中国误解了热钱

　　随着迪拜事件的影响，人们又开始议论热钱是否会流出新兴市场国家，尤其是中国这样的高资产价格市场。目前关于热钱的议论中有两种比较典型。一是以阴谋论为底子，即所谓海外资金虎视眈眈中国资产以及资本市场，通过抬高股价和房地产价格后迅速撤走。还有一种观点对阴谋论保持距离，但对热钱给中国金融政策带来的影响忧心忡忡。他们认为外汇流入会带来基础货币增发，引发通货膨胀。

　　目前大家所说的热钱是这么定义的：外汇储备增量扣除贸易顺差与外商直接投资之外，剩下无法解释的部分。按照这个定义，这种无法解释的部分从2005年以后规则性的每半年出现净流入和净流出的交替。在A股最疯狂的2007年到2008年内的动向是，2007年内上半年流入，下半年流出，规模后者大于前者。2008年内上半年流入，但规模小于2007年内下半年，2008年内下半年又出现了史上最大规模的流出。而A股的动向与此并不同步，2007年、2008年其实都很疯狂而此轮上涨的峰值出现在2008年10月，然后开始狂跌。至于房地产价格，在2008年上半年就开始走下坡路了。这个事实至少说明，就算这些钱是所谓的热钱也不过尔尔，甚至有可能亏了本。

　　日本银行（日本的央行）网站有一篇文曾专门讨论过中国这几年的热钱现象，指出由于央行的金融政策活动（外汇掉期、外汇准备金需求等）以及国富基金的管理主体CIC的成立等技术性因素给统计上带来的误差。该文作者在刨除这些影响后，发现所谓热钱的动向有了很大的变化，2007年下半年到2008年上半年是巨额流入，2008年下半年是大举流出（1,848亿美元）。这是否就能解释2008年10月以后的A股狂跌呢？如果有谁能证明2008年7到9月的A股上升是纯国内资金推动的话，那么这个假设就有现实意义了。能有1,848亿美元之巨的外资能如此成功在一个严格实行外汇管制的国家的股市成功逃顶，在2个多月内安全撤离到海外，那也算是奇迹了。

　　实际上对于资本项目上的这些资金央行的货币政策执行报告上也有提及，只是人们不大关注央行的公式文献罢了。2007年下半年以后的热钱还有另一个值得注意的因素，那就是企业的外汇套利活动。当时期货市场反映人民币升值预期的上升，而现货市场美元汇率则一直有央行压着，人民币只能缓慢的升值。当国内期货汇率开始更多偏向人民币升值，而这个幅度跟中美利率之差算出来的理论汇率开始出现大的偏离的时候，就产生了套利空间，这时候期货汇率减去现货汇率可以看作掉期成本。这个成本值到2007年上半年还和中美利差水平基本保持一致，到了2007年下半年就开始出现大幅度的偏离，2008年3月达到顶峰，约为8%。这种大幅差异一直延续到当年第三季度，并在10月以后急速回归中美利差水平。

　　这种背景下，国内的出口企业只要用出口票据担保从银行借入美元兑换成人民币的掉期交易，现货卖出美元买入人民币，期货卖出人民币并买入美元，满期之后就可以赚到一笔丰厚的回报。按照日本央行网站上该论文的作者推算，这种交易的回报率在2008年3月超过10%的水平。这个说法跟当时的金融统计是一致的，2008年上半年国内银行的外汇贷款在1季度同比增长57%，2季度同比增长49%，央行货币政策执行报告也提到银行间市场的外汇掉期交易额在此期间分别暴增86%和58%，分别达到1038亿，2165亿美元。其后在2008年3、4季度国内银行的外汇贷款的同比增幅开始急剧下降，到了今年第一季度超过负的10%，这意味着贷款人开始偿还外汇债务。谁要说这都是外国金融资本的阴谋全盘操控的，那他是在太小瞧中国人民对赚钱机会那种天生敏锐的嗅觉了。今年上半年天量贷款出来时，人们惊讶很多是短期票据，没有生产需求也就没有资金需求的企业拿到这样的东西干嘛去了呢？银行是知道的，企业也是知道的。

　　实际上，这几年的所谓热钱流入现象不过是很多企业甚至个人在现行政策框架下去赌一种趋势的结果，这种趋势恰恰是中国经济高速发展和全球化进程中出现的基本面和政策面不匹配的结果。长期而言，根本的解决办法就是金融自由化，但它需要一个过程甚至高昂的成本和学费，特别是由宏观经济政策的自上而下的改革最容易因为草根阶层甚至国有企业的思维和行为习惯跟不上而导致经济出现大规模的震荡。如果我们相信今后中国经济发展是避不开金融自由化的，而邻国日本又在这方面交过了高昂的学费，那它所有的经验教训都是值得中国当局者多加斟酌吟味的。

　　比如外汇流入引发央行对冲操作会产生基础货币增多引发通胀担忧的问题，可以模仿日本由财政部发债来吸收民间流动性，再交由央行进行汇市干预，而不是发行那种会留在直接作为负债反映在央行资产负债表上的央行票据。不少发达国家的央行都放弃了维持汇率稳定的权力，因为在经济自由化的过程中那意味着一种沉重不堪的义务。这是诸多失败的历史带来的结果，是否也是对中国未来的昭示呢？（作者为日本金融机构高级分析师）