央行运用加息工具将非常慎重

　　经济观察报 李迅雷/文 传统的货币银行学理论把存款准备率、贴现率和公开市场操作作为主要的三大货币政策工具，其中利率（贴现率）是最明显的货币政策信号。而中国在美国次贷危机发生之后，也连续几次下调了利率，这也表明了货币政策由紧到宽的转向。因此，目前如果上调利率水平，则被大部分人看成是货币政策从适度从宽转向从紧的标志。关于2010年何时加息，已经有不少学者做了预判。但笔者认为，在目前的经济金融环境下，货币政策将以结构性的调整为主；既然加息被公众认为是货币政策转向的标志，那么，央行为了防范公众预期对经济增长的不利影响，在运用加息这一政策工具上将会非常慎重，而事实上，中国的货币政策从2009年的第三季度开始，已经逐步开始转向。

　　已具备加息条件但未必加息

　　早在1993年，美国经济学家泰勒就提出了著名的“泰勒规则”，即I=i+P+a*(P-p)+b*y。其中，I是联邦基金利率，i是均衡真实利率，P是前四个季度的平均通胀率，p是目标通胀率，y是产出缺口。泰勒令i=p=2%，a=b=0.5，并用其考察1987-1992年的利率操作情况后发现，除了1987年联储应对股灾外，规则产生的数值与实际值拟合得很好。事实上，泰勒规则就是将央行促经济、稳物价的目标数量化了。虽然中国的利率并不是货币政策的中介目标，也不存在一个基准利率，但我们同样可以借鉴泰勒规则对未来利率走势进行预测。2002年，中央汇金投资有限责任公司总经理谢平等就引入了泰勒公式，并将其与银行间7天同业拆借利率做比较，认为它能为中国货币政策提供一个参考尺度。

　　为此，我们建立了国泰君安（GTJA）中国利率预测模型，并将其直接与一年期定期存款利率做比较，从图中可以看到，2000年后模型预测值与实际值拟合得也非常好。当我们代入2010年GDP和CPI的预测值，模型显示今年一季度中国就能加息，并且加息压力逐季加大。

　　那么，中国是否会在今年年初就开始新一轮加息周期呢？我们的答案是否定的。在图中，GTJA中国利率预测模型隐含利率曾经在2003年第三季度就大幅高于实际利率，但央行直到2004年10月才开始加息；通过对过去中美加息时间的比较可以发现，美国是在2005年中才开始新一轮加息周期的，中国央行则采取了跟随的趋势。但也有相反的情况，如2007年下半年开始美联储不断降息，而中国央行为了控制通胀则不断加息，最终导致紧缩力度过大。为此，在2008年第三季度的货币政策执行报告中，央行表示了对政策前瞻性不够的遗憾。因此我们有理由相信，有了前一次与美国调整利率方向不一致的教训，加上人民币升值压力的加大，接下来中国加息应该会在美国之后。

　　美国将何时加息呢？我们知道，经济增长和就业之间存在着紧密的联系，而失业率也是央行非常关注的指标，并且每月发布。因此我们用失业率代替产出缺口，建立了GTJA美国利率预测模型。模型显示隐含利率在2010年全年都深陷负值，并将延续至2011年。这是或许是因为美国产业空心化已成为现实，其制造业复苏的滞后将继续拖累失业率，从而使得低利率贯穿2010年。虽然11月美国就业状况之好出乎市场预料，但要使得模型的隐含利率回到0%以上，需要失业率在8%以下，这显然非常困难。综上所述，2010年美国将维持低利率，即便加息，也应该在第四季度，上半年更是绝无加息可能。而且，假如美国加息，其幅度也将非常小。而从历史上看，2004年下半年中国CPI单月曾达到5.3%，但当时也仅有一次加息，幅度为27个基点。故我们可以推断中国下一次加息的幅度也会比较小。

　　货币政策将以注重实效为导向

　　因此，在次贷危机之后，各国金融当局都在反思和重新评估传统货币政策的有效性。如美联储主席伯南克近日表示，低利率与房价上涨之间并无明显关系，美联储及其他银行监管机构对不良抵押贷款的监管松懈，以及全球资本流动过剩，才是助长房地产泡沫的主要因素。如果金融监管改革不够彻底，或者不足以阻止金融风险的累积，那么美联储必须持开放态度，将货币政策视为解决这类风险的补充工具。

　　可以看出，监管在次贷危机之后受到的重视程度超过以往任何时候，而利率等货币工具反而成为应对风险的“补充工具”了。

　　中国2009年货币政策的基调是“适度从宽”，但实际结果是 “过度宽松”，但这并非金融当局的用意，更多是一种被动式的宽松。这恰恰说明货币政策的有效性在衰减。而导致信贷规模超过计划近一半的主要原因，还是在于高储蓄率，基于国民经济中超过50%的高储蓄率，即便央行不向金融体系投放资金，金融体系中亦不缺乏资金。银行的巨额存差使得如此高的法定准备金率对银行的信贷约束非常小。我们可以看到，超额准备金率从2009年初的5.11%降至第三季度的2.06%，表明准备金作为货币政策工具作用不大；而中国的官方利率又非市场化利率，调控的有效性也受到限制。

　　因此，为了控制信贷规模的进一步膨胀，只有启用屡试不爽的监管手段了。中国从2009年下半年以来，对商业银行的监管显然大大加强了。如最近银监会已把最低资本充足率要求从原来的8%提高到10%(对中小银行)和11%(对大型银行)。同时，推进贷款管理“三个办法一个指引”(《固定贷款管理暂行办法》、《流动资金贷款管理暂行办法》、《个人贷款管理暂行办法》、《项目融资指引》)的实施，加大对已发放贷款的风险排查和化解工作力度，严控地方政府融资平台的融资活动；2009年末“一行三会”（央行、银监会、证监会、保监会）又推出《关于进一步做好金融服务支持重点产业调整振兴和抑制部分行业产能过剩的指导意见》，显然这已经超出监督的范围，而属于调控了。

　　从保持中国经济稳定增长政策导向看，如果改变“适度从宽货币政策”的提法，显然是会影响企业和公众对货币政策的预期。所以，提法上保持连续性、做法上多管齐下来进行总量控制和结构调整，也是非常明智的办法。因为“适度从宽”是没有一个量化定义的，虽然我们不难发现货币政策的趋势是收紧的。正是基于政策制定者已经充分认识到 “管理预期”的重要性，所以，笔者判断在今年政府欲让民间投资来替代政府投资的政策导向下，显然是不希望提高利率来打消社会对货币政策的转向的担忧，毕竟调控的手段很多，这与伯南克的想法是不谋而合的。一旦加息，首先要考虑拉动中国经济增长的重要产业房地产是否会出现泡沫破裂，这将是中国经济不可承受的。因此，结构调整、窗口指导和银行资产负责管理等，将是今后一段时间中国金融管理的主要特征，如果加息，也一定是被动加息，即来自外部的压力。

　　（作者为国泰君安证券首席经济学家，本文的预测模型和部分数据由吕春杰提供）