挑战2010：人民币升值预期可能加剧资产泡沫

　　挑战2010：人民币升值预期可能加剧资产泡沫

　　近年来，关于人民币汇率的争论在国内外此起彼伏。各界对当前人民币汇率机制的评价也差异较大，甚至是截然对立。究竟应该如何来全面分析和评估目前的人民币汇率形成机制，不但是一个重要的理论命题，也是一个有着极强现实和政策意义的重大问题。为此，笔者将分别从短期的宏观经济稳定和中长期的经济可持续增长这两个视角出发，系统评价当前人民币汇率形成机制的优点和缺陷。

　　2010年最重要的挑战之一

　　首先，我们从维护短期宏观经济稳定的角度来分析人民币汇率问题。过去数年中国经济保持了高速增长的状况，但由人民币汇率形成机制所带来的问题也非常明显，其主要表现在以下三个方面：

　　第一，现行汇率制度所形成的升值预期吸引了大量海外投机资本的流入，并对国内经济的总需求产生了明显冲击。

　　2002年以来，受加入WTO、FDI大举流入中国、集中于重工业的新一轮工业化浪潮等多方面因素影响，中国贸易品部门（包括出口、进口以及潜在的进出口，主要集中在制造业部门）迅速扩张，其结果是中国进口替代能力大大提高，出口加速上升。原本供求基本平衡的贸易余额骤然间转化为贸易顺差的急剧增加。在事实上的人民币钉住美元汇率体制下，外汇市场开始出现严重供大于求的局面，外汇储备急剧增加，再加上国际社会要求人民币升值的压力，2003年开始出现的人民币升值预期愈演愈烈。

　　2008年金融危机以后，人民币升值预期一度短暂消除，但是不久之后就卷土重来，而且目前还在不断强化的过程中。与上一轮人民币升值预期的背景相比，庞大的贸易顺差规模还是支持人民币升值的重要原因。除此以外，金融危机给全球经济带来了巨大的经济增长和失业压力，全球自由贸易体系正在受到威胁，中国将遭遇贸易战和汇率倾销指控的挑战。以美国为代表的政策制定者和经济学家在全球失衡问题的认识上发生了重大改变。危机以前，众多政策制定者和学者认为美国金融业的比较优势可以支撑美国持续的贸易逆差，美国和全球经济正在经历一种新的增长模式，当时是否应该要求人民币升值在美国政策制定层和学术界有很大分歧。危机过后，振兴制造业和扩大出口被认为是解决美国经济问题的最重要手段之一，要求人民币升值和贸易战至少在短期内符合美国利益。而且，目前的压力不仅来自于美国。在人民币钉住美元的体制下，美元贬值带动人民币相对美元以外的货币贬值，年初以来人民币贸易加权汇率贬值了大约10%，IMF首席经济学家要求人民币升值以恢复世界经济平衡，G20会议以及APEC会议上，包括欧元区、巴西、俄罗斯等多国政治家要求开启汇率议题，焦点就是人民币。

　　在人民币汇率日益成为国际经济界热门话题的同时，其也对中国经济自身产生着日益显著的影响，例如人民币升值预期在过去数年一直通过两种渠道在作用于国内的总需求。首先是其对货币供给造成压力，在缺乏充分对冲的情况下会带来货币扩张，刺激资产价格和总需求上升。贸易顺差，FDI顺差，再加上人民币升值预期带来的投机资本流入，加剧了外汇市场上供求失衡的局面。为了维持汇率稳定，货币当局需要在外汇市场上买入所有超额外汇供给，这会增加货币当局的外汇资产，以及相应的货币投放。2003年以来，货币当局外汇资产的增长大大超出了广义货币的增长，考虑到外汇资产增长几乎主导了基础货币的增长，货币当局面临巨大的基础货币增长压力。如果冲销措施跟不上，广义货币增长也将失控。这将刺激资产价格、总需求和通货膨胀率的上涨。金融危机以后，外汇资产增速一度低于广义货币增长，但是随着广义货币增长向正常水平的回落，以及短期资本再次加速流入中国。据中金公司估计，2009年第三季度，难以被汇率变化、贸易和FDI流入以及外汇资产投资收益所解释的资本流入超过了500亿美元。货币当局面临的基础货币投放压力依然严峻。

