来源：《环球企业家》
并非纳斯达克
那些在中国拥有辉煌投资经历的外资VC，为何失手创业板
文 《环球企业家》 暴剑光 靳志辉
在寂寞与无奈中度过了十年时间后，中国本土风险投资公司（Venture Capital，风险投资，简称VC）终于迎来了属于自己的庆祝时刻。自2009年10月30日，
仅仅在一年前，这种情形还令人难以想象。金融危机阴霾尚未退去之时，一枝独秀的中国市场在2009年成为了投资家们真正的冒险乐园：在纽约泛欧交易所今年初发布的2009年全球资本市场IPO融资报告里，中国首次成为全球IPO最为活跃的国家，而在咨询公司清科数据的统计中，在全年上市的176家中国企业中，共有77家的背后有风险投资或私募股权基金支持。
这其中，新鲜出炉不过四个月之久的创业板则演绎出最让投资者大喜大悲的心跳故事：在正式上市的头三天内，创业板的首批上市公司便经历了股价从翻倍到大面积跌停的过山车；到了今年1月底，被爆炒三个月后的创业板出现了首支破发股。与之相应，投资者们账面收益率也随之大起大落。
然而这一切都似乎与那些最早在中国启动风险投资市场的外资创投们无关。在过去数年中，人们听到最多的是那些国际风险投资公司在中国的创富故事：某家VC向某家中国公司投资了几千万美元，三五年后，又有人告诉你，那些钱通过纳斯达克、纽交所、香港联交所，已经变成上亿乃至数十亿美元。如今，红杉、IDG、启明等毋庸置疑的行业领跑者却在创业板上被本土竞争对手们抛在了身后。
“我认为创业板的股价是一个泡沫。”启明创投董事总经理甘剑平对《环球企业家》说，外资VC在创业板的第一轮上市公司中输给本土VC是毫无争议的，但创业板飞涨的股价并非好事。这位在中国风险投资领域已有10年经历的投资人，2000年以凯雷投资中国董事的身份投资的携程，至今依然保持着凯雷在亚洲创业投资业务投资回报率最高的纪录。
与之类似，凯雷投资集团的董事赵宁对创业板亦相当谨慎：“所有的企业估值都是100倍没有道理。”在赵宁的眼中，很多目前已经在创业板上市的企业甚至还没有达到凯雷的投资标准。
质疑并非没有理由，草创期的创业板在被寄望培育出中国的微软、英特尔等科技领袖企业的同时，也难以摆脱中国证券市场的痼疾：缺乏耐心、着眼于长远的投资者；监管过于严格而限制了市场配置资源的功能。
不过，在中国经济规模持续提升、企业全球竞争力渐丰的宏大背景中，拥有巨大想象空间的创业板仍然对外资VC具有吸引力。“我们很高兴看到中国创业板推出，也希望未来可以变成我们的一个退出途径。”戈壁投资合伙人徐晨说。而英特尔投资更是成为了创业板的吃螃蟹者，其所投资的银江股份，以3月1日的股价计算，已经获得了10倍的收益。即便是那些对创业板仍有怀疑的外资VC，也一直没有忽视创业板的一举一动，他们希望可以在未来重新掌握主动。
忐忑上路
实际上，外资VC在创业板上的缺位颇有些“情理之外，意料之中”的味道。
目前，在创业板已经上市的公司中，风险投资大多是2007、2008年进入的。“如果我是你，两年前你会怎么做，去投那些现在创业板上市的公司吗？”启明创投合伙人童士豪说，“我不会。”当时，没有人知道创业板推出的具体时间，而海外市场则是一条通畅的道路。即便是在创业板上有所斩获的英特尔投资，也并非在投资初期专门针对创业板而来，“创业板能推出当然很好，如果不能的话，发展两年之后可以上中小企业板。”英特尔中国投资总监吴蓉晖对《环球企业家》说。
