的规模。

　　历史已经表明这个行业有过这样的反转过程。1991年时候这个行业也经历了下降时期，在2001年、2002年也是下滑的，之后这个行业也经历了转型，修正自己的错误，重新发展。1990年萧条之前PE是非常小的行业，萧条中PE认识到自己应该转型才能生存。1991年之后PE变成友好的交易者，有更多公司进入，出现更多的投资者和借贷者，变成非常大的行业。不光在美国，在全球范围内新兴市场、发达市场，都是这样。

　　之后PE又经历了200—2002年的泡沫，这个行业又下降了，然后这个行业又重新转型了，又有了很多公司，资金也来了，交易也活跃起来。而且这个行业变成了资本主义的代言人，很多组织、工会、消费者、集团等都对此提出异议。之后PE又下降了，从规模、活动上都下降了，现在PE又回到这么一个阶段，要转型，要增长，要变得比以前更强大。

　　人们都认识到PE会带来很多的好处，政府也应该承认这一点，PE的发展壮大对于经济是好的。同时应该广泛的认识到，互相合作才能使这个行业向前发展，使这个行业向前转型。有限的政府干预是可以的，让PE做自己认为合适的工作，同时还要回到正规化的投资模式上，公司的买和卖都是利用一定的杠杆，利用合理的价格。

　　转型已经发生

　　我认为这种转型必须要发生，而且也发生了，在今后几年内你们会看到这个行业变得更大、更强。因为首先，最基本的PE模型还是行之有效的，我们可以给被收购的企业经理人相关的利益，给他们3—5年时间让公司越来越好，使公司变得更加有效率；第二个原因，PE回报从历史上来讲比公共市场交易回报要大，我们可以看到，排名前20位的私募基金都比公共市场回报更好，投资者现在需要有更多的回报，因为公共基金资金不够，而且主权基金也丧失了一些回报，我们认为应该找到一种有更高投资回报率的投资形式，超过市场平均期望值，因而会有更多钱流入到私募股权中；第三个原因，全球经济复苏，更多的PE复苏，人们会有信心认为PE能够做到他们所期望的，而且人们会认为PE确实是世界经济很有价值的一部分。

　　现在全球经济开始复苏，我们认为这样可以使得PE复苏得更快一些，他们开始分步骤有效的进行投资，他们学到了经验教训，正在采取审慎的方法进行投资。

　　他们也需要一些调整。首先资金规模要更适宜，不需要特别大，可能是100亿美元的资金规模。资金规模小一些，投资者会有更多机会进行联合投资。交易额也会更小，不是400亿美元、300亿美元的大交易了，而可能是30亿美元的交易。回报率以前是35%，现在可能是15%的回报，而且投资区间会更长，不是2—3年了。

　　这个行业也会有变化，一个是全球品牌有很大的地域范围，给投资者提供不同产品；同时还有另外一个发展方向，本地小资金可能在一个领域中进行运作。也就是说我们可以看到双向发展：一个是全球范围内的，另一个是小规模的。

　　PE的投资关注点也会有变化。新兴市场肯定更吸引人了。1991年时候大家提出新兴国家的概念，1993年时候只有13个国家被纳入新兴市场，现在有很多国家都被认为是新兴市场，除了西欧、美国、澳大利亚和日本，都可以称作新兴市场。新兴市场对PE更有吸引力，特别像中国、印度、巴西等市场会有更多PE份额。另外，很多非杠杆的投资也会引起PE的兴趣。人们更加关注如何使公司变得更好，用真正的管理使公司变得更健康。

　　这个行业还会花更多时间向公众和政府解释他们怎么做。以前PE是私人行业，不会花太多时间跟公众解释，只需要给投资者带来更好的投资回报。但这个行业如果要做好的话，必须向公众解释，因为公众要了解他们做的是什么。

　　我们还会看到有更多的合作和协作，一般投资者（GP）和有限投资者（LP）会更好的合作。私募股权也是一个应该被淘汰的概念，是不太合适的一个名字，现在有很多PE公司都不是私营公司，很多公司都在转型。现在主要全球PE公司都在美国，以前美国占世界GDP的40%多，现在只能占20%，因此不会所有PE公司都继续待在美国，主要的公司可能有一半在美国，另一半在新兴市场，包括中国、印度、中东、巴西等。

　　我认为这种转型在今后几个月就能看出来，我们已经看到了一些迹象，比如已经有一些少数股的交易。越来越多的PE都接受少数股的交易，尽管少数股的交易收益会是比较小的。我们也看到很多IPO都是由PE支持的，10月份有很多，这表明PE的上升势头已经显现。PE公司现在在增加他们持有资产的时间，同时我们也看到持有资产的价值也是上升的。

　　中国是非常非常重要的PE投资场所

　　1970年代亚洲PE交易很少，1980年代时候有少数的交易在亚洲发生，但金额非常小。1990年代之后开始有了很大的收购交易，一直到泡沫之前，很多PE投资在亚洲比前30年要多得多。在这10年中PE的价值达到了顶峰，募资的情况也是上升的。

　　为什么西方投资者要在亚洲投资？因为亚洲的增长率非常高，美国今后10年平均每年大概是2%的增长率，中国则是8%—10%的增长率。中国应该是非常非常重要的PE投资场所。

　　另外，相对来说，这里资本是比较少的，亚洲公司很难上市，对PE是有需求的。在美国，PE占GDP的1.4%，在亚洲是0.4%，在中国是0.2%。还有一个原因也非常重要，竞争者少，价格就比较低。基于这样的原因，PE将会发现亚洲是非常好的投资地。

　　亚洲的挑战是什么呢？是如何维持吸引力，使得PE愿意在这里投资，必须清楚地表明你的规则是什么。其次，本土公司在海外要有成功的例子，不光可以在自己市场上找到投资机会，同时也可以找到外国的投资机会，现在我们要培训相关人才，要有透明度，同时还要进行合作，本土公司和全球公司进行合作，这样才能使亚洲PE起飞。

　　刚开始的时候，PE很容易挣钱，因为卖家是不老到的，很多时候以低价出售，用一些杠杆手段以后，回报是非常高的，因为你购买的价格非常低。在那个时候，他们只需要提供资金，而不需要提供附加的服务。但是当市场越来越复杂、越来越有竞争性的时候，我们的卖家越来越意识到他们所出售的资产的价值，他们就要求高价格，在这样的情况下，PE想获得高回报就不能仅仅提供资金，他们还要提供一些人才，可以帮助客户公司节省成本，使得公司更有效率的运转，确定公司未来发展的方向，帮助公司做一些他们自己做不到的事情。

　　在中国我们也进行了很多的投资，我们也更多雇佣当地人才，他们有很多专业知识。我们对中国人寿也进行了投资，带来了管理团队，这个团队有国际保险经验。我们还帮助我们投资的中国企业到海外进行收购。总的来讲，我们要给我们客户带来一些专业知识，将西方最好的公司经验介绍给中国的客户。