钢铁行业：关注整合的机会

　　投资要点

　　事件：

　　鉴于钢铁行业目前产能过剩集中度过低的问题比较突出，工信部牵头的新一轮行业宏观调控正在逐步推进落实，拟定的《钢铁行业准入条件》和《促进钢铁企业兼并重组指导意见》等相关文件也很快会推出，新一轮行业调控成为市场一个热点，对此我们做一简评。

　　点评：

　　整合的必要性：

　　中国钢铁行业的低集中度和产能过剩问题已是不争的事实，集中度方面，2008年前10大钢厂的粗钢产量仅占44%（算上河北、山东、广东钢铁集团的重组），远低于发达国家水平。产能方面，中钢协统计2008年底我国粗钢产能将达6.6亿吨，09年1-9月粗钢产量同比增张7.9%，在目前宏观经济缓慢复苏，钢材出口同比大幅下跌的情况下，产能过剩的问题比较严重。

　　对钢铁这样的成熟重工业，为突破产能瓶颈而不断扩张必然会导致整体行业在经济低迷时候产能急剧过剩。行业集中度提高显然有利于企业在经济低迷时迅速通过减产以维持市场供需平衡，同时在行业景气恢复的时候，产能的释放以及新产能的投资也更为审慎。

　　2005年的行业调控：政府调控之困.由于市场机制不够完善，中国的行业调控总试图在政府与市场，大原则与定量规划之间寻求最佳平衡点。

　　原则太过宽泛，可钻的空隙也多，导致调控最终落不到实处。而调控规划过于量化，往往又出现一刀切，实际执行起来难度也很大。

　　2005年的钢铁行业调控，政府显然采取了适度偏左的调控方式，制定了多个量化目标：

　　到2010年为止，关停一亿吨炼铁产能和55万吨炼钢产能钢铁行业十一五规划。

　　到2010年，钢铁冶炼企业数量较大幅度减少，国内排名前十位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例达到50%以上；2020年达到70%以上。发改委“钢铁产业调整和振兴规划”.　2007年前淘汰300立方米及以下的高炉，30吨以下转炉电炉等。发改委还与十个省签订责任状，这些区域需对344个公司的366座高炉，55座小转炉和311座小电路进行限期淘汰。

　　尽管05年政府调控落后产能的决心和力度都很大，但政府调控显然对市场之手有些力不从心。钢铁行业在05年短暂休整之后就追随商品大牛市迅速发展，各地区在地方利益驱动下不断上马新项目新产能。同时，为规避政府的淘汰落后产能政策：

　　钢厂采取扩容手段将部分炉子扩大到300m3以上；或采取就地淘汰，就地新建的方式引进大容积高炉；.由于发改委设备规格一刀切得做法也违背了部分地区的实际情况，执行难度过大。政府淘汰小容积小吨位设备的出发点是小设备能耗高，效率低，但随着炼铁技术的不断进步，不少小高炉在相关冶炼指标已不逊于大高炉。其中最为典型的是三钢闽光的300m3级别的小高炉，其冶炼指标足以和宝钢的特大型高炉相比，高炉利用系数最高时可以达到4.0，焦比~400公斤/吨生铁，小于大中企业的平均焦比450公斤/吨生铁。因此，这种一刀切得方法在实际执行时会遇到很多困难。

　　从调控结果来看:

　　2006年，发改委开始承认07年底前淘汰小设备的决定难以执行。如今八一等当初列入发改委淘汰名单里的黑名单，如今仍在正常运行。

　　冶金企业总数仍在上升，但增速有所减缓。河北山西等重点治理区域冶金企业数量自2006年开始有所减少(这和部分小钢厂联合为钢铁集团而导致统计数量减少有一定关系)，但重点区江苏的冶金数量继续上升。此外，统计的炼铁企业数量减少，说明小高炉关停起到了一定成效，但同时很多由于大高炉项目上马，炼铁产能上升速度很快。

　　同时，政府调控下钢铁行业集中度增幅有限：2006年十大钢铁企业的粗钢产量占比为35%，而2008年，10大的粗钢占比为38%左右，如果考虑当年山东，河北，广东钢铁集团的重组，10大的全国粗钢产量占比则为44%，产业集中度有所提高。但离50%的目标尚有些距离。

　　本次调控的不同之处：扩展05年的调整内容，但基调更为灵活完全市场化调控对钢铁这样的基础性战略性产业并非最佳方案。国家政策上的适度扶持，行业龙头市场化为先导的区域内或跨区域整合，通常为很多国家采用，美国在2000年后开始的大规模钢铁行业整合正是在201贸易保护法案和政府对钢铁退休基金采取一定扶持的背景下得以顺利实施的。

　　本次行业调控，工信部提出了“不论是调整结构、淘汰落后，还是技术装备等政策，一切都要从市场出发，不搞一刀切”(工信部网站)，调控基调比较实际：继续05年开始的对落后设备的调整，但微观上并不再像05年单纯以设备规模为淘汰标准，而会同时参考能耗等考核指标；同时，为推进行业跨区域整合，工信部在利税分配等方面拟做一些突破，目前披露的信息可能是在利税分配上采取收购方和被收购方五五分的方式，同时出台一些税收优惠鼓励呵护条件的企业(包括民营企业)跨区域收购。

　　并购重组方面：从目前情况看，我们更认可区域内整合的可行性。区域内整合在财税和人员安置等方面的障碍相对少很多，比如河北，山东钢铁集团的整合为全国区域内整合提供了以个比较好的范例。而跨区域的整合，在我们看来并不适合政府推动，即使在酝酿中的利税五五分账的构思，也并不足以驱动企业并购。从宝钢收购八一钢铁以及广钢等项目的规划，基于钢铁行业自身发展需求的整合才是龙头钢企跨区域整合的出发点。相反，某些中等企业可能会在利税优惠等的驱动下进行新一轮的假重组假联合，这对改变钢铁行业的低集中度并没太大意义。

　　此外，钢企准入标准和建筑用钢强制标准也将陆续出台，但新意不多。企业准入方面，规定“未来将淘汰400立方米及以下高炉、30吨及以下转炉和电炉。”此类标准比05年的稍有严格，但并没实质变化(同时如上所述，其执行可能较05年更为灵活)。同时，建筑用钢强制标准规定将淘汰强度400兆帕以下的钢筋,推广3级以上的螺纹钢。其实在此之前发改委和建设部等部门也推出了此类指导性文件，但都因为二级螺纹钢还有一定市场，房地产商从成本角度方面更愿意使用二级钢，推行难度较大。

　　此外，我们认为整合的思路不应光集中在做大，提高行业集中度，部分企业应逐渐往专业化方面整合。

　　尽管钢材产品同质性较大，但在某些细分领域仍有很大发展空间。以瑞典SSAB为例，公司在80年代末期的时候还是一个频临倒闭的国有企业，但通过走专业化道路，公司专注于开发用于挖掘机等设备的热处理钢板，最终开发出具有高度专业壁垒的Weldox和Hardox钢材品牌。尽管此类产品仅占SSAB收入不到20%，但其盈利贡献却超过50%。

　　相关上市公司：

　　我们看好宝钢收购的八一钢铁以及实质重组预期强烈的韶钢松山和广钢股份。八一目前的短板在于板材项目，我们相信宝钢的技术和管理经验有助于快速提升其板材毛利率。此外，现代钢铁工业大型化沿海化的发展趋势，也必将推动广东钢铁行业的实质性整合。

　　我们也看好河北和山东钢铁集团实质性整合之后市场对其重新估值带来的投资机会。 (来源：兴业证券)