选择融资融券标的证券的思考

　　选择融资融券标的证券的思考

　　中国证监会发布《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》后，沪深交易所开展为期20天的全网持续测试，融资融券试点进入了仿真交易，标的证券的选择成了试点的焦点之一，市场关心有几类标的证券，是什么标的证券，怎么选标的证券。

　　需要哪些类型的标的证券

　　从业务流程看，投资者需要包括现金和可充抵保证金的证券作为初始保证金，方可借入一定比例资金买入证券，或者借入一定比例证券进行卖出，参与融资融券交易；在必要时追加规定比例现金或可充抵保证金的证券补充保证金，维持证券信用交易。这就说明，融资融券交易需要三类标的证券，它们是可充抵保证金的质押标的证券、融资交易标的证券和融券交易标的证券。

　　从市场准入看，沪深交易所按照“从严到宽、从少到多、逐步扩大”的原则，从符合条件的证券范围内，审核、选取并公布可作为标的证券的名单；证券公司在交易所公布的标的证券范围内，根据自身业务经营情况、市场状况以及客户资信等因素，可以自行确定标的证券名单。这又说明，融资融券交易需要明确两类标的证券，它们是交易所标的证券和证券公司标的证券。

　　上述情况表明，从数量上讲，融资融券交易质押、融资、融券三个细分市场都需要明确交易所标的证券和证券公司标的证券，总共六类融资融券交易的标的证券。从质量上讲，质押、融资、融券三个细分市场有保值、增值、减值属性要求，交易所、证券公司也有社会总剩余、证券公司剩余的利益诉求，需要归位思考、仔细推敲。

　　需要什么标的证券

　　从市场属性看，证券质押派生于借贷关系，关注保值的证券，需要无风险和低风险标的证券，现金、各种结算票据以及货币市场基金就是比较合适的充抵保证金的标的证券，其折算率也高；融资买入证券隶属杠杆投资，追求升值潜力的证券，需要选取在一定风险水平下收益较高的标的证券；融券卖空证券纯属做空投资，寻找溢价过度的证券，需要选取在一定收益水平下风险较高的标的证券。

　　从交易所角度看，试点初期是组建融资融券交易市场，目标是促成市场均衡，实现帕累托最优。这就说明，除了在既定标的证券市场，不但要投资者剩余最优，“让合适的投资者去买合适的产品”，构建投资者适当性制度；而且要证券公司剩余最优，“将合适的产品卖给合适的投资者”，建立证券公司适当性制度；共同促成市场均衡，实现总剩余最大化。还要在多个标的证券市场，做到总剩余更大化，选择交易量排名靠前、需求相对缺乏价格弹性、供给相对缺乏价格弹性的标的证券，设立标的证券适当性制度，“选合适的证券充当合适标的”。日本1950年开始保证金融资交易之初，只有5只股票可以进行信用交易，1951年扩大到50只，目前也只达70%左右，2008年金融危机期间还禁止所有股票裸卖空。

　　从证券公司角度看，试点初期以自有资金和自有证券开展融资融券交易，投资者向证券公司借钱、购买证券，到期还本付息；向证券公司借入证券、卖出证券，到期返还证券、支付利息；增加证券公司利息收入和佣金收入，增多净资本的资产使用用途，要求在交易所确定的标的名单中选择自身交易量市场占比最前、资产份额市场占比靠前的标的证券，尤其是要将上市证券公司自家股票选为融资标的。

　　如何选取标的证券

　　对于交易所来说，从境内市场看，试点准备期间，沪深交易所出台的《融资融券交易试点实施细则》规定了融资融券标的证券最短上市期限、流动市值、股东人数、日均换手率、日均涨跌幅偏离基准指数平均值、波动幅度等下限指标，基本符合交易量排名靠前、需求相对缺乏价格弹性、供给相对缺乏价格弹性三个标准。从境外市场看，80%左右的融资融券需求是融资需求，融券需求派生于机构投资者尤其是长期资金的机构投资者的套期保值需求，这就要求在加强了标的证券适当性制度供给管理的同时加强需求管理，融资融券标的证券匹配机构投资者的资产配置需求。

　　建议：一是鉴于融资融券交易标的证券与股指期货标的指数的成分股存在套利关系，融资融券标的证券池与股指期货标的指数的成分股基本匹配，与标的指数的成分股调整同步实行动态管理；二是逐步增加符合产业发展趋势的战略性新兴行业个股类别，满足证券投资的刚性需求；三是由规模较大投资银行的专业团队投标，采用模型计算、专家评议、模型计算与专家评议相结合的三类方式，运用风险价值法（VAR）、风险调整资本收益法（Raroc）和信贷矩阵法(Credit Metrics)等技术，筛选和计算标的股票、可充抵保证金股票及折算率。

　　对于试点公司来说，行业标准上，认证市场份额排名靠前的几家试点公司公布的融资融券标的证券名单、可充抵保证金证券名单及其折算率，其余券商参照执行的行业标准管理制度；机制设计上，分别由试点公司买方（自营部门）和卖方（研究部门）独立提出标的证券池，风控部门拟定反馈意见，试点公司信用业务管理委员决策的决策、执行、监督三权分立的运行机制；技术运用上，采用交易所标的证券交易量市场占比、资产份额市场占比等指标体系定期排名、按季调整，实行标的证券适当性制度的动态管理机制。

　　（作者系中国证券业协会发展战略工作委员会副主任）