主承销商自律是新股合理定价基石

　　⊙姜 山

　　在大盘股大举破发的同时，中国一重发行创出了去年重启新股发行以来的多项纪录：首个未能以二轮询价区间上限定价的股票、首个网下配售比例超过20%的股票，以及首个网上中签率超过4%的股票。

　　造成中国一重创出如此多个第一的原因，无疑是其过高的发行定价 和近期欠佳的市场行情走势，由于主承销商推介报告中给出的5.97-6.85元的定价区间，不少机构投资者认为过高，决定放弃其网下申购，最终参与询价的仅有58家询价对象管理的115个配售对象。虽然主承销商确定的发行价格区间将不少报价在5元附近的机构圈入彀中，但在发行公告中显示的其第一轮有效报价配售对象，也仅有87家，超额认购倍数只有12.47倍。

　　本周二公布的最终结果则进一步显示出询价机构的放弃意愿，在87家配售对象中，最终提供有效报价的仅有49个，其余38家均未以区间价格的上限报价，这一比例也同样是大盘股发行中最高的，而其超额认购倍数则达到了惊人的3.82倍。相比此前不少机构在大盘股中足额上限认购，虽然不少机构有意识地采取了分档报价的策略，比如申购数量最高的平安个险万能也仅在5.7元以上给出了5亿股的申购数量，但由于超购倍数极低，最终其获配数量达到1.31亿股，为发行总量的6.5%。

　　在眼下有关新股定价问题的讨论中，尽管对于新股发行价格畸高这一点并无异议，但对于到底是主承销商，还是询价机构推高发行定价，始终各执一词。从中国一重的申购结果可以看出，主承销商在定价过程中占据了极强的主导地位，对于最终的定价结果，有着无可争辩的话语权。虽然具有配售资格的机构大面积放弃申购，入围者也试图通过低报价来降低发行价格，但这种努力最终并未能真正见效，主承销商所主动降的0.1元，很大程度上仅具某种象征意义，如果真以大多数询价机构的报价水平为定价基准，中国一重恐怕不可能取得5.7元的发行价。当然，从另一个角度看，假如入围的询价机构均以5元报价，主承销商也的确无法以5.7元确定价格，不过，这样的逻辑推理，显然并不足以证明询价机构是推高发行定价的主要推动者。

　　事实上，由于询价机制中的时间限制，询价机构在了解待发行公司时，很大程度上只能依托于主承销商的投价报告，除非投价报告在逻辑上有重大漏洞，否则询价机构很难在短时间内发现主承销商有意回避谈及公司风险，或者夸大未来公司收益和成长性的现象。主承销商在确定发行价时具有的无可争辩的决定权，则更加大了其左右定价的能力，比如在划定最终入围者比例时，并无一个统一标准，这就使不少主承销商为迎合发行人高价发行的要求，仅让少数报价极高的机构中签，尽管由于破发产生，这种做法会损害主承销商的长期声誉，但在目前上市资源稀缺，主承销商就可以皇帝女儿不愁嫁的现实情况下，这一做法却实实在在地形成了新股发行定价畸高的危害，在短期内也无法通过市场的自我约束调节机制对主承销商产生反馈影响。

　　主承销商自律是新股合理发行定价的重要基石，这一点毋庸置疑。我们真切希望，市场的选择，能真正警醒那些仅仅追求高承销费的主承销商，以及那些盲目报价的网下询价机构，从而使未来的新股发行定价能够真正体现市场化的结构。

　　（作者系东航金融注册金融分析师） (来源：上海证券报)