让市场猜想了三年的资产注入一事终于兑现，券商纷纷提高
大秦铁路评级和目标价。 赵佳峰 制图
大秦铁路昨日宣布以328亿元的对价收购太原铁路局剩余营运资产及朔黄铁路41.16%股权。本次拟收购资产（下称目标资产）的评估值为325亿元，大秦铁路本次拟公开发行A股募集不超过165亿元支付收购代价，不足部分通过自筹资金弥补。
大秦铁路此次举措，让市场已猜想了三年时间的资产注入一事终于兑现。我们建议投资者买入大秦铁路，目标价15.0元。（编注：大秦铁路昨日收报11.14元，下跌1.85%。）
所注入资产“价廉物美”
我们预计，此次收购价格对应目标资产2010年市盈率11.5倍，相对大秦铁路现有资产估值折让43.3%，相对A股交通基础设施折让46.2%。从市净率角度考虑，此次收购价格对应目标资产2010年市净率1.62倍，较大秦铁路现有资产及A股交通基础设施分别折让49.5%及33.3%。另外，相比2006年
广深铁路的资产收购，被收购资产ROE（净资产收益率）亦高出0.7个百分点。
我们预计，目标资产净利润将于未来3年年复合增长20.2%，其业绩增长的动力主要来自于以下几个方面：
（1）太原铁路局客、货运业务量将从2010年开始恢复增长。预计随着经济的回暖以及能力扩张，目标资产中，除朔黄股权外的资产，其货、客运量于未来3年年复合增长分别为7.3%及4.0%。
（2）实现客、货运费率的持续性改善。货运方面，根据管理层的指引，普通铁路货运费率将于2010年上升0.007元/吨公里。2011年开始，我们预计，铁路货运普通运价将有望随着PPI（工业品出厂价格）转正，年均上调2%～3.5%。客运方面，2010年太原铁路局计划将目标资产的非空调列车更换成新空调列车，列车等级有了提升。另外，随着石太客运专线建成并投入使用，2009年4月1日开行了太原与北京之间的动车组列车，以吸引部分高端客流。
基于以上的分析，我们预计，即便不考虑基准费率的上升，目标资产的客运业务平均费率将于2010年上升12.2%。2011年后，客流结构的改善将继续推动客运平均费率年均上升2%～3%。
（3）朔黄股权收益的增长。作为神华集团运煤主干线，朔黄铁路的运量将有望随着神华集团煤炭产量的上升而快速增长。我们预计朔黄铁路的运量将由2009年的1.42亿吨上升至2012年的1.9亿吨。相应的，来自朔黄铁路的股权投资收益将由2009年的14.6亿元上升至2012年的19.3亿元。
憧憬铁路提价
我们认为，此次资产收购增厚大秦铁路未来3年每股收益（EPS）约20.3%～30.4%，并使得其业绩年均复合增长率上升2.9个百分点。
实现上述目标的前提包括：发行价格为11.0元/股，新发行总股数为15亿股。除去公开增发部分，剩余的163亿元的对价当中，大秦铁路自有资金解决55.5亿元，其余的107.5亿元以短期贷款的方式解决，税后利率约3%。受益于公司强劲的现金流表现，2011年该部分贷款余额将下降至47.4亿元，2012年偿还完毕。另外，大秦铁路自有资金由于支付对价，其每年将减少税后利息收入约5800万元。
我们预计，此次资产收购对于大秦铁路2010-2012年的每股收益增厚幅度分别为20.3%、26.1%及30.4%，增厚幅度超出市场预期的10%～20%的范围。同时，由于目标资产的成长性好于原有资产，资产注入将使得大秦铁路未来3年的业绩年复合增长率上升2.9个百分点，至12.9%。
此外，如假定此次发行价格为10元/股～13.0元/股，对应发行后2010年市盈率15-19倍，相对A股交通基础设施估值中枢折让11.2%～29.9%，则这次资产注入对于大秦铁路2010年每股收益的增厚幅度为19.0%～22.2%。
另外，随着资产注入的完成，大秦铁路业绩相对铁路客货运费率的敏感程度亦有所上升。我们预计，若铁路客、货运价格在我们预测基础上再上调10%，大秦铁路2010年的盈利将分别上升2.9%及6.0%，而注入之前，该幅度分别为1.1%及0.7%。
目标价15元
我们采用10.1%的WACC（加权平均资本成本）和2%的永续增长率，对资产注入后的大秦铁路进行分部分DCF（现金流折现法）估值，预计大秦铁路2010年底的DCF估值约15.0元/股。
横向比较而言，我们的DCF估值相对应2010年市盈率22.3倍，相比A股交通基础设施估值仅溢价4.2%，合理反映了大秦铁路的龙头地位、业绩可预见性以及铁路行业改革为其带来的长期增长前景。
目前大秦铁路的股价相对应资产注入后2010年市盈率为16.9倍，较A股交通基础设施估值中枢折让21.0%；2010年的资产注入后，预测分红收益率亦高达3.5%。我们认为，大秦铁路的股价尚未完全反映资产注入的利好因素，加上现有流通股东有优先配股的选择权，对于股价有更强的支撑，维持“推荐”评级。
来源：东方早报
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