数量宽松在全球如何终结

　　启动信贷退出后，过多的流动性首先会从资产部门流出，并在市场上造成观望气氛。不过，一旦出现这种情况，紧缩政策将会暂停，因而会出现间断性的政策真空期。此外，鉴于加息和升值会慢于宏观经济基本面的要求，在这或将为资产部门的重新活跃埋下伏笔

　　经济的好消息，未必是货币政策制定者的好消息。

　　曾经娇柔的复苏绿芽，已在很多地方茁壮成长。这对中央银行却越来越成为烦恼之源。过去一年多以来，中央银行要做的是尽可能多地把钱释放出去，没有上限额度。而现在需要考量，到底多少流动性才算合适。

　　在此背景下，人们都在猜测全球加息潮何时来临。最近有关全球经济超预期复苏的数据，让市场产生了这一天会提前到来的预期。不过，我们启动加息不仅面临着国内的压力，亦有可能陷入国际政策协调的博弈困境。

　　美联储、欧洲央行、英格兰银行以及日本银行均在最近的议息会议上陆续决定将利率继续维持在历史低位。2009年四季度，澳大利亚、以色列、挪威等较发达国家掀起了一轮小型加息潮，但加息周期在这些国家没能延续，也没有向更大范围传递下去。迫于国内通胀压力，印度和中国均上调了银行存款准备金率，菲律宾央行则上调了短期再贴现窗口利率，但无一选择加息。

　　澳大利亚央行在公开声明中明确指出，2月份之所以停止加息是因为，看到中国央行启动了政策退出周期。这体现了全球政策协调的第一重阻力。对于很多国家而言，都愿意搭大国央行紧缩政策的便车，先于主要经济体加息需要承担较高的政策成本。加息将使得国际资金流入国内，将通过外汇市场带来本币升值压力，进而影响本国的出口。从这点来说，尽管包括中国在内的新兴经济体客观上有较早加息的条件和需要，但考虑到它们对本币升值压力的担忧，新兴经济体将会尽力避免出现这种状况。

　　当然，中央银行之所以会推迟加息，是因为它们还有替代政策可选。除了将利率降至零附近之外，中央银行还通过各种数量宽松政策扩大了自己的资产负债表。在加息之前，各国央行会先进行数量宽松政策的退出。这些退出相比降息，对本国汇率和出口会造成更小的影响。预计各国会逐步缩小数量宽松的规模、停止部分刺激政策、设定甚至提前结束数量宽松的截止日期等。这些政策都将被置于加息之前。这种政策选择会成为全球加息潮的第二重阻力。

　　不断有官员和学者警告，全球经济尤其是发达国家的经济复苏尚存很多不确定性。这将成为全球央行启动加息潮的第三重阻力。只有看到经济出现确定性复苏，以及通胀压力的明确上升，主要经济体才会真正在加息时点上达成共识。考虑到货币政策的时滞，一轮或明显或温和的通胀周期将不可避免。

　　美联储很可能会引导发达国家央行的加息进程。最近的诸多数据显示，欧、日经济将出现L形复苏，美国经济则是U形复苏。尽管欧洲央行传统上更加独立，也更加看重通胀风险，但鉴于经济基本面状况，不大可能先于美联储加息。需要注意的是，在上一轮降息周期中，欧洲央行也落在美联储后面。

　　伯南克在争议声中获得连任，纵观此前在美联储货币政策实践中其所起的作用，可用功过相抵来形容，真正决定其历史声誉的将是宽松政策能否成功退出。

　　而就中国货币政策的退出来说，利率和汇率政策将被非常谨慎地使用，人们普遍认为，这两个价格型政策工具对于抑制过热和通胀压力不会有立竿见影的效果。预计未来政策还会延续当前政策的思路，着力点仍将放在信贷投放总量，以及投资项目的审批上。美联储提前加息的可能性的确存在，但这需要很大勇气。在很大程度上，中国央行不需要这样做，除非想要发出最强有力的紧缩信号，以控制通胀形势过快恶化。

　　中国政策面试图在保持总体流动性较为宽松的大格局下，对资产部门和产能过剩部门进行有针对性的紧缩调控。这种退出策略在短期里会对资产价格带来一定的抑制，并对抑制泡沫化有直接作用。启动信贷退出后，过多的流动性首先会从资产部门流出，并在市场上造成观望气氛。不过，一旦出现这种情况，紧缩政策将会暂停，因而会出现间断性的政策真空期。此外，鉴于加息和升值会慢于宏观经济基本面的要求，而这或将为资产部门的重新活跃埋下伏笔。

　　（作者系经济学博士、宏观经济观察人士）