来源：《新世纪》-财新网
作者： 张翃
欧元区默许希腊这样的“差等生”动用了包括同金融机构交易的各种方式试图满足要求，搭上欧元的豪华快车，但车票不会一直“免费”下去
希腊再“揭疤”
就好像希腊债务危机还不够惊心动魄，德国《明镜》周刊2月8日一篇题为“高盛如何帮希腊掩盖债务”的报道，让全球媒体再次炸开了锅。一个是欧元区的“害群之马”，一个是令人侧目的华尔街巨擘，它们到底做了什么？
并非“新”闻，《明镜》的报道只是翻出了九年前希腊政府与高盛之间的一桩旧案——本世纪初，二者通过某种“交叉货币互换”协议，降低了当年希腊政府账面上的赤字率和负债率。
这笔交易并不神秘。希腊政府在2001年提交议会的预算报告中已有记录；英国的《风险》（Risk）杂志2003年也对这项交易有过详细披露，说高盛从中收取了大约2亿美元的费用。文中认为，希腊不过是玩了一个意大利玩过的老把戏。1997年，意大利正是与另一家华尔街投行—摩根大通做了一笔类似的货币互换交易，成功将本国财政赤字率“降”到3%以下，满足了欧盟《马斯特里赫特条约》（下称《马约》）的要求，跻身1999年欧元区11个创始成员国之列。
一切为了欧元
1997年是欧元诞生史上的一个关键年。由于各国都很难满足3%的财政赤字率上限和60%的债务率上限规定，共同货币的建立进程缓慢。欧盟领导人们决定，如果1997年能把财政赤字降到3%以下（债务率暂时不管），就能在1999年建立欧元。意大利做到了—其财政赤字改善的幅度令许多人称奇；但希腊1997年的赤字率仅降到了4%，1998年才达到目标，到2001年才加入欧元区。
在全球舆论的追问下，高盛2月21日在其网站上发表了一份声明，对这笔交易做了“坦白”，承认在2000年12月和2001年6月，希腊与高盛开始了一个交叉货币互换协议。这些交易减少了希腊外币计价债务的价值高达23.67亿欧元，使希腊2001年的债务率从105.3%降低到103.7%，财赤率从4.64%降低到4.5%。
高盛的声明也暗示了希腊政府做这笔交易的动机：1999年到2000年间欧元对美元和日元贬值，由于欧盟规定外币债务需按年终汇率换算为欧元，这意味着希腊的美元和日元债务在账面上不断增长。缩减外币债务则成为希腊政府的头等大事。
账目“变身”
高盛在与希腊进行的交叉货币互换协议中，采取了一个“过往引申汇率”——而不是常规互换中采取的当期市场汇率，从而降低了希腊外债的欧元价值。
早在2001年，就有一位意大利学者彼加（Gustavo Piga）撰写了一份报告，揭秘这种“账目美容术”。这种做法除了有在账面上降低债务水平的“功效”，还能通过减小当年所需支付的利息来缩减预算赤字。
但天下没有免费的午餐。希腊从这个互换中得到的好处，代价必然是未来某个时点支付给高盛高于市价的回报。换句话说，希腊以未来更高的负债，换取了2001年更低的债务和赤字率。这笔含有三四个部分的交易总期限可能长达15年至20年，这种长期负债给希腊带来的成本可能相当高。
意大利和希腊之所以能“合法”地这么做，正是钻了当时欧盟财政账户会计标准的一个漏洞。这样的互换协议在金融专业人士眼中看来，无非是套现了未来的现金流，因此在考察债务水平时也应把这个交易给未来增添的额外负担计算进来。彼加在他2001年的报告中写道，上世纪90年代在欧盟制定统一会计标准的过程中，统计学家和公共债务管理官员两派代表曾在这个问题上争论不休，前者要求考虑未来的额外负担，后者则认为不必如此。结果是后者赢了。
公共债务中的衍生品交易管理往往相当专业，除了对口的技术官僚，政治领导人并不一定明了其中奥秘。彼加在2000年前后访问过的公共债务管理官员中，有人曾这样说：“《马约》（对这种套现未来现金流的方法）没有明确规定，我们国家的政治领导人不知道这些，但我们很害怕；如果他们知道了也许反而会要求我们那么做。”另一位受访者说：“我们不想引起政治领导人对这个问题的注意，这会给他们一个对我们施加政治压力的动机。”这种政治压力可能涉及何时终止一个衍生品合约的问题，因为在某个时点上的衍生品交易有正价值，有助于改善当年的预算赤字，有位债务管理官员表示。
