南航股价有望赶超国航东航

　　中金公司陶薇中金公司认为，由于南航的美元负债最高，其或将是国内航空业人民币升值的最大受益者。刘建平制图
　　停牌10天后，南方航空（以下简称南航）（600029）昨日公告定向增发获得注资的具体方案。

　　南航将在A股市场向包括南航集团在内的不超过10名投资者增发 ，增发底价为人民币5.66元/股，发行量不超过17.67亿股，融资总金额不超过100亿元。与此同时，南航将在H股市场向南航集团的子公司南龙控股增发不超过3.13亿股H股，发行底价为港币2.73元/股。本次A、H股增发合计不超过20.79亿股，融资金额不超过107.5亿元。

　　值得注意的是，本次非公开发行的A股与H股互为条件，任一项未获中国证监会的核准，则另一项的实施将自动终止。

　　按照本次增发方案，南航总股本将扩大约26%。增发完成后南航集团控股比例约51.5%。南航计划以注资获得的资金归还银行贷款，按2009年三季报的数据计算，这将使其资产负债率下降11.6个百分点到74.15%，按4.78%的年利率计算，每年可节省5.4亿元的利息支出。

　　综合考虑利息节省对盈利的增加和摊薄的影响，对南航2010年的每股盈利影响很小，仅摊薄1.75%，对2011年的每股盈利则增厚11.3%，而对每股净资产的增厚达到48.6%。不论从资产负债率还是估值水平改善来看，本次注资都对南航构成实质性利好。

　　总的来看，本次注资不但提升了南航未来的业务增长和盈利增长潜力，也提升了南航在二级市场的增长空间。从实质上和预期上对南航都构成利好，我们认为南航的股价在未来有望超越国航和东航（编注：申银万国发表最新报告称，南航发行新股后，每股净资产将从目前的1.29元增加至全面摊薄后的2.08元，市净率从目前的5.1倍降低至3.2倍。预计2010年南航每股盈利可能会达到0.3元附近或者更高，可以支撑A股股价到10元左右）。

　　过去半年内，南航A股的涨幅仅为23.05%，明显低于国航的41.5%，也低于东航的25.5%。目前南航A、H股的市净率分别为4.3倍和1.7倍，在三大航空公司中都处于最低。注资完成后，南航的A、H股市净率将分别降至2.9倍和1.2倍，相比目前水平有较大的改善，并且低于历史平均水平。因此本次注资将进一步提升南航估值的吸引力。

　　我们认为，南航具备高业绩敏感性。南航在国内三大航中业务规模最大，因此从每股盈利的绝对提升幅度来看，其盈利对于客座率和运价的弹性也最高。另外，由于南航的美元负债最高，或将是国内航空业人民币升值的最大受益者。

　　在2010年航空行业基本面继续走好的判断下，南航盈利对于价格的敏感性最高，加上广州亚运会可能的客流量刺激和人民币升值的贡献，南航的业绩有望取得良好增长。我们将南航调整为A股航空板块的首选，并上调评级至“推荐”。

　　昨日南航A股复牌后，开盘一度大涨7%，最高上冲7.10元。不过尾盘其股价有所回落报收于6.85元，涨幅下降至3.47%。南方航空H股当天则大涨7.05%，报3.19港元。

　　◎　行业基本面

　　淡季不淡，人民币最快3月升值

　　中金公司陶薇

　　2010年航空业整体需求将在去年基础上进一步增长，运力投放仍然温和，行业的供需关系将进一步改善，客座率水平将进一步提高，预计整体票价水平将稳中有升。同时我们认为油价在2010年应不会出现大幅飙升的走势，而且国内燃油附加费和航空煤油价格实现联动后，能在一定程度上帮助抵消油价上涨的负面影响，进一步加强燃油成本的可控性。此外，2010年全年人民币对美元预计将升值3%~5%，最快可能会于3、4月份启动。汇兑收益的贡献将帮助航空公司进一步提升业绩。

　　总体来看，我们认为2010年对于中国航空业来说具备了良好外部环境，航空业将呈现健康发展的态势。

　　此外，近期航空业数据显示行业基本面在继续走好，今年1月份行业客运周转量同比（比上一年同期）增长13.55%，客座率提升1.6个百分点，综合票价指数同比增长3.85%，淡季不淡。春运期间旅客量同比增长19.45%，前两个月行业旅客量的增速则达到185%，显示航空市场需求延续了良好的走势。

　　航空业重组仍将推进

　　国信证券陈建生

　　在中国航空业重组进程中，政府支持发挥着非常重要的作用，而具有良好的资产负债表和良好盈利能力的公司更易受到政府青睐。

　　我们预计行业重组仍将进一步深化。中国民航业2002年行政重组之后，形成了“三大”(国航、东航、南航)“六小”(海航、上航、深航、厦航、山航、川航)的竞争格局。“六小”中，南航控股厦航，国航通过参股山航股份和山航集团，实现了对山航的实际控制。金融危机之后，东航吸并上航，国航表示出对深航的收购意愿，我们预计行业重组仍将进一步深化。

　　除非存在战略性收购需要，否则我们不赞成航空公司进行大规模股权融资，因为股权融资会摊薄每股航线资源价值。但在行业二次重组的大背景下，资本实力和盈利能力将会影响航空公司行业重组中的谈判能力。

　　“六小”中未被收购且不具收购“绯闻”的是川航和海航。南航持川航39%股权，我们认为二者存在深度合作的可能。

　　但南航能否增持川航股份至50%以上，尚存在较大的不确定性。