在考察眼光、操守和对企业的管理能力的风险投资行业，没有任何一家VC靠占卜为生，而此番在创业板赢得满堂红的公司也绝非先知。在创业板收获颇丰的本土VC达晨创投可谓是从九死一生中逃出来的幸存者。据这家公司的合伙人傅忠红回忆，早在2000年听到中国要推出创业板时，深圳几乎一夜之间出现了200多家创投公司，然而随着经济形势和政策面的反复，到创业板推出之时，当年蜂拥而上的本土创投公司已经寥寥无几。
靠着对本土市场的了解和坚持，达晨曾将拓维信息、圣农发展等多家企业推上了中小企业板。如今，随着创业板的开闸，达晨再次抓住了机会，在创业板第一批上市公司中就有三家是达晨投资的。但在过去很多年里，达晨等以人民币基金为主的本土风险投资都不是创业者的首选投资人。“他们经常投一些我们挑剩下的。”一位国际VC坦率地说。在百度、携程等本土企业在海外市场表现优异的光环下，相当数量的创业者更愿意选择能帮助他们走向国际资本市场的外资VC。
接受本刊采访时，大多数外资VC表示自己在创业板正式推出以前，并没有做过相应准备。原因很简单：国内VC大多是以投资公司形式存在，对于投资回报周期的要求并不严格；国际VC的资金都是有明确回报年限的，5至10年不等，对于一个没有具体时间表的资本市场，根本无法来向出资人做相应的投资计划。
此言非虚，如果简单划分一下在创业板推出之前就为此做了多年准备的企业，大致可以看到两种：一种是人民币基金投资的公司，无法去海外上市，只能等待创业板；另外一种是规模、成长性、行业等不符合国际资本市场要求的。尽管这些公司如今在创业板上受到了投资者的追捧，至少在2009年以前，这两者都不是风险投资眼中的一流投资对象，人民币基金在投资的时候也将这些公司的估值压得很低。
一个显而易见的事实是，创业板推出以前，外资VC手里普遍只有美元基金、没有人民币基金—这就意味着基本上无法修筑一条通往创业板的道路。创业板推出时间的不确定性，让外资VC对于人民币基金并无太多热情。同时对于人民币基金的相关政策，比如募资、退出、相关税费等方面的规定，都迟迟没有具体的执行规则。
不过，外资VC对于创业板的欢迎依然真诚。在英特尔投资的吴蓉晖看来，创业板的准入门槛一下子低了很多，一大批满足每年1000万、或者三年累积3000万的利润的企业都有了上市的可能，这为风险投资提供了快捷的退出渠道。英特尔投资总部在过去几个月中，已经多次向吴蓉晖询问中国创业板的相关情况。
在联想投资董事总经理刘二海眼中，创业板仍然对风险投资有着比其它板块更大的吸引力，因为上市企业并不需要像其它板块一样，取得上市资格必须要有地方政府的配额。在2009年底募集到10亿元人民币基金之前，联想投资旗下只有美元基金，面临着与外资VC同样的问题。而启明投资的童子豪则表示，中国本土资本市场的自主性、完整性非常重要。“创业板的推出会对中国证券市场形成一个很好的补充。”
旁观者
虽然在设立之初，市场人士便热衷于将创业板对创业型公司的要求与纳斯达克来对比，但在外资VC看来，两者之间的差异仍然相当明显。首先是准入标准，在符合具体条文之后，纳斯达克的准入标准来自市场，关键点在于有没有投资者愿意买你的股票；而创业板的准入标准则来自监管层发放的入场券。
从某种意义上看，这也是很多外资VC迟迟不肯采取行动的重要原因。还有一些标准在确定之初就无法准确定义。比如创业板明确提出“支持有自主创新的企业”，启明投资的童子豪对此表示，对于创新的描述，监管层的看法与创业公司、投资者未必相同，而目前，风险投资对创新的理解已经与创业板表现出来的创新出现了差异。