　　即便货币当局非常成功地完成了冲销任务，保持住了广义货币增长的基本稳定，人民币升值预期本身还是会刺激资产价格和总需求的上升。中国货币当局采取了非常成功的冲销措施，在2003-2008年外汇资产高速增长期间，广义货币增长保持在15%-18%之间，没有大大超出目标范围。完全从基础货币供给角度解释2006-2008年间的资产价格泡沫和通货膨胀似乎证据不充分。除了通过货币供给渠道增加总需求，人民币升值预期还会通过改变资产收益及资产价格预期，刺激总需求增长。资本市场上，人民币升值预期冲击类似一个重大的新技术革命带来的冲击，对资产价格预期会带来广泛影响，刺激总需求和商品物价水平上升，而这一切并不一定依赖于货币供给的增长。假设居民的投资组合中主要有两种选择：固定利率的银行存款和浮动收益率的风险资产。当出现人民币升值预期的时候，风险资产（主要是那些会因为人民币升值而获利的非贸易品部门资产，尤其集中在房地产业）预期收益提升，刺激居民减少银行存款的需求，增加风险资产需求。这个过程中，即便广义货币供给（与之相对应的是各种存款）没有变，资产价格的上涨会提高抵押品价值，从而降低企业和居民的实际贷款成本，刺激总需求上升。

　　2009年新一轮的信贷扩张之后，充裕的流动性局面和人民币升值预期会刺激资产价格泡沫的再度出现，严重威胁到中国未来的宏观经济稳定。2009年，保守估计全年M2增长27%（截至10月份M2累计同比增长29.42%），M2存量将超过60万亿。即便2010年和2011年M2增速保持相对低的15%，那么2010年和2011年的M2存量也将分别达到69.3万亿和79.8万亿。1996-2008年间，M2翻番的速度是4.55年；经过此次信贷扩张后，2011年的M2存量达到2007年的两倍，只用了4年时间就翻番。M2的增长等价于居民和企业存款的增长，居民和企业名义财富如此迅速地翻番，势必形成对资产和商品的潜在购买力。即便是没有人民币升值预期，突然增加的大量货币也会促使投资者增加房地产和股票投资。人民币升值预期的出现会进一步提高以非贸易品行业为代表的各种资产的预期收益，吸引资本加速流入房地产和资本市场，加剧资产价格泡沫，这将是对2010年宏观经济稳定最重要的挑战之一。

　　第二，在当前的人民币汇率制度下，美元汇率波动会直接引起中国进口价格的波动，从而对国内的总供给和总需求造成冲击。

　　在事实上的人民币钉住美元汇率制度下，美元汇率大幅波动会导致进口商品价格的相应波动。在经济学文献中，钉住汇率制度的一个突出优点在于通过钉住一个名义锚，其有助于维护国内物价稳定，但这个论断在中国受到质疑。尤其是当美国经济和美元汇率波幅较大，美国货币政策处于非常态的环境下，美元不仅不能成为好的名义锚，反而会加剧钉住美元国家的经济波动。随着美元名义有效汇率的上升或下降，中国的进口商品价格也相应地被动下降或上升。尤其是2007年底到2008年中期，美元贸易加权汇率贬值10%，相对应的中国进口价格上涨15%，中国的贸易条件和物价稳定都因为美元汇率的大幅变化而受到剧烈冲击。

　　进口商品价格的波动，改变了国内产品的相对价格，会带来结构调整意义上的供给方调整（供给冲击），也可能引发货币当局政策的调整（需求冲击），最终改变产出与价格水平。考虑到进出口/GDP以及工业增加值/GDP在中国都非常高，进口商品价格波动对中国的物价影响也更突出。观察历史数据，我们看到进口商品的价格指数与中国的国内生产者价格指数（PPI）保持高度一致的运动趋势。诸多研究表明，全球大宗商品价格与中国的PPI、CPI之间有显著的因果关系链条，大宗商品价格是解释中国通货膨胀的重要因素。

　　第三，目前的人民币汇率形成机制使中国经济对抗外部冲击的能力大大减弱。在目前的情况下，人民币汇率难以根据外汇市场上的供求变化自发调节，人民币真实有效汇率很大程度上取决于美元汇率的变动，丧失了调节贸易品/非贸易品之间资源配置的功能。2005年人民币汇改后，人民币贸易加权有效汇率与美元贸易加权有效汇率有一定程度的脱钩，但在金融危机以后，随着人民币再次钉住美元，人民币和美元的贸易加权汇率波动又重新回到了一致的运动趋势上。

