地产新军登陆Ａ股 漫长等待终迎光明

　　Ｓ*ＳＴ圣方在停牌近４年的时间之后，终于迎来了重生的希望，由新华联集团来对公司实施“股改＋资产重组”，为其注入集团旗下的地产资产，本次股改和资产注入完成后，圣方将转型成为房地产上市公司，集团将打造圣方成为旗下的房地产资本的运作平台。

　　新华联集团

创建于１９９０年，由傅军先生创办，业务涵盖矿业、化工、房地产、陶瓷、城市管道燃气、酒业、金融投资等多个产业，拥有全资、控股、参股企业６０余家，其中拥有控股、参股上市公司５家，集团成功创建和合作打造了金六福酒、新华联房产、香格里拉·藏秘、通化葡萄酒、开口笑酒、东岳化工、华联陶瓷、等一系列行业知名品牌，拥有４个中国驰名商标，连续５年跻身中国企业５００强和中国民营企业１００强，并被中国企业联合会、全国工商联、国家劳动和社会保障部、国家民政部等评为“中国优秀民营企业”“中国企业文化建设优秀企业”“全国就业和社会保障先进企业”“中国十大慈善企业”和“中国最具生命力企业１００强”。

　　本次注入的新华联置地资产质量优量，交易价格合理，公司土地储备已达１２８．９１万平方米，另外通过积极参与各地土地一级开发、项目招标、股权收购、合作开发等运作方式，潜在的土地储备总量有望达到６０００余亩，资源储备十分丰富。

　　 无可否认，无论从房价收入比还是租金收益率来看，当前的中国房地产市场已经出现了一些明显的泡沫特征，然而短期内，这个泡沫不仅不会破灭，而且还有可能进一步发展。主要原因是：首先为追求更高的收益、躲避美元贬值的风险，全球资本将加速流入新兴市场国家，推高当地的资产价格，中国房地产也将深受影响；其次、在经济复苏尚不稳固的背景下，当前中国政府也很难出台严厉的政策来调控房地产市场；最后房地产市场的供应缺口和处于保值目的的投资性需求将进一步推高房价。

　　 从财务分析和同业比较看，公司财务指标优秀，具有较好的发展潜力。

　　 本次重组方承诺新华联置地在２００９年、２０１０年和２０１１年经审计所确认归属于母公司的净利润分别不低于３．５４亿元、４．５２亿元、５．５亿元，以确保圣方科技２００９年、２０１０年和２０１１年实现的每股收益分别不低于０．２２元、０．２８元、０．３４元。

　　 目前国内证券市场蓝筹地产股的可比０９年ＰＥ在４０倍以上，而公司发行完成后流通股股本仅２．１亿股，相当于一个小盘股，未来２－３年可解禁的股份数量也相对较少，而且本次的盈利预测是基于较为保守的盈利预测。因此综合给予４５－５５倍的估值，对应股价在９．９—１２．１元／股。

　　

　　背景介绍

　　一、集团背景介绍

　　近期，Ｓ*ＳＴ圣方（０００６２０）（以下称圣方科技或圣方）公布了股改及资产重组方案，在本次资产重组完成后，公司将转型成为以房地产为主业的上市公司。本次拟注入的资产为北京新华联置地有限公司，公司隶属于新华联集团（ＭＡＲＣＯＬＩＮＫ ＧＲＯＵＰ）旗下的新华联控股。

　　新华联集团创建于１９９０年，由傅军先生创办，历经近２０年的卓越发展，目前已发展成为业务涵盖矿业、化工、房地产、陶瓷、城市管道燃气、酒业、金融投资等多个产业的大型企业集团，集团拥有全资、控股、参股企业６０余家，其中拥有控股、参股上市公司５家，企业分布和主要业务遍及国内２０多个省市和４０多个国家与地区，集团成功创建和合作打造了金六福酒、新华联房产、香格里拉·藏秘、通化葡萄酒、开口笑酒、东岳化工、华联陶瓷、等一系列行业知名品牌，拥有４个中国驰名商标，连续５年跻身中国企业５００强和中国民营企业１００强，并被中国企业联合会、全国工商联、国家劳动和社会保障部、国家民政部等评为“中国优秀民营企业”、“中国企业文化建设优秀企业”、“全国就业和社会保障先进企业”、“中国十大慈善企业”和“中国最具生命力企业１００强”。

