准备金率上调 需看硬币的两面

　　央行此次上调准备金率，正式宣告中国开始退出为应对金融危机所采取的极度宽松货币政策。毫无疑问，该政策指向收紧流动性，但我们更愿意理解为，这是对中国经济强劲复苏的正面反映。对于A股而言，货币问题只是扰动因素，现阶段业绩表现和供给加快才是真正牵动大盘走势的主要因素。

　　从三个月央票利率，到一年期央票利率，再到天量正回购和存款准备金率，无论是公开市场操作还是货币乘数调节，其意图均是对2008年底以来极度宽松流动性的修正，是货币环境回归正常化的应有之举。老实说，去年底时市场已经预期到货币收紧趋势，因此今年以来种种政策手段并不出乎意料。不过，时间点大大提前却可能让风险资产的投资者们措手不及：无论是期市还是股市，12日的盘面均未对准备金率上调有丝毫反应。

　　实际上，包括货币政策在内的所有宏观政策，都是实体经济状况另一面，是熨平经济波动的调节器。当然，央行此时上调准备金率，可能将面临与商业银行之间的博弈，比如商业银行干脆提前加速放贷。但须知，央行同时也面临另一个更大的命题，那就是货币正常化、经济复苏与通胀预期（包括资产价格）之间的博弈。与前者相比，后一种博弈才是央行的使命所在。

　　因此对于今年以来不断收紧的货币政策，我们的理解是实体经济复苏十分强劲甚至未来有过热嫌疑。一方面，短期内天气因素导致物价上升压力加大，CPI和PPI上升超预期概率越来越大；另一方面，中国产出缺口修复速度可能快于想象。

　　最新公布的出口数据显示，季调后单月出口金额已恢复至危机前高点，出口行业产能利用率可能已经接近饱和，再加上重工业生产已经于2009年年中恢复，产出缺口对物价上行压力可能不复存在。12月份高盛中国经济活动指数和PMI数据，隐含2009年年底时实际GDP增速可能在13%上下。

　　考虑到2009年新增贷款接近9.6万亿和这些“烫手”的经济数据，我们认为货币收紧已经不是当前影响股市的主要因素：原因很简单，如果现在不作为，将来真正过热势必引起更加剧烈的紧缩，不管是对经济还是对股市，这种冲击的负面影响都不在短期。至于有观点认为流动性收紧后将产生货币缺口，中证证券研究中心已经反复强调这一担心稍显多余，更值得注意的是，在中国央行此番动作之后，海外资金进入的步伐可能明显加快，流动性构不成资产价格下跌的充分条件。

　　与货币相比，当前阶段真正影响股票市场走势的是公司业绩和市场发行。对于前者，我们一直满怀信心并且坚持认为市场一致预期过于保守——正如市场对经济复苏强劲过于保守一样，央行的频繁动作是对我们判断的最好反证。对于股票市场，超预期的业绩增长需要被市场逐渐发现、认识、接受并最终反映到价格中，这一上涨过程肯定比不上估值扩张迅速，也必将充满波折，但足以保证市场底部相当扎实而且结构性机会层出不穷。

　　对于后者，我们宁愿美好地认为，这是管理层对资产价格调控方式的进步。包含房地产在内的资产价格，供给管理远远比需求管理来的更为有效更具艺术。长远地看，在引入可以对冲制度的新阶段，也需要做大市场容量来预先防止可能出现的大起大落。不可否认，高密度新股发行的持续时间已经让市场感觉沉重，但除了等待我们别无选择。

　　等待吧！市场的调节方式也注定会通过出现市场信号来宣告结束。