PIGS四国身陷主权债务泥淖 欧洲沦落美元借机翻身

　　核心提示：PIGS（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙）四国中，希腊第一个成为了陷入国家破产困境的重灾区。但是究竟这场特洛伊之战是谁发动，是谁将其推向了深渊边缘？

　　032,834,492,009,360。

　　北京时间2010年3月12日13点26分35秒，上述一连串数字代表了此时此刻全球政府债务的总额，高达32万亿美元。

　　这个数字几乎每秒钟都在改变，并以几十万美元的速度向上攀升。

　　这是《经济学人》（TheEconomist）杂志网站上新建的“全球债务比较图”（GlobalPublicDebtComparison）所体现的实时数据。各国政府的债务指标都有所显示，并以不同颜色注记，债务危险区域以黑色显示，绿色代表安全，蓝色代表低负债。

　　这些数据并不一定完全准确，但却彰显未来政府债务的紧迫性和严重性，时刻提醒着，危机不会很快过去。

　　据此预测，到2010年底，全球政府负债将高达37万亿美元，而2011年则将突破45万亿美元。

　　南欧的希腊、意大利、西班牙和葡萄牙四国，那是一片由阳光、沙滩、海浪和文艺、神话、深邃历史组成的梦幻之地，是旅游者的天堂。

　　2008年金融危机后，企业和家庭相继“去杠杆化”，浪潮汹涌，政府不能逃脱此难。当迪拜身陷风暴中心时，南欧四国家已经感受到下一个将是自己了。

　　欧洲的好事之徒将葡（Portugal）、意（Italy）、希（Greece）西（Spain）四国英文首字母接成一个词，正好是“PIGS”（群猪），于是，将陷入债务危机中这四个国家称为“笨猪四国”，还有人将爱尔兰（Ireland）也加在一起，称“笨猪五国”(PIIGS)。

　　欧洲面临财政去杠杆化，或者欧元去杠杆化，而且也意味着一切都将改变了：由于欧盟财政政策乃至欧元稳定基石的缺失，欧美、中国、日本等全球经济贸易格局将面临重新调整，变数丛生。

　　而投资银行和对冲基金在此番全球经济金融危机、欧洲主权债务危机中扮演的不光彩角色更受到强烈质疑，金融业深度改革似乎势在必行，而沃尔克法则（VolckerRule）才是序幕。

　　希腊成为了欧洲陷入国家破产困境的“重灾区”，但究竟是谁发动了这场特洛伊之战，是谁将他们推至破产深渊的边沿？

　　1、“笨猪四国”遇险

　　透支总是要还的，现在到时候了。

　　2009年10月4日，希腊新一届政府获选。半个月后，新政府宣布，2009年财政赤字占GDP的比重为12.5%，远高于前任政府宣布的6.7%。

　　这一数字在代表希腊财政恶化的同时，也开启了全球三大评级机构惠誉、穆迪、标普相继下调希腊主权评级的进程。不到一个半月的时间，惠誉两次下调希腊的长期国家主权评级，从A降为BBB+。

　　这是希腊十年来首次评级降至A-级以下，亦是首个主权评级下调至A-以下的欧元区成员国。而就在9年前，当希腊被接纳为欧元区成员时，就有人认为悲剧不可避免。

　　厄运的降临为全球金融危机所触发，在此之前，希腊风平浪静，没有征兆。核心提示：PIGS（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙）四国中，希腊第一个成为了陷入国家破产困境的重灾区。但是究竟这场特洛伊之战是谁发动，是谁将其推向了深渊边缘？

　　对希腊来说，成为欧元区成员是个福音。债券市场不再担心高通胀或贬值，低利率使政府能够以更优惠的条件融资。数据显示，希腊净利息成本占GDP的比重自1995年后的10年里下降了6.5个百分点。信贷繁荣而导致的对违约风险的低估，也导致希腊轻易获取了大量长期信贷，同时，低利率也刺激了消费增长。

　　透支总是要还的，现在到时候了。

　　希腊本身经济状况早已不容乐观，国债负担沉重，从摇篮到坟墓的超级社会福利体系更加重了其经济结构性问题。

　　2008年末，为免过度陷于危机，希腊政府启动了财政刺激计划，这令希腊财政状况日益恶化。

　　多年以来，希腊的财政赤字一直超过欧盟规定的3%GDP的红线，2009年达到12.5%的比重，成为欧元区的最高。而其政府负债占GDP比重达112.6%，接近意大利水平（120%），明年希腊将超越意大利，达到140%水平。

　　政府债务的存量和流量状况都到了非常糟糕的程度。

　　为重新控制债务水平，希腊政府向欧盟委员会提交了2010-2013年的稳定计划，计划在2010年将预算赤字占GDP的比重削减4个百分点，至8.7%，之后在2011-2013年再分别减降至5.6%、2.8%和2%。使希腊2013年的预算赤字占GDP的比重降至3%以下。