　　缺乏汇率价格杠杆的调节，再加上其他众多对贸易品发展的内外部有利环境，以及由于垄断和行政管制政策对众多非贸易品发展的不利环境，导致过多资源流入贸易品部门，出口/GDP以及净出口/GDP比重迅速增加，中国经济对外依赖程度上升。对外经济依赖程度的上升使中国经济在外部冲击面前异常脆弱。此次金融危机期间，中国出口部分受到重创，实体经济也迅速滑坡。比较1997年的亚洲金融危机和此次金融危机，我们可以看到随着中国经济对外依赖程度的提高，外部经济变动对中国实体经济的冲击幅度也大大提高。

　　需要强调的是，目前很多人认为人民币钉住美元有助于维护短期内的贸易和就业稳定，进而有助于稳定增长，但这是一种误解。决定出口商品价格竞争力的是出口贸易加权汇率，决定进口商品成本的是进口贸易加权汇率，无论是为了稳定出口竞争力还是进口成本，目标都不应该是人民币兑美元汇率保持稳定。事实上，在美元相对中国其他主要贸易伙伴汇率剧烈变动的时候，中国的进出口、物价、总供给和总需求都将面临冲击。

　　另外，由于中国企业普遍采用美元作为计价和结算货币，钉住美元还被认为有助于帮助国内企业规避汇率风险，但这也不准确。实际上，在人民币钉住美元的情况下，企业面临的汇率风险有时候并没有消失，只不过是规避汇率风险的费用隐形化了。举个例子，某个把商品出口到欧洲的企业，与欧洲客户之间使用美元作为计价和结算货币。欧洲客户在使用美元进口中国商品的时候会面临美元/欧元之间汇率波动的风险，为了规避风险，欧洲客户会在外汇市场上做一笔远期业务规避掉汇率风险。这笔费用具体反映为欧洲客户所能接受的进口美元报价的下降，因此规避汇率风险的费用并没有消失，也没有完全由外方承担，费用的分担最终将取决于中外双方的谈判能力。

　　长期负面效应不可忽视

　　在维护短期宏观经济稳定的角度以外，我们还可以从可持续经济增长的角度来分析目前的人民币汇率制度。实际上，现行的汇率制度不但在短期内对宏观经济的稳定造成了相当的威胁，从长期来看，其负面效应也不可忽视。

　　首先，这种汇率制度在一定程度上造成了价格扭曲与经济结构失衡。因为在这一汇率形成机制下，人民币汇率难以作为有效的价格杠杆去调节国内资源在贸易品与非贸易品部门之间的分配，这在事实上加剧了中国经济结构的扭曲。美国和中国的经济基本面存在显著差异，因此由美元有效汇率变动主导的人民币真实有效汇率变动，显然难以符合国内经济结构调整所要求的真实汇率价格调整。廉价的人民币有利于贸易品（出口和进口替代）竞争力和贸易品部门就业，但廉价人民币带来的中国贸易品（和进口替代）竞争力不仅仅会针对国外制造业部门，同时也会针对国内的非贸易品部门。原本应该流入非贸易品部门的资源因为人民币过于廉价而流入到了贸易品部门，导致非贸易品部门的供给下降，以及非贸易品部门就业机会的损失。回顾中国目前的情况，工业（主要生产贸易品）在GDP中的比重位居世界前列，服务业在GDP中的比重不仅远低于发达国家，而且较同等收入类型的国家也有很大差距。工业部门在GDP中比重畸形，工业品难以被国内市场所消化，只能输出到国外市场，这其实是把中国的人力、资本和环境资源以商品为媒介输出到国外。服务业在GDP中占如此小的比重，具体就表现为医疗、教育、环境和交通等众多服务缺位，需求得不到满足（见下表）。

　　进一步说，贸易品部门相对于非贸易品部门的发展畸形还会对收入分配、就业、环境和自然资源等带来负面影响。整体来看，服务业相对于工业而言是更加劳动密集型的行业，服务业得不到应有的发展，意味着更少的就业机会和更低的工资水平。低估的货币使得出口行业（尤其以钢铁为代表的高度资本密集的出口产品）增加的就业远远不足以弥补由此给服务业带来的就业机会损失。过多的资源涌入对环境投入要求较高的工业部门，导致了大量的能源和环境资源出口。中国社科院学者潘家华等利用2002年投入产出表计算得出，2002年我国净出口能源含量2.4亿吨标准煤，占当年一次能源消费的16%，净增加国内排放1.5亿吨，中国在积累贸易顺差的同时，也在积累大量的“生态逆差”。

