大洲集团优质地产借壳ST兴业

　　(价值报告)

　　ST兴业（600603）调研报告

　　方正证券研究中心 房地产行业分析师：周伟

　　投资要点

　　※大洲集团拟重组ST兴业。大洲集团及其一致行动人持有ST兴业10.80%股权，拥有控股权，陈铁铭为大洲集团实际控制人。拟注入净资产账面3.82亿元、评估11.79亿元，增 值率为208.42%。预计发行价格不低于6.98元每股、定向发行约1.69亿股，若重组成功，ST兴业总股本增至3.64亿股，大洲集团及其一致行动人持有52.24%。

　　※注入优质资产，ST兴业“从地狱到天堂”。大洲集团成立于1997年，定位于厦门房地产开发，经验丰富。拟注入资产位于厦门，未结算项目第一广场、丽晶花园均位于优质地段，通过一贯擅长的股权收购方式获取，取得时间早，具有地价成本低廉优势。若完成重组，ST兴业将步入正常经营轨道，资产质量将得到提高并获得持续的经营能力。

　　※厦门第一广场：低成本高盈利的典型。项目已建成，定位为海景甲级商务楼，属稀缺资源，地上建面6.35万平米，预计出售1.5万平米。楼面总成本约8200元/平方米，销售均价可达24000-25000元/平米、月租金130元/平米，销售毛利率60%以上、出租毛利率70%以上。获取第一广场二期用地9000平米可能性大，将增加优质储备5万平米，可与一期形成联动效应，大幅提高开发附加值。

　　※丽晶花园：不可多得的海景住宅项目。定位为高档海景住宅，可售建面7.2万平米，高绿化率、低容积率项目。一期已开工、预计2011年开始结算，楼面价仅1960元/平米，预计高层均价19000元/平米、独立住宅均价28000元/平米，毛利率50%以上，盈利能力尤为显著。

　　※物业出租及物业管理可带来稳定利润。双润投资持有约1.2万平米出租物业，每年可贡献600多万收入。大洲物业管理物业近40万平米，未来两年将分别新增第一广场、丽晶花园的物业管理，预计在管理物业面积增加后收入利润将会稳定增长。

　　※显著受益于海峡西岸经济区的建设。厦门由于其独特的地理位置优势，与国家的海峡西岸经济区发展战略不可分离，公司立足厦门房地产开发将显著受益。

　　※实际控制人承诺有效保障原有股东利益。实际控制人为保证资产重组的顺利进行，对多项不确定事宜进行承诺，包括拟注入资产2009-2011年实现30,286.98万元的承诺。

　　※未来两年进入业绩释放期。测算拟注入资产2009-2011年分别实现收入900万元、2.7亿元、6.45亿元，净利润157.6万元、1.03亿元、2.03亿元。综合考虑债务重组收益、ST兴业重组后的经营整合成本，预计重组后ST兴业2010、2011年净利润分别为1.3、2.13亿元，按重组后3.64亿总股本计算EPS分别为0.36、0.59元。建议积极关注。

　　※风险提示。重组未能完成的风险；丽晶花园二期用地被政府收回的风险；ST兴业预计负债处理进度缓慢的风险；房地产市场政策调控风险。

　　一、ST兴业简介

　　ST兴业是全国第一家房地产股份制企业、上海市第一批股份制试点企业、全国第一家房地产上市公司，上市后发展缓慢、业绩一般，2001、2002年出现严重亏损使其资不抵债，自2001年起扣除非经常性损益后净利润连续8年亏损，已不能进行正常经营。

　　自2006年开始，ST兴业主要进行债务清偿工作，主营业务处于停滞状态，目前仍有2.44亿元预计负债在处理当中，处理进度及债务重组方式，对ST兴业重组后的发展及业绩会产生重大影响。

　　ST兴业2006年至2008年无控股股东及实际控制人。2008年底至2009年4月间，大洲集团及其一致行动人通过二级市场获得ST兴业10%股权，为公司第一大股东。2009年4月26日，ST兴业股东大会改选陈铁铭为新任董事长，完成新一届管理层改选，并着手资产重组事宜。截至2009年10月31日，大洲集团及其一致行动人持有ST兴业10.8%股权，陈铁铭为大洲集团实际控制人。

　　二、大洲集团拟重组ST兴业

　　大洲集团在获得ST兴业控制权之后，即刻启动ST兴业重组事宜，并于2009年6月26日公告《ST兴业发行股份购买资产暨关联交易预案》，拟将旗下滨江房地产100%股权、港中房地产100%股权、双润投资100%股权及大洲物业100%股权注入ST兴业。2009年12月12日，ST兴业公告《ST兴业发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》，并将于12月28日召开临时股东大会对此草案进行表决，若公司重组成功，公司的基本面及盈利能力将得到有效改善。