直到2008年，欧盟才清理了这个灰色地带，要求在统计中体现未来债务的价值。
“《马约》标准从会计的角度来看还有些‘原始’，”布鲁塞尔的欧洲与全球经济实验室（Bruegel）高级研究员维纶（Nicolas Veron）对本刊记者评论道，“而这几乎是对（高盛与希腊互换这样的）金融创新发出了邀请。”
今年2月22日，高盛旗下银行控股公司董事长科里根（Gerald Corrigan）在英国下议院听证时说，高盛“无论如何不是惟一一家与这些国家开展过这类交易的银行”。
欧盟“差等生”
高盛在2月21日的声明中说，这些交易对希腊“总体财政的影响非常有限”。的确，虽然降低了近24亿欧元的债务，但对希腊2001年1300多亿欧元的债务水平而言九牛一毛，也仅是把赤字率从4.64%降到4.5%。这距离3%的目标水平还很远。希腊这么做的意义何在？
其实，在2001年，希腊自己统计的赤字率，仅为1.4%。
希腊的统计数据一直是欧盟统计局（Eurostat）最头疼的问题。2004年欧盟统计局曾对希腊的财政数据进行了一次异常“巨幅”的调整：将1997年的赤字率从4.0%上调到6.6%，1998年的赤字率从2.5%上调到4.3%，1999年的赤字率从1.8%上调到3.4%，2000年从2.0%上调到4.1%，2001和2002年分别从1.4%上调到3.7%，2003年从1.7%到4.6%。直到现在，希腊的统计数据还总是需要欧盟统计局发布特别声明“持保留意见”。
欧盟统计局2004年的一份说明中说，希腊政府每年两次提交给欧盟的数据，要么无法认证，要么欧盟统计局只能自己作出单方面修订。原因多种多样：没有按照新的会计标准进行调整、信息仍在处理中或不完整，不一而足。
仅是没有把军费统计进政府预算，就是一个“老大难”问题。因为军费开支是绝密信息，权限狭窄的希腊统计部门表示无法从希腊国防部获得相应资料。2001年希腊在军费上就少计了16亿欧元，相比之下，与高盛互换交易在当年财政预算中省下的利息支出，只是个零头。2004年新民主党取代泛希腊社会主义运动党执政，军费统计问题才得以解决。
希腊的“小动作”还包括，将给国有部门的补贴视作股权购买，把欧盟给予希腊私有部门的补贴当作希腊政府的收入，这“一加一减”，等于降低了赤字率。
经过欧盟统计局几次的修正，结果是，希腊加入欧元区至今只有2006年的赤字率在《马约》规定的3%以下。《马约》中对不遵守财政纪律的国家有惩罚性条款，连续超出上限且不加改正，有可能处以GDP0.2%到0.5%的罚金。但罚款程序启动前还有一两年的建议期和整改期，因此希腊至今没有受罚过。
对欧元区而言，容许希腊这样“差等生”的存在，更多还是出于政治因素的考量，希望统一的货币能加速欧盟政治上的融合。在特定的时期，希腊以很低的价格搭上欧元的豪华快车，但车票不会一直“免费”下去。
皮包公司的功用
高盛与希腊的故事还没完。
据报道，2005年，高盛把这个互换交易转让给了希腊国民银行（National Bank of Greece），使原先的到期期限从2019年延长到2037年。时任希腊财政部副部长的George Doukas曾说，他从市场上得到的信息是，高盛从中收取了2000万欧元的费用。
2008年末，以高盛为主办行，希腊国民银行设立了一个名叫Titlos的特殊目的载体（SPV）。Titlos在希腊文中有两重意思。一是“头衔、标题”，二是“对罪犯所犯罪行的铭文”。
Titlos的注册地在英国，注册的两名董事都是英国人，二者登记的职业都是“融资交易的特殊目的公司董事”——他们各自兼任或曾任过上百家此类“皮包公司”的董事。
