资金衰减 商品单边涨势难再现

　　2010年新年过后，大宗商品带着对经济复苏的憧憬延续着过去一年的惯性上扬走势。然而，央行一周内发出的两次货币政策信号却令市场两度惊魂。短期重挫的恐慌消散之后，商品市场又将走向何方？

　　在过去一年多里，商品价格完成了数年牛市都未能完成之壮举。以铜为例，其月线除个别月份横盘整理外，几乎全年连阳。上一次类似的情形是在牛市中继的2005年，但当年40%的涨幅较去年的150%明显逊色。在宏观经济仅仅只是脱离最黑暗阶段，且工业品库存高企的格局下，商品表现如此抢眼的重要原因是各国为解决金融危机而制造的宽松的货币和信贷环境。

　　进入2010年以来央行的两个微妙动作，为持续数月的惯性思维敲响了警钟。先是在1月8日，600亿的3月期中央银行票据较上次走高4个基点，是四个多月以来首次上涨，随后在12日晚间出其不意的发布调高存款准备金的通知。对此，大宗商品市场两次均以暴跌收场并伴随着持仓的明显下滑。

　　根据笔者对国内期市持仓占用资金的跟踪统计，过去一年里，市场持仓总资金出现过五次明显下滑，分别是4月下旬、9月下旬和11月27日的迪拜危机和今年的两次，其中前两次均因国内市场对当月信贷存在趋紧预期，而且每次资金撤离都造成了多数商品总体的明显回落。截至1月14日，市场沉淀持仓保证金约386亿元，较1月6日的峰值426亿下跌近一成。由于前三次资金衰减过后都在大约1个月时间里出现了资金回补并再次突破，价格也相应得到恢复。因此笔者猜测，即便市场不再出现明显回收流动性政策，近期的减仓影响也至少需要一个月左右的平复期。

　　目前，市场对未来一年国内货币政策的观点较为认同，即适度宽松。但如何“适度”还不得而知，官方调控对商品的中长期走势影响需待后续政策的演化。2010年央行工作会议已于1月10日结束，公告称2010年央行将继续落实好适度宽松的货币政策，加强流动性管理，保持银行体系流动性合理充裕。从过往经验来看，一季度往往是银行全年信贷投放的重头，所以前三个月的信贷很可能为全年的信贷总量定调，类似之前的央行票据操作和信贷数据公布前后的预期变化，市场走势将对其更加敏感。另一个重要时间窗口是今年两会时间开幕的3月5日前后，届时政府将为全年经济发展定调，而商品强弱也往往会因各行业的扶持力度不同而出现分化。在此之前，单边性持续资金流入将很难出现，取而代之的将是宽幅震荡走势并阶段性挤出投机性泡沫。

　　从货币流动性的角度来看分析，商品的中长期价格受国内流动性和美元因素双重作用，只是近期的央行动作令投资者更加关注国内因素。中国对于存款准备金的0.5个百分点的微调本身影响有限，但包括管控房地产信贷政策等却可能引发各国退出刺激政策的联想。从防范通胀风险考虑，刺激政策退出是早晚之事，只是各国的实行时机有异。以美国而言，由于就业市场依然疲软，加息的可能性被市场推后。以美联储为首的一个美国金融监管委员会于7日罕见发布声明，提醒银行业注意管控利率风险，而上一次当局发布类似提醒还是在1996年，此举大大引发市场对于加息脚步临近的猜测。根据路透社最近对交易商的一次市场调查，多数受访者认为失业率将在今年7月见顶，一旦失业率得到控制，很可能是未来美联储将加息转为现实的佐证。

　　综上所述，在央行两度出手后，商品期货市场原有资金充裕的惯性思维被打破，此后至少有1个月以上的平复期，市场对于一季度信贷数据也将更加敏感。中长期走势上看，与去年的刺激相反，2010年市场将不时讨论各国退出政策实施，因此单边上扬行情出现的概率大为缩小，而时间上中国两会和普遍预期的年中美国就业企稳较为关键。