监管层对于战略投资者的管控也遭到了外资VC的抱怨。目前，监管层不希望战略投资者拥有30%以上股份，同时也不希望股权变动太多。但在外资VC看来，投资后为了做IPO，在企业上市一年前引进一个大的私募股权基金是很正常的事情。而在创业板，如果在上市一年之前有这样的股权变动就很可能得不到批准。一位外资VC合伙人表示，监管层的初衷是通过自己的严格审核，让投资者能够买到低风险、高回报的股票，但这与创业板的高风险、高回报特性是违背的，“不存在稳赚不赔的股票”。
法律层面也存在一些障碍。海外的公司法和中国的公司法并不完全一致，利用海外公司架构灵活的优势，VC可以通过控股公司持股，也可以通过法人持股，同时会通过一些优先股、绑定条款等来保障自己的利益，但是这些在中国的公司法中都很难找到对等的实现方案。企业上市后的再融资也有困难，在传统A股市场，上市以后再融资是一件非常困难的事；而在纳斯达克，只要投资者接受随时都可以募集资金。“在纳斯达克，几亿美金的融资，三四天就可以做好。”甘剑平表示，美国很多公司在并购过程中，是以股份而不是现金，这在中国证券市场也很难行得通。以前的A股市场，上市基本表明你融资的结束；而在纳斯达克，上市可能意味着你融资刚刚开始。创业板未来的再融资模式，会更倾向于A股还是纳斯达克？目前还没有人知道。
更大的麻烦来自于退出模式。目前，外资VC以美元基金进行投资，与中国的创业公司组成合资公司是被创业板接受的，但是在实际操作过程中能够成功的案例并不很多。因为合资模式需要一个特殊的审批过程，时间成本较高，而由于一些行业性的规定，市场对合资公司和纯内资公司的限制也有很大不同。“比如一部分互联网公司，它变成合资公司之后牌照都没有了，更何谈上市。”联想投资董事总经理刘二海对《环球企业家》说。实际上，由于合资公司的不确定性较大，连券商等机构都不愿意来做此类项目。
另一道窄门是传统红筹模式的逆向操作，也就是将离岸公司再变成本土公司。理论上这种转化是可以完成的，甚至也有一部分外资VC考虑过施行这个方案，将部分投资公司的上市目标从海外资本市场转回创业板。戈壁投资的徐晨便表示，公司确实为此做了一些研究，但以现在情形来看，最终会实施的比例将会极少，“主要难度在于审批，其次是创业板要求保持三年经营历史。”而在操作过程中，这两个因素都会带来很大风险，同时意味着彻底放弃海外资本市场，通常情况下，在海外还有机会的项目都不会选择这种方式。
除此而外，在面临着各种政策障碍的同时，那些试图在国内市场进行扩张的外资VC还必须解决一个棘手的难题：找到好的人民币LP（Limited Partner，有限合伙人，指VC的出资方），建立起自己的人民币基金—以人民币形式来投资并退出，很多政策问题便迎刃而解。但实际上，可以满足外资VC的人民币投资者并不多。
清科集团CEO倪正东介绍说，通常外资VC对于出资者的要求很高，比如不能干涉投资决策，资金管理年限也不能太短，但在国内，能认同这两点的人民币基金LP并不多。“2010年肯定会有很多VC想出去融钱，但LP会比较谨慎。”北极光创投合伙人邓峰表示，北极光下属的两支人民币基金，加起来不到3亿人民币。德同资本在2009年底募集的10亿人民币足够同行们羡慕，但是董事总经理邵俊也表示，旗下美元基金的管理期限是10年，人民币基金只有7年。英特尔投资是少数不受这个问题困扰的公司，因为人民币基金项目可以由英特尔中国区以人民币形式进行投资。
这些都注定了在2010年的创业板上，外资VC依然不会有太过抢眼的表现。按照正常路径，如果是在创业板确定推出之后才为此布局，他们大多需要经历这样一个过程才能有项目登录创业板：首先募集一支人民币基金，以此投资一家创业型公司；当这家公司满足创业板的基本条件之后，进入券商辅导期；最后经过证监会的过会审批。在理想状态下，这个时间也至少需要一年，而通常在实际操作中，这个周期要花费两年左右。