Titlos的任务正是对2001年开始的那笔互换交易进行证券化。Titos成立后不到一个月，就发行了总值51亿欧元的票据。评级公司穆迪2009年2月给予它的评级是A1，这意味着，这家公司发行的证券，可以用来作为担保品，向欧洲央行贷款——2008年金融危机爆发后，欧洲央行为向市场强力注入流动性，放宽了贷款担保品的范围。
《华尔街日报》查阅了Titlos和希腊国民银行的相关文件，发现Titlos发行的票据买家，就是希腊国民银行本身。“这些票据将作为担保用于从欧洲央行获取流动性。”文件中写道。
也就是说，希腊国民银行把这笔互换交易的资产证券化后，自己卖给自己，然后借此低成本地向欧洲央行贷款。
2009年12月，穆迪把希腊的主权信用评级从A1下调至A2后，也将Titlos的评级下调至A2，评级展望为“负面”，表示继续下调的可能性较大。A2再往下就是BBB级——已经不在欧洲央行接受的担保品范围内。目前，另两大评级机构标准普尔和惠誉，都已经将希腊的主权评级下调至BBB+。
阴谋？阳谋？
希腊与高盛的互换交易曝光后，欧盟开始重新调查，是否还有其他国家采取类似手段粉饰债务。毕竟，和希腊一样急于降低债务率和赤字率的欧洲国家大有人在，对于高度有市场敏感性的投行们来说，难道会放过商机？
据最近调查的数据看来，虽然几个负债较高的国家都多多少少参与过类似的衍生品交易，但这对这些国家的赤字率和债务率水平不会有明显改变。
意大利在1997年的那笔互换交易早已结束，此后意大利中央政府并未被发现有过类似交易。但意大利的地方政府则十分“热衷”于债务衍生品。路透社的数据显示，截至2009年3月，意大利地方政府流通中的衍生品相关债务面值为244.5亿欧元。意大利米兰博克尼（Bocconi）大学的经济学教授Fabio Amatucci估计，2009年意大利地方政府在衍生品的敞口有400亿欧元，面临着60亿到80亿欧元的损失。
在希腊和意大利，民众对高盛等投行的敌意渐浓。米兰地方检察院已经对摩根大通、德意志银行、瑞银证券、德国的Depfa银行提起“严重欺诈”诉讼。2005年在一宗涉及16.8亿欧元米兰城市债券的互换交易中，米兰市损失了3亿欧元。
在百年一遇的经济危机背景下，这些显赫的大金融机构与因债务缠身而有机可乘的主要货币使用国之间的纷繁联系，给了阴谋论者一个绝佳的脚本。一个知名的金融博客Zerohedge在文章中猜测，高盛与欧洲国家政府纵横交错的交易联系，使得美国政府不敢不“保”它，因为一家银行破产就会造成一片国家政府的巨大损失。
曾有20年投行从业经验、现任美国布鲁金斯学会研究员的伊略特（Douglas Elliott）对本刊记者表示，应该警惕这种阴谋论。“我知道现在很多阴谋论者流行说，高盛比许多政府都强。但这是大大地夸张了。只要能避免，他们不会跟一个政府进行任何正面的抵触。”
高盛等投行在欧洲引起的风波也受到了美国政府的关注，美联储主席伯南克称已经展开了相关调查。伊略特认为，正因为很多人敏感于高盛与政府的联系，所以一旦高盛有什么嫌疑，比其他投行更容易被调查。不过，很可能调查的结果只是，高盛没有违法，只是应该在职业道德和操作标准上做得更好。
但正如2001年就关注了这个问题的意大利学者彼加在报告中写道的，如果这些金融机构与政府进行了这种不太光彩的金融交易，就可能与政府形成长时间的“特殊关系”。“虽然双方都知道保守秘密才是对彼此有利的，但可能在未来的其他交易中，两方面都能给对方施加不正当压力。比如，一个做市商可能会（从政府）获得一个私有化项目的授权，但却不是凭它自身的竞争力。”
欧洲与全球经济实验室的维纶则表示，至今没有什么迹象能说明，美国这些大型投行与其他财政状况糟糕的国家与政府开展业务，会对其在本国所受监管有所影响。但是，这不代表未来不会出现这样的事。比如英国，本国政府财政状况不佳，同时又是许多国际性金融机构的母国，这种冲突更可能出现。
上网从搜狗开始