　　拟注入4个公司的净资产约为3.82亿元，资产评估值约为11.79亿元，增值率为208.42%，预计发行价格不低于6.98元每股，按最低价计算的发行数量为168,911,842股。大洲集团及其一致行动人首先通过二级市场获得ST兴业控股权，再将其优质资产注入ST兴业，是一种对所有股东均有利的方式。

　　重组前ST兴业总股本为1.95亿股，重组完成后将增至3.64亿股，大洲集团及其一致行动人将持有52.24%股权。

　　三、注入优质资产，ST兴业“从地狱到天堂”

　　大洲集团成立于1997年，主要定位于厦门房地产开发，先后开发了龙门世家、大洲新世纪广场、大洲城市花园、龙门天下、南湖中祥大厦、香山碧海晴空等项目，房地产开发经验丰富。拟注入房地产业务全部位于厦门市，未结算项目厦门第一广场及丽晶花园均位于厦门优质地段，是公司通过一贯擅长的股权收购方式获取，因取得时间较早，具有地价成本低廉优势。

　　1、厦门第一广场：低成本高盈利的典型

　　滨江房地产负责开发“厦门第一广场”项目，总建筑面积约7.2万平方米，其中地上63555平方米，已通过主体结构验收，目前内外装修、设备安装及市政配套已经全部完成。

　　“厦门第一广场”位于鹭江道与市府大道、环岛路三大交通动脉交汇处，处于市区中心繁华的中山路商圈，与厦门旅游名胜鼓浪屿隔海相望，将成为厦门鹭江道CBD海景甲级商务楼，拥有不可比拟的区位优势。

　　“厦门第一广场”将采取租售相结合的方式进行商业运作，由于在鹭江道CBD高档商务楼非常稀缺，预计2010年开盘后会吸引较多的知名公司入驻，目前已有包括大型金融机构在内的意向客户。根据经营计划，地上建筑面积中的1.5万平方米用来出售，预计2010年、2011年分别销售9000平方米、6000平方米，其余4.85万平方米用于出租获取长期的租金收益和升值收益。

　　2003年6月，大洲通过法院拍卖取得“厦门第一广场”的土地使用权和已建工程，取得成本相当低廉，按照项目总投资5.2亿元计算的楼面总成本约8200元/平方米。参考周边同档次写字楼国际银行大厦和钻石海岸，预计“厦门第一广场”的平均售价可达到24000-25000元/平方米，毛利率将在60%以上。预计月平均租金130元/平方米，若4.85万平方米全部出租，每年可贡献出租收入7500万元，大致测算出租部分的总成本4亿元左右，按20年计提折旧，那么出租物业的毛利率可达到70%。整体来看，厦门第一广场属于低成本高盈利能力项目的典型。

　　厦门第一广场二期项目用地9000平方米、容积率5.5，目前处于拆迁阶段，拆迁率已达到80%，预计2010年上半年拆迁完，大洲已缴纳部分土地款，由于大洲与政府有相关协议，最终获取可能性非常大，将增加公司优质储备约5万平方米，而且在开发经营上可与第一广场形成联动效应，大幅提高项目的附加值。

　　2、丽晶花园：不可多得的海景住宅项目

　　港中房地产主要开发“丽晶花园”项目，已经足额缴纳土地出让金及配套费，“丽晶花园”一期土地证正在办理中，丽晶二期50%以上已完成拆迁，预计2010年底完成全部拆迁工作。

　　项目总占地约6.1万平方米，地上建筑面积约10万平方米，其中安置房约2.8万平方米，具有40%的超高绿化率和仅1.66的容积率。项目地处厦门岛东海岸之滨，紧临厦门国际会展中心，与美丽的环岛路近在咫尺，具有得天独厚、不可取代的地缘景观优势，建成之后将成为厦门东部少有的高档海景住宅。

　　丽晶花园一期已开始打桩基，规划建设5栋16～19层高层住宅及34栋低层独立住宅，可售建筑面积约6.6万平方米。丽晶花园二期规划建设1栋33层安置房及32栋低层独立住宅，可售建筑面积约7367平方米。

　　5栋高层的功能布局为综合楼，可售建筑面积约5.8万平方米，其地上一层规划为展示办公店面，地上二层以上为挑高5.2米的住宅，居民二次装修可增大实际使用面积，附加值较高，对居民具有一定的吸引力。周边的海峡国际社区二期高层精装修均价在23000元/平方米，保守估计丽晶花园高层未来销售均价在19000元/平方米以上。

