解决通胀隐忧：人民币当升值并浮动

　　据媒体报道，截至2010年1月19日，在不到20天的时间里，中国银行业全部新增人民币贷款已达1.45万亿元。即使在经历了去年的天量信贷之后，这样的信贷投放速度仍让人感到吃惊。

　　过去各界对天量信贷的批评主要集中于“大放贷之后的大不良”，害怕将来再出现严重的不良 贷款问题，甚至将中国银行业几年来的改革成果全部断送掉。但目前一个新的幽灵如约而至——通胀。虽然官方数据显示，通胀依然非常温和，但人们对未来通胀形势的发展已是日益忧虑。

　　现在的形势颇有进退两难之感。一方面，大力度的财政和货币政策对于中国经济去年的保八发挥了关键作用，假如现在就实施退出战略，宏观经济能否继续保持增长趋势将具有相当大的不确定性；另一方面，不良贷款问题和通胀又迫使决策层不得不开始考虑紧缩的问题。似乎中国经济只能在冒险增长和冒险衰退之间做出极端取舍。

　　实际上，这样的困局预示着旧有经济增长模式的弊端正在日益显现，简单的用宏观政策来保持总需求的稳定正在变得越来越难。话既至此，包括汇率在内的结构改革政策就该登场，否则中国经济可能终有一天会走入一个无法腾挪之地。为此，本报最近专访了北京大学经济学院的经济学副教授施建淮，请他来分析一下目前的中国经济状况。

　　经济增长仍不坚实

　　《21世纪》：2009年7月，您在接受本报采访的时候认为“通胀并不一定是非常紧迫的问题”（详见2009年7月6日本报33版《“通胀并不一定是非常紧迫的问题”》一文）。事后来看，通胀在去年的确不是大问题，全年CPI同比下降0.7%。但近期形势似乎有变，继去年11月CPI转正之后，12月CPI同比增长了1.9%，比11月的0.6%有了明显增长。您现在对通胀持什么看法？

　　施建淮：和去年7月份相比，中国的经济状况发生了较大变化。首先，经济增长率目前已经恢复到比较高的水平，去年第四季度GDP同比增长了10.7%，全年GDP增速达8.7%。其次，外部需求企稳，外需重新成为拉动经济增长的一个因素，例如去年12月出口同比增长17.7%，自2008年11月以来首次实现了同比正增长。在这样的情形下，CPI近期由负转正，而且出现了明显的增长。

　　目前中国出现了低水平的通货膨胀，但我们应该如何来看待这种情况？一般来说，温和通胀不但不是一个问题，可能还是一个理想的结果。比如说对实行通胀目标制的国家来说，其货币当局会设定一个通胀目标，例如2%的通胀水平，通货膨胀率高于和低于2%都不是理想的状况，如果低于2%，央行就要通过货币政策把通胀率提高。作为发展中国家，中国央行接受的通胀率会高一些。

　　现在的问题是今年的通胀形势会怎么发展？通胀率会保持在比较低的水平上，如2%-4%，还是会不断上升，达到8%或更高？我觉得对这个问题的判断还是取决于一个基本问题，就是目前的经济增长是怎么实现的。去年中国经济顺利保八，这是在非常扩张性的财政和货币政策下，通过公共部门大规模投资实现的。扩张性的宏观政策可以让GDP增速迅速上升，但这并不表示微观经济已经重新进入了一个正常的增长通道。现在中国经济的增速虽然上来了，但私人部门的需求（包括私人消费和私人投资）并未恢复。外需虽然有所恢复，但发达国家的经济状况短期内不可能恢复到危机前，因此中国的外需估计也无法重新回到危机前的那种高增长状态。这些因素意味着目前的这种增长可能仍不是很坚实的。另外，在判断今年的通胀走势时，还要看今年政府是否还会延续去年那样大规模的支出政策，是否还会继续大幅度的货币扩张。