虚火
与外界所预计的欢乐气息相反，在运行四个多月以来，创业板也并没有让本土创投公司大喜过望。在正式挂牌第二天，达晨创投不仅没有举行庆功会，反而召开了一个反思会。“我们担心很多同事头脑发热，把VC看成暴利的、短期的工作，实际上未来更多的是挑战。”傅忠红对《环球企业家》说。
对高市盈率担忧在外资VC更为严重。尽管是少数拥有创业板公司股权的风险投资，但英特尔的投资认为目前的股价仍然过高—每支股票登陆创业板之后都会被爆炒，七八十倍市盈率的公司很常见，超过一百倍的也有不少，而近期纳斯达克的平均市盈率也不过在30至40倍之间。
“任何一家公司要保持八十倍的市盈率都是很难的，更不要说整个创业板。”启明创投的童子豪算了这样一笔账：二十倍的市盈率，表示投资者相信上市公司在未来五年中保持每年20%的成长，而像携程这样的公司在纳斯达克上市时，市盈率估值也只有二十倍左右。如此，一百倍市盈率就是企业要保持每年成长100%才能达到投资者的要求。“一个很明显的事实是，这些创业板公司在上市之前的两三年中，也从来没有取得过100%的增长。”
即便是从乐观的角度看，未来的创业板中一定会出现微软、谷歌等值得给出高市盈率的公司，但数量显然不会有目前创业板中表现出来的这么多。造成这种局面的部分原因在于供求关系不平衡：投资者缺乏选择，同时政府严格控制新股发行，这种稀缺性使得几乎每一支股票都被赋予了过高的价格。
然而对于风险投资来说，高市盈率的泡沫并非好事。从退出的角度看，或许价格越高收益越大，但成熟VC肯定还会继续做新的投资。在一个高市盈率参考下，新投资公司的原始股东要价自然也高，而这是很多风险投资不愿意看到的情形。
外资VC也在用手里的项目，对比着创业板上的公司，他们不认为自己过去投的一些项目，逊色于那些六七十倍市盈率的公司。在启明创投，所有合伙人都有一张包含创业板所有上市公司信息的表格，每个合伙人会将自己关注的领域标注出来专门研究。甘建平主要集中在互联网、零售和消费服务业。童子豪以这个表格向本刊记者展示了一个对比：做户外服装的创业板公司探路者IPO价格不到20元，市盈率是53倍，这意味着以后五年每年都要成长50%才能实现投资者的目标，而真正开盘后，探路者的市盈率超过了100倍，这表示未来五年每年要翻一倍，而实际上这家公司还比较小，2009年的销售额不到3亿元。与之类似，启明投资的凡客诚品是一家在网上卖服装的电子商务公司，其销售额超过3亿元所用的时间要短于探路者。
更为让人担心的是接下来的市场走势，如此高的股价下，即便已经在创业板拥有上市公司的创投公司，能否以此获得较高回报依然存有疑虑。其结果最快也要等到今年11月份，因为根据创业板规定，风险投资手里的这些原始股，需要在公司上市一年之后才能在二级市场出售。
目前，任何一家风险投资在创业板拥有的还只是纸面财富。不过在戈壁投资的徐晨看来，一两年以后，随着更多公司上市，供应增加到一定程度以后创业板的走势将更趋近于合理化。当然，无论创业板如何火爆，仍然有一些创业公司会将上市目标放在海外资本市场—最近，达晨创投开始募集其首个美元基金，“有一些创业公司希望去海外上市。”傅忠红解释说。
当然，对于刚刚起步的创业板，校验成绩的时刻还远未到来，而对于中国资本市场的淘金客们来说，一切只是刚刚开始。
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