　　虽然廉价货币扩大了贸易品部门相对国外贸易品部门和国内非贸易品部门的竞争优势，保护了贸易品部门的规模，但是对贸易品部门的技术进步和产业升级并不利。货币的升值过程，同时也是对企业充满压力的筛选过程，技术和管理有创新的企业会因此而获得更大的发展空间，落后企业则会惨遭淘汰。回顾日本上世纪80年代后期货币升值的经验，众多日本知名品牌正是在庞大的升值压力下加速技术创新和产业升级，才为在国际社会上立足奠定了技术和管理的基础。

　　其次，由汇率制度所引发的经济结构失衡会破坏经济增长潜力和居民福利。汇率价格扭曲带来的过度资源流入贸易品部门，其结果从供给方看是工业/服务业结构失衡，从需求方看是内需（主要是消费需求）不足，这主要是由于资源过度流入资本相对密集的工业品部门，造成劳动收入在国民总收入中的比重下降，工资增长受抑制，新增就业机会减少，由此带来的收入分配恶化会进一步降低内需。国内最终需求不足成为中国经济增长的最大障碍，金融危机以后这点尤其明显。

　　金融危机以后，政府用公共投资替代私人投资以维系短期经济增长，但这种局面难以持久，最终还需依赖包括汇率政策在内的一系列政策调整，把国内供求调节到可持续的对接水平。政府公共投资替代私人投资主要面临两方面的挑战，首先，很难确保基础设施建设投资的未来收益，这一方面是因为地方政府很可能在财政刺激和宽松货币政策下过度投资；另一方面是因为服务业市场化改革的严重滞后难以为基础设施建设有效配套，降低基础设施建设可能产生的收益。第二，与上一轮集中于出口导向制造业的投资相比，新一轮投资的受益方主要是能源矿产、金融、交通运输、设备制造业等资本更加密集、垄断程度更高的行业，这些行业创造的就业机会较上一轮投资扩张创造的就业机会更少，新创造出的收入中，劳动者报酬占比可能下降，利润、利息、租金和税收等在总收入中的比重提高，这会进一步恶化收入分配，降低内需增长的潜力，加剧国内供求失衡的局面。政府之手终究难以替代市场之手，过度利用政府之手还可能会加剧经济结构失衡。

　　而且，汇率价格失衡同时也阻碍了国内一系列改革，尤其是资本项目改革以及人民币国际化进程。外汇市场持续供大于求的汇率水平难以获取市场的信任，在市场对人民币只升值、不贬值的单边预期下，资本项目改革举步维艰。人民币升值预期下，国内企业会延缓其海外投资步伐，国外投资者则想方设法进入中国，资本流向一边倒，这种局面下资本项目管理的任务更多是防范投机资本冲击，很难进一步推进资本项目改革，人民币国际化进程也将因此被延缓。

　　这里需要指出的是，早期的钉住美元汇率制度有助于工业部门形成规模并伴以适当的外汇储备积累，有益于技术进步和投资规模稳定增长，但是目前这些收益已经严重递减。经济发展的早期阶段，规模效应对于推动产业发展起着重要作用。与此同时，由于发展初期往往需要大量的投资品进口，对于外汇的需求也很大。具有竞争力的本国货币有助于将国内资源吸引到贸易品部门，扩大工业品部门的产业规模，并快速提高技术和人力资本积累，有助于积累外汇储备，确保投资品进口和国内投资的稳定增长。但经过三十年的发展之后，中国工业部门的问题不是规模不够大，而是规模太大，技术水平不高；外汇储备更是远远超出了应对国际收支流动性困难意义上的规模。廉价货币带来的国外市场竞争力和国内制造业相对于国内服务业部门的竞争力不仅难以对增长要素做出正的贡献，反而会带来以内需不足为主要特征的国内结构失衡，从而破坏未来的经济增长潜力。

　　从以上分析中，我们可以清楚的看到，当前钉住美元的汇率制度，其曾经产生的红利正在急剧缩小，而其负面效应则在迅速扩大，并日益成为中国经济不可承受之重，因此改变现行汇率制度正在成为中国经济日益紧迫的改革任务。而笔者将在下一篇文章中详细评价目前流行的多种汇率制度改革方案，并提出自身的建议。

　　（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所《世界经济》编辑部主任。文章欢迎读者来信交流，编辑邮箱为guchongqing@gmail.com。）