投资渠道扎堆开闸 2000亿险资松绑猜想

王国军

　　 徐高林

　　 杨建海

　　 潘洪文

　　　　2009年圣诞之夜，保险行业迎来一份“大礼”——《保险资金运用管理暂行办法(草案)》正式公开征求意见。

　　由此，保险公司觊觎已久的另类投资——不动产、股权投资、无担保债等闸门洞开。对于手握万亿资金的保险公司来说，资本市场的魔力向来是难以抗拒的。专家测算，按照《草案》的要求，险企新增的投资渠道可以配置最多约1950亿元资金。

　　事实上，监管部门也在“一脚油门，一脚刹车”。《草案》中对禁投创业板、ST股票、高耗能及高污染等不符合国家产业政策的不动产等严令，便是监管部门煞费苦心施展风险平衡术的有力体现。

　　本期圆桌的讨论请到四位在保险投资方面有所研究的专家，在他们看来，《草案》承载着保险业诸多标志性意义，多个投资渠道开闸，千亿资金再获松绑，是我国保险资金监管工作的一大成就与进步，体现了多方智慧的结晶。

　　但他们也认为，框架体系虽已成型，细节仍有待夯实。《草案》推出后，针对每个渠道的细化规则仍须进一步完善。

　　⊙记者 卢晓平 黄蕾 ○编辑 颜剑 于勇

　　资金松绑背后

　　上海证券报：与以往相关规定相比，此次《草案》对资金运用的范围与限制，是相对宽松还是相对严谨？宽松与严谨之处，分别体现在哪些方面？若《草案》实施，预计共有多少规模的保险资金得到释放？

　　王国军：宽松和严谨分别表现在以下几个方面。

　　宽松之处在于：一是在投资渠道上，遵从新修订的保险法的规定，投资不动产被放开了；二是保险集团(控股)公司、保险公司可以投资政府债券、金融债券、企业(公司)债券及有关部门批准发行的其他债券。需要注意的是，这里的政府债券既可以是中央政府债券（国库券），也可以是地方政府债券，还增加了“有关部门批准发行的其他债券”，债券投资的范围实际上是放大了；三是保险集团(控股)公司、保险公司可以投资境内公开发行并上市流通，以人民币认购和交易的股票。不再限制部分保险公司直接投资股票市场；四是保险集团(控股)公司、保险公司的资本金可以从事自用物业和以控股为目的的股权投资，前者以前实际上就存在，后者则是新放开的投资策。

　　严谨之处在于：一是对存款的商业银行和证券投资基金在条件上有了明确规定；二是对保险公司投资创业板股票，或者被交易所实行“特别处理”、“警示存在终止上市风险的特别处理”的股票进行了明确的限制；三是不得投资高耗能、高污染等不符合国家产业政策或者不具有稳定现金流回报的不动产。

　　杨建海：与以往的规定相比，该草案对资金运用的范围有所扩大，例如不动产投资。但在风险管理方面，也提出了很多新的要求，主要体现在：明确提出对政府债券、政策性银行债券和中央银行票据的投资下限，此前颁布的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》只是规定保险公司可以自主确定投资总比例和单项比例；在满足保险子公司偿付能力要求前提下，保险集团（控股）公司资本金投资非保险金融类企业股权的余额，不得超过当期集团母公司净资产的一定比例，此前未有明确规定；此外，对保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理机构从事保险资金运用还有诸如不得买入创业板和ST股票的限制等一系列禁止性规定。

　　截至2009年11月份，保险业的资产总额为3.9万亿元。本次草案主要增加的投资渠道为不动产投资。如果非基础设施类不动产的投资上限为5%，那么新增的投资渠道可以配置最多约1950亿元的资金。

　　潘洪文：从资金运用大的范围来看，此次《草案》对资金运用形式完全继承了2009年10月1日生效的《中华人民共和国保险法（修订）》第一百零六条，即包括银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；国务院规定的其他资金运用形式。因此，《草案》对资金运用大的范围并没有放宽或收紧。

　　从具体细节来看，主要有以下几点值得关注：

　　首先，《草案》新增“投资不动产”，并规定“不动产投资及不动产金融产品投资的余额，合计不得超过本公司当期总资产的X％”。虽然《保险法（修订）》明确提出允许投资不动产，但没有规定相关投资形式，保监会目前仍没有颁布具体投资细则、投资形式和投资不动产的比例，因此目前保险公司投资不动产需经过保监会特批。

　　此次保监会出台《草案》还进一步明确不动产投资主要包括基础设施类不动产、非基础设施类不动产等，以及自用物业；产品形式包括不动产投资和不动产金融产品投资（可能是REITs之类金融产品）。

