保诚蛇吞友邦案详解：市场对亚洲金融信心恢复

　　弃IPO而选择被收购，中资机构的取向扮演了重要角色

　　鲸吞AIA

　　再过半年，香港中环的友邦金融中心（AIA Central），很可能将再次更名。这座原名“AIG金融中心”的大厦，已经悄然改过一次名。2008年金融危机爆发之后，AIG（美国国际集团）濒于破产边缘，凭借美

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　　 围绕AIA的募资活动已经不止一轮。

　　 2009年，AIG试图通过竞标出售AIA50%的股权未遂。2010年，AIA向香港交易所提交申请，准备一季度上市。 然而，这宗预期中的香港年度最大IPO，于3月1日戛然而止。当日，AIG宣布放弃上市计划，转而接受英国保诚集团（Prudential，PRU.L）以355亿美元全面收购AIA的计划。

　　 此次收购，同时创下全球最大保险业并购案和亚洲最大并购案两项纪录。收购交易尚需股东及各地监管机构批准，预计将于今年三季度完成。

　　 金融危机余波未了，因而AIA的巨额交易令市场为之一震。“这或许是一个信心恢复的信号，毕竟并购活动与信心有很大的关系。”一位接近交易的人士称，这同时也说明亚洲的金融资产仍然被市场看好。

　　大交易

　　 伦敦当地时间3月1日，英国保诚集团（下称保诚）公告，已与AIG达成协议，将以355亿美元的价格，收购AIG旗下的AIA。

　　 这是一个戏剧性的消息。此前香港市场严阵以待的200亿美元超级IPO就此遁形，全球最大的保险并购取而代之。

　　 “AIA出售的实质在于从市场融资偿还美国政府贷款。AIA在香港上市的原意更多地是盯紧内地资金。”一位接近交易的人士分析认为，中资机构在未获控股权的情况下很难为此全力埋单，因而IPO计划阻力较大。至于出售给英资的保诚而非内地机构，也反映了卖方的偏好。

　　 整个融资安排共计355亿美元，包括现金加股票两部分。其中现金部分为250亿美元。保诚将通过供股方式（Rights Issue）完成募集200亿美元，通过发行优先债（Senior Debt）筹措50亿美元。供股及优先债已获得摩根大通嘉诚、瑞信及汇丰银行全部包销。

　　 所谓供股，是欧美上市公司常见的一种集资方式，即按照相同比例向现有股东出售新股。这与引入新股东的增发不同，公司现有股东的利益不会被摊薄。如果旧股东不愿供股，还可以把供股权转让，赚取市价与供股价间的差价。

　　 除去现金部分，保诚还将通过股票等有价证券支付余下105亿美元的收购对价，其中包括55亿美元的股票、30亿美元的强制可转债和20亿美元的优先股。交易完成后，AIG预计将持有保诚约11%的股份。

　　 AIG已经表示，一旦持股锁定期结束，会根据市场状况尽快将保诚的股票变现，以偿还政府的债务。

　　 根据公告，合并后将成立一家名为“新保诚”（暂定名为Prudential Plc）的新公司作为两家公司的母公司，而现有保诚的董事会成员将成为“新保诚”的董事会成员。

　　 不过，“新保诚”仅仅是交易过程中，区别收购前后保诚集团的一个提法。AIA与保诚这两大品牌会否变更亦备受瞩目。

　　 这是一次不折不扣的“蛇吞象”。保诚目前的市值不过230亿美元，要通过供股、换股获取估价355亿美元的AIA，其间的挑战可想而知。保诚预计高达200亿美元的供股会在今年五六月间进行，供股比例及作价尚未公布。不过，接近交易人士认为，供股价将较保诚摊薄后股价作出大幅折让。

　　 受大比例供股消息影响，伦敦当地时间3月1日，保诚股价大跌12%，2日再次下跌逾8%；其ADR（美国存托凭证）也在两日内下挫超过20%。

　　 融资只是此项交易的挑战之一。另一道门槛在于监管部门的审批。由于AIA亚洲业务遍及15个国家地区，一些市场可能不允许两家保险公司合并后在当地势力过于强大，因此需要当地监管机构批准。

