陆前进：稳定利率央行还有哪些工具可用

　　由于银行体系过多的流动性，银行信贷和投资上升，通货膨胀压力上升，中央银行为了管理通货膨胀预期，必须进行冲销干预，回笼货币。在当前汇率机制及人民币升值预期之下，我国货币供给量及外汇储备存在着一个自我强化机制。国际收支双顺差及国际投机资本流入造成外汇储备快速扩张，人民币升值压力上升，为了稳定汇率，央行干预外汇市场，外汇占款和国内货币供给量快速上升，央行不得不加大回笼资金力度。同时公开市场业务到期资金规模也较大，央行又需要滚动回笼公开市场业务到期资金。据统计，春节前4周市场净投放资金总量近7000亿元；同时2月19日至3月末央行公开市场央票和正回购到期量累计近9000亿元，加总约在1.6万亿元左右。因此央行为了控制基础货币，要对冲外汇占款的增加和公开市场业务到期的资金，保持基础货币的适度增长。目前我国央行回笼资金的工具主要是公开市场业务和法定准备金率。

　　公开市场操作具体可细分为央行在二级市场上的回购与逆回购交易及在一级市场上发售中央银行票据及国债的行为，央行可以通过公开市场业务操作控制流动性的投放。我国央行主要通过央票发行和正回购回笼资金，但央票的大量发行会导致利率上升，央行为了稳定利率，会使用法定准备金率工具回笼流动性。由于我国商业银行体系中一直存在着超额存款准备金，存款准备金率变动直接影响金融机构的超额准备金余额，进而对货币的乘数产生巨大的影响，存款准备金率的变动对货币供给量有明显的收缩效果。如2010年1月12日央行时隔19个月上调存款准备金率0.5个百分点，2月12日继续上调法定准备金0.5个百分点，进一步回收流动性。中央银行试图通过提高法定存款准备金率的方式，控制货币增长过快，管理通货膨胀预期。但2009年年末金融机构超额准备金率为3.13%，其中，四大国有商业银行为1.72%，股份制商业银行为3.13%，农村信用社为8.78%。因此经过1月和2月两次上调法定准备金率后，央行进一步上调法定准备金率的空间已不大。

　　为了保持货币市场利率稳定，在法定准备金率逼近极限的条件下，央行还有哪些工具可用呢？笔者认为央行还可通过其他数量型工具回笼流动性，实际上这些工具在国际金融危机之前都使用过。

　　一是提高外汇法定准备金率或用外汇缴纳法定准备金。调整法定准备金率除了可以调整人民币存款的法定准备金率外，中央银行还可以调整外汇存款的法定准备金，进一步回收银行体系的流动性。如2006年9月15日和2007年5月15日中央银行两次分别上调外汇存款准备金率1%，收缩银行体系过多的流动性。此外，在外币流动性过剩的情况下，央行还可以要求银行以美元缴存上调的人民币存款准备金。商业银行用美元缴存人民币的存款准备金，外汇市场美元的供给将减少，中央银行干预外汇市场的压力下降，购买外汇减少，外汇占款减少，投放的本币数量将下降，有利于缓解本币升值和货币供给增长过快的问题。2007年8月15日央行上调了存款准备金率0.5个百分点，当时央行就要求，对于上调的人民币存款准备金，总部驻京的全国性商业银行必须用外汇交付，随后几次上调人民币存款准备金开始，大型商业银行都用外汇支付法定准备金。

　　二是发行长期票据、远期票据和定向票据。面对流动性充裕，为了防止信贷和投资的过快增长，央行还可以发行长期票据、远期票据和定向票据回笼资金。如2004年12月9日，央行开始发行三年期央行票据，创下了央行票据的最长期限；2004年12月29日央行首次发行远期票据。除此之外，央行还发行定向票据，如2007年中央银行连续6次发行惩罚性的定向票据，加大回笼资金的力度，还有2009年6月份当银行信贷达到1.53万亿元，大大超出市场预期，央行除了重新启用一年期的央行票据冻结资金，还有针对性地发行1年期的定向票据，进一步冻结银行资金。实际上，自2006年以来，定向央行票据一直用来控制商业银行信贷发行速度，而被发行的对象往往是信贷增长过快的商业银行。

　　三是吸收特别存款。为了减少市场的流动性，中央银行还可以通过吸收银行特别存款方式进行冲销。人民币特种存款，也是一种存款形式，指金融机构在一定期限内，将资金存放在央行，由央行支付利息。通过这种方式，中央银行可以冻结市场部分的流动性。人民币特种存款的方式相当于央行又冻结了这些存款金融机构的超额储备，压缩了信贷。如2007年10月央行就使用特种存款工具，主要是吸收部分非公开市场一级交易商，如城商行及信用联社的资金。

　　因此中央银行可以通过多种货币政策工具回笼资金，除了公开市场业务和法定准备金率工具以外，还可以通过提高外币法定准备金率、发行长期票据、远期票据和定向票据以及人民币特种存款等工具回笼流动性，这些工具的合理运用有利于央行加强流动性管理。但这些工具也会面临问题，其中一个重要问题就是付息问题。现在大型金融机构的法定存款准备金率已提高到16.5%，而且央行票据的发行规模巨大，央行付息的负担加大。由于央行票据是滚动发行的，因此付息也是连续的，要不断对到期的央行票据还本付息，中央银行并不是一个盈利性组织，利息支出没有相应的资金来源，必须通过货币创造的铸币税来支付。另一个问题是中央银行通过发行央行票据等工具回收流动性会导致中央银行冻结的资金越来越多，这些资金到期又会加剧央行冲销的压力。(作者系复旦大学国际金融系副教授) (来源：上海商报)