中金影子股票背后：国企薪酬激励仍存死结

　　贺军

　　近日，中金公司影子股票事件成为市场焦点。要不是中金公司的外方股东摩根士丹利想卖出中金股票，此事还可能沉在水下更长时间。据媒体报道，2004至2006年间，中金将公司20%的股权以影子股票的形式授予了管理层和员工，摩根士丹利所持34.3%股权被稀释到27.4%。据称，这部分股权估价超过了10亿美元。

　　中金的影子股票是一种变相的股权激励措施，可以像普通股一样分红，但持有者没有投票权和董事会席位。从企业角度来看，中金的做法当然有其道理和“苦衷”：它是一家高起点的中外合资券商，做的是高端金融业务，要与国际一流投行和券商竞争，比的就是人才和人脉，如果拿不出有竞争力的薪酬安排，肯定难以招到足够的人才。

　　据了解，影子股票计划本来是与中金公司的IPO计划相关的，如果中金公司得以上市，那么影子股票就能变成阳光股票，作为正式的股权激励来实行。但是，2006年底前中金公司的IPO没有实现，影子股票计划不得不延期。

　　对于一家私营企业或上市公司来说，股权激励是一种再平常不过的制度安排。但问题是，中金公司不是一家普通公司，它是一家国有控股的非上市合资公司。在中国当前的环境下，以国有控股企业的身份、以非公开的形式向管理层分红，必然会被质疑是在私下分钱，侵占国有资产——因为中金的所有利润从理论上说都来自于合资公司的资产，而中国政府拥有该公司的多数股权，这意味着它的大部分收入来自国有资产部分。

　　正因如此，如下数字注定了在国内的震撼力：据《华尔街日报》在11月20日《中金影子股票之谜局》一文中披露，中金于2007年向雇员发放了各种薪酬4.349亿美元，当年公司总收入为8.692亿美元；2008年这两个数字分别为2.825亿美元和5.879亿美元。于是市场会问，这些薪酬中有多少是通过影子股票发放的？

　　中金公司的尴尬并不是孤案。回顾中国国有企业的改制上市过程，我们能看到许多类似的例子，而且都以具有中国特色的方式来解决。中银香港2002年在香港上市之时，经国务院职能部门批准，中银香港董事会曾授予董事长刘明康1735200股认股权，行权价为每股8.5港元。但刘明康并没能行使这些认股权，他在2003年调任银监会主席之际，放弃了所持的认股权。原中石化董事长李毅中同样如此，在中石化于上市时也曾获得20多万股认股权，但后来他赴国资委就任副主任，也放弃了这些认股权。

　　这些故事反映出的问题并不简单。他们所管理的国企要在境外上市，对高管进行股权激励，是获得境外资本市场信任的重要安排——做几百亿元生意的国企高管如果没有股权激励，会让外资担心你对企业的责任心。在当时的环境下，他们的持股在一定程度上是持给境外资本市场看的。而他们既是上市公司的高管，同时也是中组部管理的国企领导干部，要受到体制和收入分配制度的约束。当个人利益与体制发生冲突时，他们只好以放弃认股权这种具有“中国特色”的方式，以牺牲个人利益来满足体制的要求。至于企业家的价值如何体现，这个问题只好放在一边了。

　　然而，这种靠政治觉悟来解决问题的方法，肯定是难以持续的，也不符合市场经济发展的规律。在此后的国企改制上市过程中，很多国企高管不再像他们的“前辈”那样牺牲认股权利益了，如果不想当官，他们往往保留认股权，而其中的收益往往能超过他们这辈子所能得到的其他收入。

　　但是，这并不意味着国企的薪酬激励问题就很好解决了。国资委成立后，在国企薪酬制度上想了大量法子来设计制度，但从实际执行来看，结果并不理想。社会各界曾对央企职工与社会大众的收入差距议论纷纷，而在央企内部也存在着激烈的收入差距之争。国资委曾采取薪酬上限和控制薪酬差距倍数的方法搞平衡，但据笔者了解，这种限制基本上只是个摆设。

　　从根本上说，国企高管的薪酬问题与体制问题相关。国企理论上属全民所有，国企高管只是国有资产的受托管理者。由于国企所具有的特殊地位，国企的经营业绩在多大程度上与管理者的能力相关？这个问题很难说得清楚。而更大的争议则来自于收入分配问题，理论上作为国企所有者的全体民众很少分享到国企的收益，因此，当少数国企高管的高薪被置于聚光灯下时，自然容易引起议论。

　　（作者系安邦咨询高级研究员）