　　 两家公司的中国内地业务即存在着上述问题。目前保诚在内地拥有一家合资公司信诚人寿，而友邦则是惟一一家在内地拥有独资寿险牌照的保险商，但是中国政府目前不允许一家外资拥有两家寿险公司，而友邦保险在内地的独特地位极有可能因此作古。

　　 对此，保诚管理层在分析师会议上表示，如果没有选择，他们将出售友邦在中国的业务。以目前的估值水平，出售并不是问题。

　　命运转折点

　　 AIA是AIG亚洲寿险业务的旗舰公司，业务遍及澳大利亚、中国、印度、印尼、新加坡、韩国、泰国和越南等15个国家和地区。

　　 AIG的2009年年报显示，“亚洲业务”（不包括日本）保费等收入为93.01亿美元，同比减少9%，但在整个海外业务中比例约占四成，而税前收入占到近六成。

　　 2009年初，债台高筑的AIG组织竞标，出让AIA50%的股份，最初计划募集50亿美元。随着市场好转，募集金额也水涨船高。到今年3月已升至100亿美元-150亿美元。这场竞标吸引了全球保险公司和主权财富基金的注意力。

　　 “AIG是保险行业的巨无霸，金融危机之后，大家都希望借机将其分而食之。”一位中国保险界人士说。

　　 包括保诚、加拿大的宏利（Manulife）和中国人寿在内的公司，都一度关注这场竞标。但接近中国人寿的人士曾对本刊记者表示，中国人寿对这种没有控制权的收购不感兴趣。

　　 这轮股权拍卖最终冷落收场，出价者寥寥，且买卖双方的心理价位存在巨大差距。不过，保诚即是仅有的几家给出报价的买主之一。

　　 此后，AIA的命运始终为一明一暗两条线索左右。一方面，AIA高调准备赴港上市，由德意志银行和摩根士丹利主承销，计划出售45%的股权融资200亿美元。

　　 另一方面，保诚始终未对AIA放弃希望，在过去一年不断与AIG接触。

　　 接近交易的人士表示，上市及出让股权一直是AIG的两个平行选项，这其中“价格是决定性因素，保诚的此次出价很合理”。IPO毕竟存在着诸多不确定因素，即便上市成功，如果要出售所有的股份仍需要二年至四年的时间。

　　 交易公布之后，AIG主席兼首席执行官Bob Benmosche表示，在上市与转让之间，公司最终选择了后者，因为这样可以更快筹到资金向美国政府还债。出售AIA 所得的现金，主要用于向纽约联储赎回160亿美元优先股，并偿还90 亿美元同业融资。

　　从卖方到买方

　　 在保诚行政总裁Tidjane Thiam看来，收购AIA是使保诚转型的重大机遇。过去几年亚洲业务已经上升为保诚盈利的主力军：2009年亚洲市场对其总体税前盈利的贡献为44％，而合并后这一比例将提升至60％。

　　 通过并购实现增长，原本是金融行业司空见惯之事。但在过去数年，保诚一直被认为是被收购的对象。保诚在英国的主要竞争对手英杰华（Aviva）曾试图收购保诚，最终未果。2008年中国平安未遂的超级融资计划，坊间传言其目标之一亦是保诚。

　　 保诚此次挣脱市场上的成见，实现从“卖方”向“买方”的华丽转身，另市场刮目相看。

　　 根据保诚最新公布的未经审计年报，2009年公司新业务利润（New business profit）为16.07亿英镑，同比增加34%。

　　 在交易之前，保诚已在亚洲的五个国家和地区市场夺得外资公司市场份额第一把交椅，如果交易顺利完成，则“新保诚”在香港、中国内地和泰国等市场的排名飞跃指日可待。

　　 一位接近交易的人士指出，中国是个巨大的市场，利润丰厚，增长迅速，所以非常有吸引力。

　　 保诚与中信集团十年前曾合资成立信诚保险，但目前仍属中小保险商。保诚与AIA整合之后，将继承友邦保险，成为在中国市场份额最大的外资寿险公司。

　　 不过，即便如此，“以目前的状况，外资保险商中短期很难在内地市场有大发展。”内地一名保险业资深人士说，目前外资保险商在中国内地总共的市场份额约为5%，因此保诚并购AIA对内地保险市场影响有限。