　　二、发行内容介绍

　　假设本次圣方股改能顺利完成，根据２００９年１１月１６日，上市公司与发行对象签订《发行股份购买资产协议》，本次收购方案如下：圣方科技拟发行股份购买新华联控股、科瑞集团、泛海投资、巨人投资、长石投资、合力同创共同持有的新华联置地１００％股权。长石投资和合力同创均为新华联集团内高级管理人员持股公司，科瑞集团、泛海投资和巨人投资为战略投资者。科瑞集团董事长郑跃文、泛海投资董事长卢志强、巨人投资董事长史玉柱均为实业界知名、优秀的企业家，经营的企业实力雄厚，有利于圣方今后进一步整合资源、稳定发展。

　　图１：北京新华联置地股权结构图

　　本次拟购买资产的价格确定为２９．２亿元。圣方科技拟向新华联控股、科瑞集团、泛海投资、巨人投资、长石投资、合力同创合计发行１，２８６，３４３，６０９股股份为购买该资产，发行价为２．２７元／股（为圣方科技暂停上市前２０日交易均价１．１１元／股的２０４．５０％）。发行前后公司股权结构如下：

　　表１：公司资产注入前后股权结构图（发行前指假设股改完成后的股权结构）

　　三、注入资产优良 交易价格合理

　　新华联置地成立于２００５年６月２３日，事实上，新华联集团早在１９９２年就进入了房地产行业。公司１７年来累计开发房地产项目超过２０个，开发总面积达到３００多万平方米。目前新华联置地控股项目公司超过１１家，正在开发或拟开发的房地产项目分别分布在北京、唐山、株洲、惠州、黄山等多个大中城市。

　　新华联置地不但从事房地产的开发和销售，还在北京持有新华联大厦、丽景湾国际酒店、新华联培训中心等写字楼、酒店及综合楼等投资性地产物业，面积达７万多平方米。

　　从公司的发展战略来看，新华联置地目前基本确立了“立足北京，有选择地进入经济发达地区的二线城市”的战略布局。同时，新华联置地所经营的各类房地产项目主要定位为两大类别：一是开发用于销售的房地产项目；二是用于新华联置地长期持有、经营为目的的投资性房地产物业项目和星级酒店。

　　表２：新华联置地近年已开发项目及自有物业

　　单位：万平方米

　　截至到２００９年７月３１日，公司土地储备已达１２８．９１万平方米，另外通过积极参与各地土地一级开发、项目招标等运作方式，潜在的土地储备总量有望达到６０００余亩，资源储备十分丰富。

　　新华联置地目前的土地储备主要为４块：黄山纳尼亚小镇储地、北京通州运河湾项目储地、惠州大亚湾项目储地，湖南株洲湘江湾项目储地。公司储地成本较低，增值空间较大。如２００８年底购入的北京通州运河湾项目２５万平方米储地，折算楼面地价为２５００元／平方米，而如今附近地块的土地楼面价已经在８０００元／平方米上下；惠州大亚湾项目１３０万平方米的储地中，折算的楼面地价已升值５０％以上。

　　表３：新华联置地及其子公司土地储备

　　单位：万平方米

　　２００８年以来通过中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核的宏润建设等１０家通过新增股份的方式购买房地产类资产的上市公司，平均市盈率在１７．９６倍。本次新华联置地资产的最终定价为２９．２亿元，交易市盈率指标仅为８．２６倍，大大低于比较对象的平均值，收购价格合理，对流通股股东较为有利。

　　行业篇 后金融危机时代

　　２００９年是房地产市场异常火爆的一年，从年初的市场冷遇几乎是一步到位的进入了行业全盛时期，且愈演愈烈，今年前十个月，全国商品房实现销售面积６６，３６９万平方米，同比增长４８．４％，增幅较１－９月提高４．６个百分点；商品房销售额３１５２９亿元，同比增长７９．２％，增幅较１－９月继续提高了５．８个百分点，销售面积和销售额从绝对量和相对量上均已经远远超过２００７年历史最高点的水平，可以说房地产行业从冬季直接步入了夏季。

　　我们认为２００９年房地产市场火爆的原因在于，一方面是２００８年因全球性的金融危机造成了购房者的观望情绪浓厚，从而抑制了一部分的需求，而这部分需求在房价下跌后得到集中释放；另一方面，是全球资金流动性泛滥，再加上较低的利率环境，使得资产价格持续膨胀；再有就是对通货膨胀的担忧，出于资产保值和增值的要求，投资和投机购房需求也是持续增长。多方面因素的集中释放，使得２００９年的中国房地产市场成为多年来表现最为亮丽的一年。

　　图２：全国商品房销售面积及销售面积增速

　　无可否认，无论从房价收入比还是租金收益率来看，当前的中国房地产市场已经出现了一些明显的泡沫特征，然而短期内，这个泡沫可能不仅不会破灭，而且还有进一步发展。主要原因是：首先为追求更高的收益、躲避美元贬值的风险，全球资本将加速流入新兴市场国家，推高当地的资产价格，中国房地产也将深受影响；其次、在经济复苏尚不稳固的背景下，当前中国政府也很难出台严厉的政策来调控房地产市场；最后房地产市场的供应缺口和处于保值目的的投资性需求将进一步推高房价。