　　《21世纪》：现在各界都在谈对今年通胀的看法，您刚才也谈了自己的观点。有趣的是，虽然大家都承认价格有明显上涨，但对通胀前景的看法却明显分为悲观的乐观的。进一步考察，我们会发现乐观派主要是从供给的角度来看，提出了农产品丰收、猪肉充足和产能过剩等抑制通胀的理由；而悲观派则主要是从需求的角度来分析，提出了流动性过剩、广义货币供应量（M2）持续高速增长以及通胀预期显著等推动通胀的理由。您对这两派观点怎么看？

　　施建淮：我觉得这两类看法都有一定的偏颇，因为价格水平是供需双方决定的，除非你假定其中一方不变，否则只从一方来看问题会有偏误。比如说，今年农产品丰收了，但假如对农产品的需求增加更快，那么农产品的价格还是会上涨。同理，虽然政府向市场释放了大量的流动性，但由于目前经济中依然存在大量的闲置产能，因此增发的货币可能会更多的导致产出增加，而非价格上升。所以在讨论通胀的时候，应该顾及供给和需求两方面的因素，这样才是全面的。

　　提高准备金率并非紧缩开始

　　《21世纪》：近来有人撰文指出，反通胀不能只靠货币政策，其主要论点在于金融危机爆发后，央行没有改变利率和准备金政策，但却出现了天量信贷，由此改变了整个流动性的宏观环境。该文进一步提出，要控制通胀就需要控制地方政府的投资冲动，改善金融机构的治理结构，并改变监管部门对资本监管不到位的问题。您如何评价这一观点？

　　施建淮：这样的观点值得商榷。中国的货币政策并非只包含利率和准备金政策，包括公开市场操作、窗口指导和对信贷规模的行政控制都可以归于货币政策之中。去年央行虽然没有改变其利率政策和准备金政策，但其通过公开市场操作增加了基础货币投放，并放宽了商业银行的信贷额度，鼓励其增加放贷，所以去年的天量信贷并非与货币政策无关。相反，这恰恰反映了央行去年的货币政策取向。去年官方的声明是实行宽松的货币政策，实际上，有时候官方说稳健的货币政策，就是扩张性的货币政策，等到说宽松货币政策的时候，那就是非常扩张性的货币政策了。当然，央行能够调控信贷的数量，但信贷的质量和商业银行的经营风险还需要金融监管部门，如银监会，去控制。对商业银行资本金比率的要求也会对信贷数量有一定影响。

　　《21世纪》：最近人民银行提高了法定存款准备金率，而且央票的利率也有上涨，因此有人认为央行已经开始紧缩了。但最近又有报道声称，中国人民银行研究局局长张建华表示，存款准备金率仅是央行多种货币政策调控工具之一，央行本次调高存款准备金率一定程度上仍是一个中性的工具，并非货币政策收紧的标志。存款准备金率的调高可以对冲掉投放出的货币，但本次调整主要目的是为了对冲额外投放出的货币，并非为了对冲实体经济当中的流动性。您如何评价张建华的这个观点？施建淮：我基本同意这一观点。央行最近的政策操作，一是提升了法定存款准备金率，一是提高了央票利率，我认为这都是典型的冲销资本流入货币影响的政策，主要是应对资本流入的问题。

　　在2008年9月雷曼破产之后，中国曾一度出现了外汇流出的现象。但从去年第二季度开始，外资再度呈现出大规模流入的状况。根据外管局公布的数据，去年一年中国的外汇储备增加了4531亿美元。虽然这里面包含了汇率变动造成的估值效应，但可以肯定的是，去年全年仍有数千亿美元的外汇通过各种途径流入国内。由于去年人民币兑美元的名义汇率基本稳定在6.83：1左右，因此我们可以大概估算出，仅新增外汇带来的基础货币投放就接近3万亿人民币，这不是一个小数字。

　　去年政府为了推动经济增长而实行了非常宽松的货币政策，但新增外汇所带来的基础货币投放并不是官方希望看到的，因为这在既定的政府扩张性货币政策之外，又多加了相当大一部分的流动性。假如不进行冲销，那么这部分流动性很可能会使今年的货币供应量大幅超出政府的计划，所以央行需要采取措施将这多出的一部分流动性给冲销掉，以维持官方希望达到的货币供应量。举例来说，假如政府希望今年的广义货币供应量（M2）保持在25%的增速上，但新增外汇可能会使M2的增速达到30%，于是央行对这部分多出来的流动性进行冲销，以使M2增速重新回到25%的水平上。从这个意义上说，提高法定存款准备金率和发行央票只是将由外部因素产生的流动性冲销掉，而非降低政府计划中的货币供应量，因此我认为这些措施不应该被看作紧缩政策，不表示央行货币政策出现明显转向。