　　单套独栋住宅规划建筑面积在250平方米以内，外送100多平方米地下室，地上3层、单层可达6米高，为框架结构，居民可通过装修增大实际使用面积。目前海峡国际社区的联排精装别墅价格为5万元/平方米，保守估计丽晶花园独栋住宅的销售均价可达28000元/平方米。

　　丽晶花园一期楼面价为1960元/平方米，地价占预计均价的比例在10%以内，预计项目销售的毛利率在50%以上，盈利空间尤为显著。

　　3、物业出租及物业管理可带来稳定利润

　　双润投资主要是作为大洲集团已开发商业地产的租赁平台，目前主要经营“南湖中祥大厦”和“龙门天下”的自持物业，其中，位于思明区湖滨路的南湖中祥大厦约8000平方米已实现满租、位于湖里区仙岳路的龙门天下已出租约1600平方米（共4000平方米）。

　　双润投资分别于2008年底、2009年7月获取“南湖中祥大厦”和“龙门天下”出租物业，多数在下半年才正式开始获取租金收入，而且属于前期招租阶段导致一次性费用较大，所以2009年1-10月仅实现收入约165万元、净利润为亏损43万元，预计2010年开始将获取稳定收益。

　　大洲物业目前管理了大洲城市花园、新世纪广场、龙门世家、龙门天下、中祥大厦、碧海晴空等小区近40万平方米，2010年、2011年将分别新增厦门第一广场、丽晶花园的物业管理。2009年1-10月已实现收入579万元、净利润约93万元，预计在管理物业面积增加后收入利润将会稳定增长。

　　四、显著受益于海峡西岸经济区的建设

　　2009年5月国务院常务会议讨论并原则通过《关于支持福建省加快建设海峡西岸经济区的若干意见》，这是国务院首次出台政策明确支持海峡西岸经济区发展。之后，国家质检总局、文化部等中央部委及福州、厦门海关等地方部门相应出台政策措施支持海峡西岸经济区的建设。

　　厦门作为海西发展的龙头城市，正抓紧建设成为海峡西岸先进制造业的高地、标志和示范区。在国务院批准成立的4个台商投资区中，厦门占了3个，目前厦门市台资企业已有3300多家，台企所创造的产值占厦门工业总产值的40%左右。厦门正增强承接台湾先进制造业和现代服务业转移的载体功能，2009年上半年合同利用台资同比增长170.2%。

　　大洲集团目前立足于厦门市的房地产开发，已经积累了多年的项目开发经验，已有储备或意向储备项目均位于厦门。厦门由于其独特的地理位置优势，与国家的海峡西岸经济区发展战略不可分离，公司将显著受益于海峡西岸经济区的建设。

　　五、实际控制人承诺有效保障原有股东利益

　　实际控制人对以下事项做出的现金补偿承诺将在最大程度上保障其他股东利益。如，若注入资产2009-2011年的利润总和不足30,286.98万元，“厦门第一广场”中6432.4平方米的产权最终被判决不为公司所有，丽晶花园二期用地拆迁未达预期被政府收回所造成损失等。

　　在业绩承诺和发行价格不变的前提下，拟注入资产的评估值由2009年6月时的预估值13亿元下调为12月的11.79亿元，拟发行股份也由18600万股调整为16891万股，若重组成功，重组后ST兴业2010、2011年的每股收益也会因股本下降而有所提高。

　　通过以上实际控制人的承诺及资产估值下调可以看出，大洲对拟注入资产未来业绩释放的信心，以及对ST兴业其他股东利益的重视程度。

　　六、未来两年进入业绩释放期

　　根据测算，预计拟注入资产2009-2011年分别实现收入900万元、2.7亿元、6.45亿元，实现净利润157.6万元、1.03亿元、2.03亿元。

　　ST兴业债务重组的最新进展将对重组后ST兴业的业绩产生正面影响。2009年12月12日，ST兴业与浦发银行就1.9亿元债务达成和解协议，若协议如预期履行，ST兴业2010、2011年将分别获得5500万元、2200万的债务重组收益。

　　若重组如预期完成，重组后ST兴业将步入正常经营轨道，上市公司资产质量将得到提高并获得持续的经营能力。综合考虑债务重组收益、ST兴业重组后的经营整合成本（预计2010年1600万元、2011年800万元），预计重组后ST兴业2010-2011年的净利润分别为1.3亿元、2.13亿元，按重组后3.64亿总股本计算的每股收益分别为0.36元、0.59元。

　　七、风险提示

　　重组未能如预期完成的风险；丽晶花园二期用地被政府收回的风险；ST兴业预计负债处理进度缓慢的风险；房地产市场受政策调控的影响。 (来源：上海证券报)