　　★ 长远趋势不变 地产行业仍处于发展初期阶段

　　从长远来看，对于中国房地产业的中长期趋势，仍处于快速发展的阶段，这也是最没有争议的话题，当前中国正处于工业化和城市化进程当中，人口红利和基础建设的投资带来的中国经济发展前景美好，居民收入持续上升，人民币长期升值趋势明显；随着人口的迁移、经济的增长和居民收入的提高，城市房地产行业有着广阔的前景。从房地产市场总量来看，根据人口数量、人均居住面积和商品房施工面积数据，我们估计２００９年约有２０８亿平方米商品住房面积，如果全部按照新房价格计算，中国城镇不动产价值共约９８．９万亿元，占２００９年预计ＧＤＰ的３０５％。国际上一般不动产总价值占ＧＤＰ４００％－５００％属于比较合理水平，从这个角度看，中国的不动产市场总价值仍有３０％左右的上升空间。

　　中国人口的增长带来每年家庭户数的增加，１９６５年到１９７５年婴儿潮期间出生的人口目前正处于住房消费的高峰，并将持续到２０２０年，人均收入的持续增长带来人均居住面积的提高，每年一共能够新增５亿平方米以上商品住宅的需求，中长期居民对不动产的需求增长较为明确。供给方面，由于城镇可供建筑的土地面积有限，相对于销售量，每年土地购置面积增长较慢，成为制约供应量大幅上升的主要因素，因此我们认为中国房地产市场价格高于长期均衡价格的趋势仍将持续下去。

　　★ 预计政策不会马上转向

　　国内市场的房地产价格收政府的调控影响是十分巨大的，我们的判断是：政府对房地产的态度也是很矛盾的，短期内估计态度会比较模糊。由于数据监测体系的完善，政府应该已经对房价过高的情况有所了解，但是在整体经济的回稳基础还不牢固的情况下，政府也不愿意看到由于政策的大幅调整，导致房地产市场成交量再度萎缩。因此，估计政策不太会马上转向。

　　★ 房价可能被国际资本继续推高

　　从全球的金融流动看，因为抵御金融危机所释放的流动性，仍然在支持虽然，跨国套利资本并不会直接进入中国的房地产市场，但其仍将对高涨的房价起到支持作用，可以预见到大量资金首先流入香港，推高香港股市和债券价格，从而降低了在港上市的中国内地的房地产开发商的融资成本，而间接影响内地房地产企业的流动性。

　　★ 明年相对更看好二三线城市

　　在明年的市场中，我们相对更看好二、三线城市房价，首先前期二三线城市上涨速度慢，整体尚未达到前期高点。其次二三线城市需求结构总体表现良好，主要是刚性和改善性需求，投资需求在上升，但投机需求相对好于０７年。最后二三线城市房价上涨潜力较大，为中长期趋势。主要动力中国城市化的进展和轨道交通的完善。新华联“立足北京，有选择的进入经济发达地区的二线城市”的战略布局与今后房地产市场的发展趋势相当吻合。

　　图３ 全国一二线代表城市均价涨幅走势对比

　　公司篇 财务分析与同业比较

　　资产结构和负债结构分析

　　公司在完成新华联置地的注入后，将转型成为房地产开发企业，具有典型的房地产企业特征，资产结构与公司所处行业经营模式和发展规模阶段是相适应的，公司资产均流动资产为主，资产流动性较强，截至２００７年末、２００８年末和２００９年７月３１日，新华联置地流动资产占总资产比例分别为９０．８７％、８５．３３％、８８．６０％，以货币资金、存货、预付款项为主。

　　表４：新华联两年又一期资产结构对比

　　单位：万元

　　注：表中所涉及比例均为该分项目与总资产比例

　　２００７年末、２００８年末、２００９年７月３１日新华联置地资产负债率分别为８３．４３％、８０．４１％、６５．４０％，资产负债率较高是房地产企业的普遍特性。公司负债结构中以流动负债为主，而流动负债中比例最大的应付账款和预收账款，其中预收账款为前期预售房产，以目前房地产市场的火爆情况，发生客户违约的可能性极低，销售实现可能性较大，除去预收部分负债，公司的负债率降为５９．８％，６４．１６％，３３．２２％，远远低于行业平均，公司财务风格比较稳健。

