创业板高市盈率：难以用任何估值模型解释

　　2009年10月30日,中国内地创业板开市。当日28家新股以56.7倍的平均发行市盈率、111倍的平均开盘市盈率创造了全球资本市场的一个繁荣的神话。截止2010年1月20日世纪鼎利(300050)挂牌,创业板上市公司已达50家,平均市盈率超过100倍。自诞生之初,创业板面临的不仅仅是欢呼 和掌声,同时也有大量的质疑和担忧。比如以吉峰农机(300022)为代表的少数公司股价被爆炒,就引来激烈争论,管理层也给予了关注。

　　创业板100倍的市盈率是个什么概念？打个不太恰当的比方,好比你家附近有家1年只能挣10,000元的餐厅,就可作价100万元,这意味着,除非以后的业绩是“抛物线”型持续增长,否则用任何估值模型都难以解释。创业板的上市公司,就是以类似的方法被投资者作价和购买,稍有理智的人,都会认识到其中的泡沫有多大。

　　发行审核部门:还得我说了算

　　众所周知,世界范围内除了纳斯达克算是比较成功的创业板,其他国家和地区的创业板都不活跃。管理层提出中国创业板以“技术创新、模式创新+未来成长”为核心,要引导企业创新,引导社会资金关注创新。

　　但实际情况如何呢？目前的创业板上市公司中,基于传统制造的企业还是占了一半左右,基本上没有体现“技术创新、模式创新”,少有让人眼前一亮的新模式、新技术。比如华谊兄弟(300027)(SZ300027)是拍电影卖拷贝的,可电影都拍了100多年了;探路者(300005)(SZ300005)是通过连锁店卖运动产品的,可是连锁模式也有很多年了,这样的企业很难谈得上“创新”。

　　目前创业板超过70%的公司成立时间在7年以上,10年以上的约占40%,真正处于创业期的创新型企业少之又少。目前创业板上市公司的所谓“高成长”更多体现了企业过去的成长性,尽管平均看来都呈上升趋势,但势头有所减弱,这表明绝大部分公司已处于成长后期或成熟期。选择这些公司上市,可能是发行审核部门为了控制创业板风险,以及投行券商为了降低申请被否决的可能性。但问题是,这样的创业板公司,如何期待它们实现市场热望的“抛物线”型的高成长,以匹配100倍以上的市盈率？那些早已过了创业期的企业更应该登陆适合自身的资本市场。

　　另外,目前创业板上市公司实际募资与预计募资之比都超过了2倍,超募现象非常严重,这直接导致资金不能流向更多需要的企业,继而又导致了发行审核部门审批越来越严,影响到后面的企业上市。创业板大面积的虚假繁荣,最主要的原因是供需失衡——可供买卖的股票太少。真正解决问题的办法只有靠增加供给:让更多的企业在创业板上市。

　　证券交易所:计划不如变化快

　　深交所2010年1月5日发布了《创业板信息披露业务备忘录第1号——超募资金使用》,规定超募资金应用于公司主业,不得用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资及为他人提供财务资助等。这只不过对上市公司有些震慑力而已,并没有明确规定违规的惩罚措施。

　　为了鼓励VC/PE的发展,2007年《合伙企业法》颁布实施,让这种最适合VC/PE的组织形式有了突破性的发展,国内也陆续成立了很多合伙制的VC/PE基金。本来,创业板的退出,为VC/PE打开了一个非常重要退出渠道。可是,交易所的一个证券交易登记办法,却不认可合伙制这种企业形式。好在这个问题现在解决了。

　　创业板上市公司,表面上似乎都满足了上市门槛,但看看主板,那种“一年优,二年亏,三年变成ST”的闹剧会不会在创业板公司身上发生呢？在主板高门槛情况下尚且如此,创业板又能保证什么？没有合适的退市机制,投资者的利益也许永远无法保证。

　　另外,3年锁定期对很多股东来说,实在太长了。所以,现在有不少锁定期的原始股转让情况,有的甚至是以现价的3折完成,可见,这些原始股东也觉得现在的股价和市盈率太离谱。其实,交易所也是不认可的,据某券商介绍,现在创业板市场里超过95%都是散户,基金等机构投资人一旦进入,就会接到有关部门的“风险提示”电话。

　　VC/PE:私募的好时代？

　　当然,创业板的推出,还是让很多VC/PE基金获利丰厚。从公开资料看,首批28家企业中,VC/PE参与投资的有23家,占82%,涉及机构超过40家。示范效应是巨大的,人民币VC/PE基金如雨后春笋般冒了出来,很多地方政府还出台了一些鼓励VC/PE基金设立的优惠政策。

　　但国内大部分的VC/PE投资人认为,创业板的疯狂已经给VC/PE行业带来了很多负面影响。首先,一些没有投资经验的人入场了(比如山西煤老板、江浙富二代等),很多地方政府也纷纷成立投资基金。这让人想到10多年前的情形,当时为了迎合创业板,深圳成立了超过100家的投资公司,结果创业板胎死腹中,这些公司活下来的不足十分之一。现在受创业板市场的非理性泡沫的诱惑,盲目入场的VC/PE投资机构,将会最先被市场淘汰。

　　前几年,比较理性的VC/PE对于pre-IPO项目,估值基本上给10～15倍市盈率,现在这种项目的估值已经到了25倍以上。一方面是投资机构多了,竞争之下报价自然上去了;另一方面,创业板的高市盈率也拉高了创始人对估值的预期。但VC/PE的变现需要机构投资者的配合,而过高的估值已经成为阻止后者进入创业板的一块绊脚石。

　　创业者:原来我这么有钱

　　按照市价,目前创业板上市公司中,一共产生了100多位“账面”亿万富翁,这刺激了一些以前都不考虑私募融资、上市的创业者,他们也开始跃跃欲试。以前投资人、投行等中介机构需要花费很多口舌才能说服创业者跟资本市场对接,现在不用说,造富神话的事实摆在那里。

　　前面提到,创业板上市公司超募现象非常严重,这个钱到底怎么用？毕竟创业板公司的规模都不算太大,手里没有什么存量项目,这么短时间内找一个新项目,开发风险比较大,如果用于现有项目扩大规模,可能市场条件也未必适合。这种盲目的项目投资或多元化经营,可能会导致公司原主营业务反而受到不利影响。另一方面,如果过多的资金爬在企业账上,可能会导致资金使用效率降低,对于投资者来说,企业的净资产收益率也会降低。

　　对于其他没有实现企业上市的创业者来说,他们可能会被这些财富效应所诱惑,创业的动机和动力也会发生动摇。在某次讨论会上,有家创业企业盈利情况非常好,资金充足,创业者准备拿3,000万元去投资一块跟主业完全不同的业务,但他也想把主业剥离出来上市。有人问他这么挣钱、也不缺钱,为什么要上市,他的回答很简单:“财富效应呗!”这可能也说出目前很多创业者浮躁的心声吧。 (来源：创业邦)