　　上述规定导致不动产投资细则今年出台的预期加强，我们认为不动产投资细则有望在2010年上半年颁布，很可能允许保险公司投资REITs等不动产金融产品。

　　其次，《草案》新增“控股为目的的股权投资”，允许投资包括“保险类企业”、“非保险类金融类企业”、“与保险相关的公司”三类以控股为目的的股权投资。而允许股权投资并没有在《保险法（修订）》中出现，保监会也没有出台相关细则。

　　由于并没有明确是上市股权投资还是非上市股权投资，我们的理解是保险公司今后将允许投资非上市股权，但必须满足以控股为目的、且必须是上述三类企业。该规定与此前市场传闻保监会将放开保险公司投资PE相吻合，只是对所投资企业做了明确限制。

　　同时，允许投资“非保险类金融类企业”，即扩大投资范围到银行之外的非保险金融机构，比如信托、证券、基金等。

　　另外，进一步限制有关投资标的的投资比例和投资方向。比如，明确了“投资于政府债券、政策性银行债券和中央银行票据”的投资下限，而此前未有规定。

　　逐鹿不动产由暗转明

　　上海证券报：不动产投资首次被写入正式文件中，但比例并未明确，您认为保险资金投资不动产的规模上限控制在多少比较合理？哪些项目将成为保险资金投资不动产的重点？

　　王国军：我认为，保险资金投资不动产的规模上限控制在20%以下比较合理。但从发达国家的经验看，保险公司投资不动产的比例都不会这么高。投资初期，个别公司的比例可能会高一些，但这个比例会慢慢降下来。

　　徐高林：我建议要对非基础设施类不动产做进一步的区分，重点是把保险公司自用型房地产和投资型房地产区分开来，然后针对后者限制比例，本着循序渐进的原则，投资型房地产的期初比例不宜超过5%。

　　杨建海：此次不动产投资被列入草案中，新保险法重点增加的一条资金运用渠道。关于投资的比例，本次草案中并未提及。而关于不动产投资的口径，本次草案中提到可分为基础设施类不动产和非基础设施类不动产。关于基础设施类不动产，在《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》中规定寿险公司的投资不超过上季末总资产6%、财险公司的投资不超过上季末总资产4%。关于非基础设施类不动产，主要是投资商业地产，投资方式有两种，包括直接投资和通过不动产金融产品间接投资。

　　由于不动产金融产品的流动性较好，因此监管层有可能在试点初期更倾向于该投资模式。从成熟市场的保险资金投资实践上来看，投资商业不动产的投资比例一般不超过5%。

　　潘洪文：考虑到物业投资期限较长（能较好匹配保险负债）、物业投资单体金额大以及物业投资流动性相对差一些，我们认为比例在5%-10%之间较为合理。

　　以下项目可能会成为保险资金投资不动产的重点：有稳定现金流的商业物业（尤其是以租金收入为主的写字楼）、不动产金融产品（REITs等）以及与商业地产公司合作开发产品。

　　上海证券报：此前市场预期除不动产外，PE也有望向保险资金开闸，但《草案》中却并未提及，该领域开闸是否有放缓迹象？PE投资存在哪些风险？

　　王国军：PE的风险还是比较大的，风险大主要是相关的法律法规不完善，PE的投资模式和管理模式有待成熟。

　　杨建海：PE投资并未在此次草案中提及，反映了监管层对PE投资的态度较为谨慎。监管层的担心不无道理，主要的原因是：绝大部分保险资产管理公司还没有建立起成熟的PE投资团队；PE投资还面临诸如经营风险、信用风险等风险，这需要保险公司建立相对的风险管理体系。当然不排除监管层会允许个别条件成熟的公司现行试点的可能性，全面放开还为时尚早。

　　潘洪文：《草案》第十二条其实已有涉及。由于此条并没有明确是上市股权投资还是非上市股权投资，我们的理解是保险公司今后将允许投资非上市股权，但必须满足以控股为目的、且必须是保险类、非保险类金融类、与保险相关的等三类企业。该规定与此前市场传闻保监会将放开保险公司投资PE相吻合，只是对所投资企业做了明确限制，我们认为未上市股权投资细则有可能早于不动产投资出台。

　　创业板禁投之争议

　　上海证券报：《草案》明确保险资金不能投资成立未满一年的基金，以及禁投创业板股票、ST股票等。这些限制对于保险资金是否意味着放弃了很多投资机会？您认为监管部门设定上述条件出于何种考虑？

　　王国军：此所谓有所为有所不为，限制恰恰是为了防范风险，对保险投资而言，安全性从来都是第一位的。

　　徐高林：对禁止性投资要充分论证。《草案》一发布，关于保险资金禁投创业板就成为新闻头条。这是保险资金和创业板这两个热点碰撞出的“火花”。其中不乏质疑和反对之声。我倒认为，禁止传统险资金投资于创业板是完全有必要的，不过《草案》把投连险的手脚也捆住了，有打击扩大化之嫌。