　　为了冲销掉由外部因素产生的流动性，央行需要在金融体系中冻结相应规模的流动性。提高法定存款准备金率可以将商业银行的部分资金冻结起来，发行央票则将流动性从商业银行手中抽走，都是比较典型的冲销政策。由于国内的央票发行规模已经很大，因此为了避免新发央票在公开市场上流标，央行只能选择上调央票利率的方法。所以不能简单的认为央票利率的提升就意味着紧缩政策的开始。至于未来政府会不会出台明确的紧缩政策，这有待于继续观察，看未来一段时间国内经济运行的状况和国际环境的变化。

　　《21世纪》：在人们眼里，央行有多种紧缩政策工具，例如提高法定存款准备金率、加息、人民币升值和对新增人民币信贷进行行政控制。但有人认为其中有些工具的初衷并非是为了反通胀，例如准备金政策主要是为了确保银行的审慎经营，汇率则是为了优化资源配置，平衡内外需，您怎么看这个问题？

　　施建淮：应该这样来看，这些工具能够实现的目标是多元的。一方面，在当前的环境下，它们都有助于控制货币供应量；另一方面，这些工具也有其它方面的作用。比如刚才所说的提高法定存款准备金率，在外汇流入明显增加的时候，其可以作为一种冲销手段使用，这时候它只是一种中性的政策工具，并非紧缩政策。但在通胀非常显著的时候，其也可以作为一种紧缩政策的工具使用。与此同时，从商业银行经营的角度来说，提高法定存款准备金率也可以看作是一种审慎监管政策，其作用在于防止银行出现挤兑危机。这时候的准备金政策是一种微观的金融监管政策，而非宏观的货币政策。所以同一种工具，不同时候不同程度的使用，可以实现不同的目的。在分析央行政策操作时应考虑这些工具使用的背景，不能简单化地解读。

　　汇率问题当早日解决

　　《21世纪》：但现在大家都把提高法定存款准备金率视为一种宏观政策，而非微观政策，这是为什么呢？另外汇率工具在货币政策中的作用究竟如何？

　　施建淮：问题在于法定存款准备金率的水平。目前法定存款准备金率已达16%，这是一个相当高的水平，从审慎监管的角度来说，这是无法理解的。因为现在中国的商业银行基本上还是靠利差在赚钱，这么高的法定存款准备金率意味着银行有很大一部分资金不能用于放贷，只能放在央行那里忍受一个低收益，这对银行的经营压力是很大的。从审慎监管的角度来说，目前的法定存款准备金率肯定是过高了，所以大家才会从调控信贷的角度去理解它。

　　再来看人民币汇率工具。对于实行自由浮动汇率的国家来说，汇率是由市场决定，因此其不是货币政策的组成部分。但对于实行非自由浮动汇率的国家来说，汇率本身就是货币政策的一个重要组成部分。比如刚才说中国去年一年新增了几千亿美元的外汇储备，由此带来了几万亿人民币的基础货币投放，这迫使货币当局不得不想办法冲销掉这些货币。现在的问题是，这几千亿的外汇是怎么来的？实际上，这和目前的人民币汇率制度有非常密切的关系。由于人民币兑美元汇率处于低估的状态，因此外汇市场呈现出严重的供大于求，中国在经常账户和资本账户上同时出现了巨额顺差。假如人民币实行的是浮动汇率制度，那么这种状况必然会表现为本币升值。这样一来，新流入的外汇就会减少，外部因素对基础货币投放量的影响就会很小，其对国内通胀的影响也会很小。但现在我们实行的是类似于固定汇率的制度，如此一来，为了保持本币汇率的稳定，央行就必须买进所有的外汇，并投放相应的基础货币。在这样的制度下，外部因素对国内货币供应量和通胀会产生很大的影响。