　　估值之辩

　　 “Thiam对利润的感觉，总是非常敏锐。”保诚“蛇吞象”成为时下香港最热门的话题，接近交易的人士也不吝惜对Thiam的溢美之辞。

　　 不过，分析师和投资者显然仍在努力理清交易的头绪。

　　 此次保诚收购AIA的作价，相当于AIA在2009 年11月底内涵价值的1.69 倍。保诚的管理层表示，公司做了大量的研究，对此次的价格感到满意。

　　 美银美林分析师Blair Stewart认为，作价不便宜，但尚算合理。他表示，资本市场通常给亚洲保险商1.5倍-2.5倍于内涵价值的估值，AIA的作价与此相若。此外，交易规模亦与外界推测友邦保险IPO的融资水平相去不远。

　　 英国一名保险分析师认为，尽管根据其估值，355亿美元的价格较高，但是考虑到整合后的盈利协同效应，并不认为作价属于高区间。

　　 至于并购后产生的成本压缩，保诚管理层在分析师会上指出，预计将带来3.4亿美元的协同效应。管理层认为，3.4亿美元等同于AIA在2009年营运成本的35%。但管理层对销售协同效应并未作出预测。

　　 不过，对于这一预料之外的并购，部分市场人士对整合后果仍持谨慎观点。 “此次保诚与AIA‘强强联合’，可能对公司内部的影响，大过对外部市场的影响。”香港一名保险业资深人士说。

　　 部分分析师和基金经理也有相同担忧。评级公司惠誉甚至将保诚列入负面观察名单，惠誉分析师Clara Hughes认为，并购结果还得看保诚合并AIA后业务部门整合情况。AIA经营地区GDP增长情况以及竞争状况，这些都有很大的不确定性。

　　 法兴银行研究部门认为，最大的挑战在于并购后的整合。目前AIA在亚洲拥有庞大的代理网络，而保诚在该领域经验很有限。随着AIA部分管理层加入保诚，可能会减小这方面的不利影响。

　　 “一家是美资公司，一家是英资公司，他们的文化和管理模式都不一样。保诚是典型的欧洲的管理文化，稳扎稳打。友邦在业务上则比较进取。”上述香港保险业资深人士说，可以预见内部资源再分配、公司文化冲突带来的冲击，端赖于管理层的化解之策。

　　 英国保诚香港区行政总裁容佳明，可能是对此最有发言权的人士之一。容佳明曾是AIA港澳区总经理，于2009年10月转投保诚。

　　 容氏早前接受媒体访问时坦言，从工作十余年的AIA加入保诚，发现美资企业与英资企业的文化确有不同，保诚的销售代理更“斯文”，所以他会不断接触他们，传授更活泼的销售方法。

　　 这场世纪交易完成后，AIA的品牌何去何从亦备受瞩目。

　　 保诚管理层表示，保诚计划执行双品牌战略。在有些国家，保诚的品牌价值比AIA高，有些则不然。一位接近交易的人士表示，在品牌方面，保诚还没有作出任何决定。

　　 AIA待字闺中已有时日，此前屡有关于中国买家的传言。

　　 去年3月，中国人寿董事长杨超表示，公司已放弃竞投AIA业务。他曾指出，AIA当时的业务、品牌、资产质量等，与当初谈判时有一段距离，遂退出竞购。

　　 不过，中国财务投资者一直是AIA追逐的对象。原来的IPO计划中，中投公司就是意向中的基石投资者。一位接近交易的人士称，保诚的供股计划仍在作类似的努力，目前中投公司和新加坡淡马锡都是承销团密切接触的对象。

　　本刊实习记者浦泓毅对此文亦有贡献