三只可分离交易基金分析

　　可分离交易基金是一种通过在传统的共同基金产品中引入结构化分层的金融工程技术来设计出具备不同风险收益特征的投资产品。2003年以来，美国市场中的结构化封闭式基金正以每年200多只的速度迅速发展，在2007年次债危机爆发期间，结构化封闭式基金因其独特的风险收益结构受到投资者的青睐，其规模不仅没有像传统共同基金那样缩水，反而有了一定幅度的增长。

　　目前国内市场中已经有瑞福分级、长盛同庆和刚开始发行的国泰估值优势三只可分离交易股票型基金产品，作为杠杆基金虽然其风险特征更加明显，但这类基金在市场中的影响力正逐日上升。对比这三只基金产品，层级划分、担保结构、超额收益分配权是其共同的鲜明特征。

　　首先，作为可分离交易基金，最核心的差异就是层级划分，它决定了最终分离出来的不同产品的风险收益特征和杠杆系数。国泰可分离交易股票型基金在发行时采用和长盛同庆类似的统一认购、拆分发售的发行方式，因此它的层级划分和长盛同庆一样，是一个固定比例的分级方式。而瑞福分级发行时可以选择优先或者进取分开发售，而且每年打开一次，因此瑞福的层级划分是动态的，管理人有权在1:1和1：1.1之间根据初始配比进行调整。而层级划分比例上面，国泰可分离交易股票型基金是1：1拆分，更加接近瑞福分级，而长盛同庆是4:6拆分，因此相比较而言国泰进取的杠杆系数高于长盛同庆B。对于追求高风险高收益的投资者，国泰进取可能更加有吸引力。

　　其次，担保结构在一定程度上为可分离交易基金提供了收益的防护盾。对于优先级收益担保结构，国泰可分离交易股票型基金和长盛同庆相近，均采用进取级净资产对优先级收益进行担保。而瑞福分级则采用“有限的本金保护机制”，即为在《基金合同》存续期满时的瑞福优先的基金份额提供有限的本金保护。从收益担保角度看，国泰优先、长盛同庆A的收益担保资产更高，因此他们获得稳定收益的概率更大；从本金安全角度看，国泰进取和长盛同庆B的本金安全性低于瑞福进取。

　　第三、国泰优先具有更高的超额收益分配权。目前的几个分级产品中，都是给优先级一个带担保的稳定收益，然后分享部分超额收益。对于稳定收益部分，国泰优先和长盛同庆A均为固定收益，分别是5.7%和5.6%；而瑞福优先则相当于浮动收益，和一年期银行定期存款相挂钩（年基准收益率＝1年期银行定期存款利率＋3%）。因此国泰优先、长盛同庆A和瑞福优先稳定收益部分可以看成是固息债和浮息债的区别。

　　对于超额收益的分配部分，国泰分级和长盛同庆均设置了较高的阀值，只有当基金净值超过1.6元时，优先级才会参与超额收益分配，分配比例分别为15%和10%；而瑞福分级则在基金收益满足瑞福优先的基准收益之后就以1：9的比例将超额收益分配给优先级和进取级。因此从收益分配结构来看，国泰分级更加接近长盛同庆；从收益分配比例来看，国泰优先获得的潜在收益高于长盛同庆A。本质上，相当于，国泰进取以比长盛同庆B更高的融资成本向国泰优先融资买券。

　　由于可分离交易股票型基金通过分离交易，将一个传统的基金划分成两个或两个以上不同风险收益特征的产品，因此满足了不同风险与收益偏好的投资者的需求。我们认为，风险中性的长期投资者可以积极参与国泰可分离交易基金的初始认购，在基金分拆上市之后继续持有,直至三年封闭期结束,手中的国泰进取份额与国泰优先份额自动转为LOF，通过长线中性持有以获取可能的长期收益；而对于低风险偏好的长期投资者，可以参与国泰可分离交易基金的初始认购，并且在拆分上市之后在二级市场卖出国泰进取，持有国泰优先；而对于风险偏好程度较高的投资者，国泰进取份额可以看成是有杠杆的封闭式基金,只要到期后基金净值高于1.0855,国泰进取份额投资者就能获取杠杆收益,反之则承受杠杆损失。此外，国泰可分离交易基金还为套利者提供了一二级市场套利和二级市场套利两种选择。 (来源：上海证券报)