货币政策如何越过“三元悖论”

　　⊙陆前进

　　渣打银行最近发布的中期汇率预测报告预计，人民币将在今年二季度末与美元“脱钩”，逐渐恢复对美元的长期升值趋势。去年年底，路透调查预计今年新增人民币贷款7.5万亿元，M2增长19%，贷款分布或更均衡，央行最早会在三季度启动加息进程。货币信贷、利率和汇率是三个重要的宏观经济变量，市场关注度高，投资者对此异常敏感。尽管市场愿意预测宏观经济变量的走势，但笔者认为货币信贷、利率和汇率并不是完全独立的，变量之间存在联动关系，一个变量的变动，会导致其他变量的变化。

　　通常，如果市场流动性充足，货币信贷增加，为了控制通货膨胀和资产价格上涨，央行必须加大回笼资金力度，会导致货币市场利率上升，而利率上升会导致资本内流，货币会有升值压力。另一方面，国际收支的双盈余，外汇储备增加，央行为了稳定汇率，必须干预外汇市场，买进外汇，抛出本币，外汇占款增加，基础货币上升。同样为了控制货币供应量，央行需要在货币市场回笼资金，会推高货币市场利率，导致资本内流。资本内流，外汇储备增加，本币升值压力进一步上升。而本币升值预期上升，热钱会进一步流入，外汇储备增加，本币升值压力进一步增加。这似乎形成了一个恶性循环，流动性充足，通货膨胀预期上升，央行回笼力度加大，利率上升，资本流入增加，汇率升值预期上升，热钱进一步流入，流动性又上升，进入了新一轮的循环。以上情况实际上反映了“三元悖论”的困境，即固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策不可能同时存在，也就是说，在资本完全流动的情况下，稳定汇率和控制货币供应量是不可能兼得的。

　　就我国的实际情况来看，目前人民币钉住美元，但因为人民币还不是可自由兑换货币，资本不能够自由流动，所以货币政策的独立性相对较高。不过，随着我国不断扩大金融开放，资本流动增大，货币政策的独立性也会有所下降。随着人民币升值预期增强，热钱流入增加，央行为了维持人民币汇率的基本稳定，买入美元，投放人民币，外汇占款增加，同时央行又必须发行央行票据冲销，控制基础货币，会推高货币市场利率，导致资本流入，也会面临“三元悖论”的困境。

　　如为了控制市场流动性，上周我国央行发行了600亿元3个月期央行票据，同时正回购300亿元，而本周公开市场到期资金400亿，加上本周星期二回笼资金，央行实现净回笼资金1370亿元，意味着央行已连续13周净回笼资金，回笼数量时隔11周重返千亿元之上。但随着央行回笼资金力度加大，货币市场利率有上行趋势，如果货币市场利率持续上升，会加剧人民币的升值压力。实际上，2007年和2008年上半年，我国在流动性过剩的情况下就出现过这种情况。中国的外汇储备增加，人民币升值压力增加。央行为了稳定汇率，干预外汇市场，则银行体系的流动性上升。由于银行体系过多的流动性，银行信贷和投资将上升，通货膨胀的压力上升，中央银行为了控制通货膨胀，回笼货币。因为央行主要通过发行央行票据和提高法定准备金率来冲销，所以央行票据的发行大幅度上升，法定准备金率不断提高。但大量发行央行票据会导致利率上升，缩小了与国外的利差，导致“热钱”流入，人民币升值压力进一步上升。现在，我们似乎又遇到了这样的困境。

　　如美国的货币宽松政策导致美元贬值，人民币升值压力上升，为了稳定汇率，央行必须买进外汇，投放人民币，货币政策于是处于被动地位。人民币主动钉住美元，美国处于货币政策的主导地位，不会干预汇率，干预汇率的任务主要由我们自己完成。如美国增加货币供给和下调利率，流动性上升，热钱流入，为了维持汇率稳定，央行必须吸收这些流动性，外汇占款会增加，资产价格上涨，通货膨胀预期上升，这样央行又必须大量回笼流动性，那又会推高货币市场利率，如果存贷款利率提高，资本将进一步流入。由此，笔者认为，为了保持人民币对美元汇率稳定，人民币升息的时机和幅度，必须要考虑美联储调整利率的时机和幅度，这一点是维持人民币汇率稳定不得不特别小心的。

　　因此之故，为了控制通货膨胀，提高我国央行货币政策的独立性，必须加强对资本流动和利率变动的管理，这样才有利于央行在维持汇率稳定的同时，可以通过货币政策工具实现国内经济目标。既然利率稳定、汇率稳定和资本完全流动三者不可能兼顾，那就必须加强这三者之间的协调，调整利率和汇率就得要考虑到这些变量之间的联动关系，以便把握好汇率政策和货币政策方向、节奏和力度。

　　（作者系复旦大学国际金融系副教授）