安信：市净率将逐步成 券商估值最优方法

　　安信证券

　　未来券商盈利模式将发生重大变化。同时，随着营业部的逐步放开，经纪业务走向利润平均化的过程已经很难避免，券商盈利模式将会在今后的几年内以双轮驱动的方式加速发生变化。

　　盈利模式发生变化带来的影响可能会有以下两个方面：

　　一、证券行业的估值 方法会发生变化。在融资融券和股指期货推出之后，净资产对券商的盈利开始能构成实质性贡献，券商的股本回报可能会开始趋同，因此市净率将逐步成为最优的估值方法。

　　二、证券行业的分层现象将开始显现，大部分券商将停留在经纪业务为主导的单一型券商，小部分券商则成长为综合性券商。

　　融资融券对券商的营业收入的贡献主要体现在两个方面：融资融券带来的利息收入；融资融券带来的增量经纪业务收入。

　　由于目前券商的净资产基本都配置在低风险资产上，收益率较低，只有3%左右，如果推出融资融券其拆出资金的年化收益率将达到8%左右，那这部分资金的运用效率将大幅提高。如果假设券商有30%的净资产可以进行融资拆出，考虑到25%的营业税率，其对于券商净资产的提升将达到1.13%，相对于2009年的股本回报提升幅度最大的是国元证券（000728），其次是海通证券（600837）和光大证券（601788）。

　　至于融资融券带来的增量经纪业务收入，可以看到的是，目前中国台湾的信用交易（编注：一般认为主要包括融资融券和股指期货两类信用交易）在总交易额中的占比大致为30%，因此能带来的增量经纪业务收入还是不容小看，并且可能是一次重新划分经纪业务格局的机会。

　　短期来看，券商股中受益明显的是获得首批试点可能性很大的中信证券（600030）、海通证券、光大证券和招商证券（600999），中期来看国元证券的受益也将较为显著。