　　 盈利能力分析

　　（１）营业收入与营业成本分析

　　新华联置地２００８年营业收入为７８，７２６万元，比２００７年增加了２６，９６２万元，增加幅度为５２．０９％；２００９年１－７月营业收入为５９，４４６．８９万元，预计２００９年全年将实现营业收入２４亿余元。２００７年度、２００８年度、２００９年１－７月，新华联置地的营业成本分别为３１，４１９．７２万元、４７，３０２．２２万元、３４，８６８．２７万元。

　　２００８年新华联置地实现净利润１３，０５２．２６万元，同比２００７年度增加７，０５１．２４万元，增加幅度为１１７．５０％，２００９年１－７月份新华联置地实现净利润８，６４６．０７万元，预计全年将超过３．５亿元。

　　（２）毛利率分析

　　２００９年１－７月新华联置地的销售毛利率水平达到４３．１７％，高于同行业上市公司的一般水平，处于同行业中的较好水平。其主要原因为新华联置地实现的销售收入绝大部分是新华联科技园、新华联丽景、新华联丽港等位置比较好的项目，售价较高。

　　（３）期间费用分析

　　从下表可以看出，新华联置地期间费用率逐年降低，主要原因为在一些固定的期间费用维持稳定的情况下，在营业收入逐渐增加时，导致期间费用率逐年降低。２００９年１－７月实现的营业收入绝大部分来源于以前年度的预售款，而期间费用列支在发生当期，所以期间费用未与销售收入同比例增长。另外２００９年１－７月，新华联置地为应对２００８年爆发的金融危机，严格控制管理费用的支出，因此管理费用低于上年同期水平。

　　偿债能力分析

　　２００７年末、２００８年末、２００９年７月３１日新华联置地资产负债率分别为８３．４３％、８０．４１％、６５．４０％，资产负债率较高是房地产企业的特性。下表列举了不同总市值水平的２０家主营房地产开发与经营业务的上市公司截至２００９年６月３０日的偿债能力财务指标，与新华联置地的偿债能力财务指标进行比较：

　　从上表可以看出，新华联置地的流动比率略低于同行业可比上市公司的平均水平，速动比率高于同行业可比上市公司的平均水平，截至２００９年７月３１日，新华联置地的资产负债率为６５．４０％，比同行业可比上市公司平均水平７２．３８％低７．０２个百分点。

　　营运能力分析

　　２００７年度、２００８年度、２００９年１－７月，新华联置地应收账款周转率分别为４０．９１次、６８．５３次、２２．７６次，２００９年度应收账款周转率较低，主要原因是２００９年度只确认了１－７月份的收入，从盈利预测看，目前确认的收入比例还比较低。

　　２００７年度、２００８年度、２００９年１－７月，新华联置地存货周转率分别为０．３２次、０．４９次、０．３７次，２００８年度存货周转率较高，主要原因是开发预售的大部分项目在２００８年度达到收入确认条件，２００８年度确认的收入比２００７年度增加了２６，９６１．８２万元，增长了５２．０９％，存货金额报告期各期末变化不大，因此２００８年度存货周转率比较高。

　　２００９年１－７月新华联置地的应收账款周转率比同行业上市公司平均水平低，存货周转率也均低于同行业上市公司平均水平，表明公司的房地产项目运作周期长于同行业上市公司平均水平，这与公司规模较小，项目较少有一定关系。

　　盈利预测与估值分析

　　根据圣方所发布的备考盈利预测审核报告，本次重组方承诺新华联置地在２００９年、２０１０年和２０１１年经审计所确认归属于母公司的净利润分别不低于３．５４亿元、４．５２亿元、５．５亿元，以确保圣方科技２００９年、２０１０年和２０１１年实现的每股收益分别不低于０．２２元、０．２８元、０．３４元；因为重组方承诺若上述达不到盈利预测则以总价人民币１．００ 元的价格定向回购其持有的一定数量的圣方科技的股份，因此该盈利预测应该是建立在较为保守的财务模型上。

　　★ ＰＥ估值法

　　目前国内证券市场地产蓝筹股的可比０９年ＰＥ在４０倍以上， 而公司发行完成后流通股股本仅２．１亿股，仅相当于一个小盘股，未来２－３年可解禁的股份数量也相对较少，而且本次的盈利预测是基于较为保守的盈利预测。因此综合给予４５－－５５倍的估值，对应股价在９．９—１２．１元／股。

　　本次重生后的圣方科技将转型成为国内地产行业新军，相对于公司的基本面，我们更为看好的是新华联集团的运作能力，圣方重新上市之后无疑为集团在地产领域的扩张提供了一个更好的平台和融资渠道，公司具有良好的中长线投资价值。（深圳市怀新企业投资顾问有限公司）