　　换言之，不同的汇率制度带来的货币结果是不同的。在当前的汇率制度下，外部因素会极大地影响国内的流动性环境。这时候假如央行不能把这些额外的流动性冲销掉，那么这些流动性最终一定会推动通胀的上升。所以从这个意义上说，汇率政策当然是中国货币政策的重要组成部分。

　　这里我想补充一点，现在很多人都把央票利率上升和提高法定存款准备金率看作是央行紧缩政策的开始，结果由此造成了市场的恐慌。假如央行不希望看到市场做出这样的反应，其实完全可以采取另外一种做法，就是让人民币升值。假如人民币可以升值，那么相当一部分的新增外汇就会被汇率的变化所消化。这样一来，央行就用不着提高法定存款准备金率了，市场也就不会误以为央行要紧缩了。我个人认为当前避免过早发出紧缩的信号是非常重要的，理由就是之前说的，经济虽然反弹，但复苏并不稳健，这主要是政府扩张性经济政策的结果，私人部门的需求和外需依然很疲软。在这样的情况下，市场误认为政府将要实行紧缩政策可能会对经济的进一步恢复十分不利。

　　《21世纪》：您认为与其在国内冲销，不如让人民币升值。但假如汇率动不了，那么您觉得目前的这些冲销政策有没有极限？

　　施建淮：当然有极限。以提高法定存款准备金率为例，首先，法定存款准备金也是需要支付利息的，虽然这个利率比较低，只有不到2%，但假如长时间的维持高水平的法定存款准备金比率，央行支付的利息可能仍是一大笔钱。其次，提高法定存款准备金率这样的政策比较生硬，会对商业银行的日常经营造成负面影响，尤其是对一些中小银行，其流动性压力会更大，而中小银行是民企和中小企业信贷资金的重要来源。

　　再来看发行央票，过去几年央行发行了大量央票，现在这方面的空间已经越来越小。虽然央票的利率不算高，但由于规模巨大，因此从2003年开始发行以来，截至2008年9月，央行用于支付央票的利息已超过了4800亿元人民币。更严重的是，由于新增外汇的不断增加，央行不但要发行新的央票，还要对到期的央票进行滚动发行，因此我认为发行央票正在日益逼近极限。

　　在这种情况下，我认为央行政策工具的选择会非常重要。我个人认为，现在的这两种冲销手段，央行实际上是不得已而为之。假如说没有其他办法，那么央行可能不得不继续提高法定存款准备金率，有些投行现在预测央行会把这一比率提到18%以上，我觉得这是完全有可能的，但这并非什么好办法。央票也是一样，发行规模可能会进一步扩大，但成本会越来越高。

　　相对来说，我还是倾向于用人民币升值的方法。现在的这些冲销工具都是短期性工具，不能长期使用。假如存在极限，那我们就应该考虑其他的工具，比如汇率。而且人民币升值和中国经济扩大内需的改革方向是一致的。现在我们低估汇率促进出口的政策，实际上是在贵买贱卖，获得的贸易利益很低，对国民福利不利，对国内资源的合理配置也不利。另外，本币升值还会促使出口企业加速技术进步，提升自主创新能力。这些全都是政府认同的结构改革。

　　现在的关键是我们有没有魄力和紧迫感去改变目前的这种双顺差局面。假如我们过于短视，只着眼于今年的增长，那我们的确可以继续钉住汇率，扭曲经济。但假如我们将眼光稍微放长远一些，愿意承担一些短期的痛苦，那我们就应该早点完成汇率的市场化改革，让人民币升值并浮动起来。人民币升值对企业来说是一个优胜劣汰的过程，一些附加值低的出口企业会倒闭，那些有技术、附加值较高的出口企业将有能力存活下来，并获得更多的资源，这可以有效地改善中国出口企业的素质。进一步说，人民币升值能促进中国服务产业的发展，改善经济结构，创造更多的就业，这会有利于中国经济增长方式的转变。所以现在的关键问题是政府如何去权衡这里面的短期利益和长期利益，是不是能够下决心去进行相关的改革。