场外市场未必需要集中

　　⊙王 政

　　创业板开通后，证券市场下一个重头戏该轮到场外市场了。尽管地方政府、监管机构、证券业，以及投资者对场外市场的运作模式还是莫衷一是，但从现有的几个方案来看，不论是由天津主推的股权交易市场，还是中关村市场，以及北京、深圳等城市的方案，都是以场外 市场是个集中交易的统一市场为出发点，而这个假设的前提，似乎并未得到充分论证，因而值得探究。

　　为了明确所谈论的场外市场，不妨先考察一下美国。美国股票市场大致可分为四类，第一类是集中的交易市场，包括注册的交易所，如纽约股票交易所，和集中的柜台交易市场，即纳斯达克。注册的交易所与我国的上交所、深交所基本相同，纳斯达克虽采用做市商制，但已不是传统意义的做市商市场，其集中撮合成交的模式与上交所和深交所并无二致。第二类是柜台交易市场，如粉单市场和柜台报价市场，这实质上是个报价系统。第三类是灰色市场，又称另类柜台交易市场，没有统一报价系统，有点像我国早期一级半市场的股票交易。第四类是券商和做市商的内部市场，券商和做市商先尝试将客户的报单在内部市场上与其他客户撮合，不能匹配的报单才会进入上述三类市场。第四类市场也是柜台交易的一种，交易情况通过相应的报价系统公布。

　　按照这样的分类，我国已具备了第一类市场和有限的第三类市场。主板、中小板和创业板实际上都是集中交易市场，区别在于对上市公司的要求不同。全国二百多家产权交易机构、原代办股份转让系统、中关村非上市股份报价转让系统、天津股权交易所，天津滨海股权交易所等，不论是采用做市商制还是集合竞价，不论是会员制的企业还是地方政府设立的机构，其本质上是分散的柜台交易的一个柜台，因而是场外市场的组成部分。

　　如果我们认为美国股票市场体系比较全面，那么相比之下，我们需要一个集中的柜台交易市场，即相当于纳斯达克那样在某个物理地址的交易中心使本来分散在各地的柜台交易在一个地方完成，实现某种统一的监管以保护投资者，并使交易信息能有效地传播出去。但这样的市场现在已不能称为场外市场。所以，我们需要一个分散的、但有一定的监管和统一的交易信息发布渠道的柜台交易市场。这才是真正意义上的场外市场。我们也需要做市商、交易所的会员建立自已的内部交易市场，而这也是一类场外市场。

　　我国现有的以集中交易为特征的股票市场体系，当初有其存在的合理性。然而，走过了将近二十年后，我们已面临一个完全不同的经济运行环境。原来的许多大中型企业已通过改制成功上市，而我们迫切需要解决的是中小企业、高科技创新企业的直接融资问题，以及上市公司的退市、转市问题。我们的投资者队伍已达数千万户之众，应对风险的能力不断提高，机构投资者逐渐成为投资的主力军。监管机构在多年的工作中已经对证券市场运行机构了如指掌，监管措施已非常完善。通过放低上市门槛，开放中小板和创业板，中国式的纳斯达克市场已在发挥作用。因此，笔者以为，我们未必需要重走美国的老路，再造一个由分散到集中的纳斯达克市场。建立第二类市场、规范第三类市场、推进第四类市场建设，让市场机制推动市场结构的演进，应是最有效完善我国资本市场体系的思路。

　　具体地讲，首先应明确现有分散的各柜台交易是场外市场的组成部分，应制定合理的政策，积极引导这些柜台交易按市场化的规范运作。其次，应积极推动建立场外市场信息传播机构，有选项择地发布分布全国的各柜台交易情况。其三，应允许证券公司通过各柜台的会员或成为其会员为各自的客户提供参与柜台交易的服务，但证监会应统一监管证券公司的这类业务，对证券公司可以参与的柜台的条件、如何进行投资者保护等问题提出具体要求。其四，各地产权交易机构、股权交易机构建立健全各自的运行规范和机制，明确对上柜交易公司的具体要求和信息披露机制。其五，证券公司应在证监会的统一监管下建立场外市场业务制度和规范，考虑建立统一的清算公司。

　　这次金融危机后，有一种观点认为，采用分散柜台交易的金融衍生品是罪魁祸首之一，因而集中交易应成交易方式的唯一选项。实际上，金融危机诱因极其复杂，这里不能详尽表述。但不可否认，只有当规模和产品标准化程度到达一定水平后，分散交易才会部分地被更有规模效益的集中交易替代。即使这样，随着技术的发展，如果可能的话，投资者也还会在场外和场内之间选择。据统计，所有在纽交所上市股票的交易，只有约30%发生在纽交所，投资者显然更愿意通过场外市场交易，而在纽交所上市可能仅仅是上市公司借以提升品牌的一种最经济的方式。

　　为了尽可能不使中小企业及创新企业融资受到影响，在尊重各柜台交易主办者权益的前提下，开放证券公司在证监会的统一监管下参与场外市场，笔者以为，可能是最有效的场外市场推进方式。

　　（作者系国泰君安证券股份有限公司风险监管总部总经理） (来源：上海证券报)