　　杨建海：监管层主要是基于风险控制设定了上述限制。保险资金所投资基金的基金公司的首只基金契约生效时间须超过1年，这样该公司则有过往投资业绩可供追溯和分析。该规定是针对基金公司的，而不是针对单只基金，首只基金契约生效时间超过1年的基金公司其新发的基金保险公司是可以投资的。

　　该种限制在控制了风险的同时必然也牺牲了一部分收益，或许监管层认为保险资金运用尚处于起步阶段，首先应该把风险控制好。

　　潘洪文：我们认为主要出于防范风险的考虑。对于成立满一年的基金只是一个门槛性的要求，通常保险公司选择投资基金时，一定会选择有良好历史表现记录的基金，通常是过去3年有良好的历史表现。

　　对于创业板股票和ST股票，其实以前保监会就要求保险公司不能买ST股票，此次只是由于推出风险更高的创业板，增加了不允许投资创业板股票。

　　上海证券报：保险公司的资本金可从事自用物业和以控股为目的的股权投资，其中以控股为目的的股权投资企业应当限于保险类企业、非保险金融类企业、与保险业相关的公司。为何会设定三类投资企业？是否暗示了对未来保险公司集团化、综合化发展方向的支持态度？

　　王国军：这样风险易于控制，防范风险在行业之间的传递，也防止保险经营中可能造成的垄断。

　　杨建海：设定这三类企业体现了监管层支持保险集团适度多元化的态度。保险集团资本金可以投资保险类企业，包括财产保险公司、人寿保险公司和保险中介公司；也可投资非保险金融类企业，包括银行、证券类企业；还可以投资诸如医疗机构和养老实体等与保险主业相关的公司。另外监管层还提到了这类股权投资应以控股为目的，而非普通的财务投资。

　　潘洪文：是，保监会规定确实突出未来保险公司向集团化、综合经营方向发展。同时，我们看到允许投资“与保险相关的公司”，表明保险公司今后还可以收购医疗、保健、护理等类型公司。

　　细则尚待完善

　　上海证券报：对于《草案》中涉及的投资范围、运用模式、监督管理等，您有何独到见解？

　　徐高林：1998年以来，保监会对保险资金运用范围不断拓宽、单项投资规则不断健全，到2006年，国务院《关于保险业改革发展的若干意见》已经原则同意在国家需要和风险可控的前提下，保险资金可以继续拓宽范围，标志着保险资金投资全面放开的政策条件已经具备。于是，从过去那种仅从一种工具出发来制定规则转为制定一个综合性的规则就成为时代课题。

　　在此背景下，经过一段时间的酝酿，2009年12月，在《保险法》第二次修订对保险资金运用范围进一步拓宽和总结2007年版《办法》所征集意见的基础上，保监会再次推出了《保险资金运用管理暂行办法（草案）》并向社会征求意见。从这个过程可以看出，保监会在制定综合性的保险资金管理办法这个问题上，堪称“谦虚、谨慎”的范例。

　　在保资运用监管框架体系方面，这个草案取得了巨大的成绩、亮点很多，主要有：整个草案立意高远、着眼全局，体现了保险资金运用特有理念和原则，专业味道十足，可以概括为十大原则：集中规范管理的原则、资产负债匹配管理的原则、全面风险管理的原则、安全第一兼顾收益的原则、投资险种和传统险种规则分离的原则、立足长期价值投资的原则、针对保险资金的不同成分分类监管的原则、对资金运用干预设立偿付能力临界点的原则、强调资金运用治理机制和内控制衡的原则、强调分级决策权责相伴的原则。这些理念和原则可以说是当今世界保险资金监管思想和方法的集大成，如果能把它们用适当的、协调的、系统的具体规则来贯彻实施，那么，无疑是一部处于世界领先水平的监管法规。

　　不过，规则细节尚待完善。主要表现在两方面：一是对保险资金投资原则的表述和位置安排，有些原则的含义到底如何精确表述和正确理解是存在争议的，作为行业性法规，最好能对学术观点和舆论有一个引导作用。

　　比如，长期价值投资是社会各界对保险资金的共同期待和角色定位，但理解却千差万别，于是造成了一些媒体和舆论对险资在股市上短炒和跟风的热议甚至质疑，《草案》只在第41条提到了要“推进长期投资、价值投资”，似乎强调得不够。

　　细节尚待完善的另一个方面是《草案》中有些细节尚可斟酌，例如“附则”中没有明确本次《管理办法》与之前的相关规章的关系。比如，在大类资产的投资上限方面，（草案）尚未透露，正式发布时如果与先前的单项规则完全一样则恐失新意，如果不一样则有冲突，必须明确之前的规则是完全废止还是有冲突者失效；在禁止投资的项目方面，它与2004年保监会颁布的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》已有差异，是同时有效还是怎么样，需要明确。

　　总之，《草案》是我国保险资金监管工作的一大成就和进步，体现了多方面智慧的结晶，值得好好学习。 (来源：上海证券报)