　　该计划包括取消税收豁免权、加征烟草和酒类消费税以及应对逃税的各种增加收入措施。还有削减政府公务员津贴、冻结政府雇员招募计划，比如在2010年后每5名公务员退休只招募1名公务员等减少支出计划。新的稳定计划主要依靠提高税率，并未推行实质性的结构改革以降低长期公共支出负担。

　　尽管上述计划已经得到欧盟委员会及欧洲央行的许可，但如何执行情况不容乐观。2月底，欧盟官员在雅典透露，欧盟委员会认为希腊最近公布的整合措施不足以令希腊赤字削减4%。

　　欧盟担忧该国经济增速可能低于希腊政府的预测，另外，加息将导致赤字削减计划面临风险。

　　这种担忧不无道理。希腊进行融资压力不言而喻，政府目前总外债为2980亿美元，其中70%为外债。2010年希腊的总融资需求约750亿美元（包括短期外债约96亿美元），而其官方储备资产规模只有1.6亿美元，仅能覆盖总外债不到0.1%的水平（短期外债不到2%）。

　　加入欧元区，希腊当然亦无法通过货币贬值的手段来减轻其债务负担。

　　市场感受到了希腊困境中的艰难气息。其主权债务违约掉期CDS由去年12月初的不足200点，倍升至430点。这一点位已经相当于2009年11月底迪拜爆发金融危机时446点的水平。

　　信任危机迅速蔓延，在投机机构的推动下，主权债务危机迅速蔓延至西班牙、葡萄牙、意大利和爱尔兰等。

　　意大利，国债占GDP比重接近120%，不过其财政赤字占GDP比重约为5%，低于欧元区整体水平；爱尔兰、西班牙乃至英国，尽管其国债占GDP比重在65%-85%，低于希腊的水平，但这三国的财政赤字占GDP比重均将在2010年超过10%；而葡萄牙，国债占GDP比重可能在2011年超过90%，财政赤字占GDP比重可能接近8%，已被标准普尔列入负面观察。核心提示：PIGS（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙）四国中，希腊第一个成为了陷入国家破产困境的重灾区。但是究竟这场特洛伊之战是谁发动，是谁将其推向了深渊边缘？

　　“笨猪四国”和“欧猪五国”（PIIGS，上述五国的英文首字母缩写）这一具有讽刺意味的提法应运而生。

　　虽然上述五国的经济只占整个欧元区的很小比重，德、法才是重头，但恐慌情绪已经弥漫。

　　2.“风神”高盛

　　希腊“达标”关键时刻，“风神Aeolos”出现了。

　　在希腊神话中，风神Aeolus是风的管理者，他依据众神的意图控制风力和风向。

　　风神居住在一片称为Aiolia的漂浮岛屿之上。在奥德赛中，奥德修斯和他的水手曾经来访。风神极尽热情地招待他们一个月之久，还送了一个装有各向之风的袋子作为礼物，之后吹起西风送他们走上归途。不幸的是，奥德修斯手下鲁莽的水手在途中不恰当地打开了这个袋子，于是他们再次被送回Aiolia岛，这一次风神拒绝再次提供帮助。

　　而今，神话变为现实。

　　多年前，为尽快建立统一的欧元区，欧洲国家采取了各种“达标”手段使得债务上限保持在GDP的60%，年度预算赤字在GDP的3%以内。常规方法包括出售国有资产，证券化未来收益；重估黄金储备市场价值；把防务支出排除在赤字计算口径外。

　　随着希腊决定加入欧洲货币联盟并采用欧元作为流通货币，降低外币负债规模成为其头等大事，这也与当时欧洲大多数主权国家的情况如出一辙。

　　根据欧盟的会计框架，未对冲的外币债务需按年终汇率换算成欧元。1999-2000年间，美元和日元对欧元的走强造成了希腊账面欧元债务水平不利的增长。

　　于是，“风神Aeolos”出现了。

　　1998-2001年，高盛为希腊进行了多达12次的货币互换交易（currencyswap），有一些交易正是以希腊神话人物的名字来命名。上述交易将价值超过100亿欧元（合136.9亿美元），以美元、日元计价的希腊国债换为欧元，付息时间延续到2019年，后一届政府又将付息时间延长到了2037年。

　　由于该类交易被视为外汇交易，而不是贷款，因而不用计入资产负债表上的负债项。通过这种方式，希腊减少了赤字和债务水平，成功在2001年1月加入欧元区。1998年希腊的财政赤字占GDP实际比重为4.1%，而报告仅为2.5%；1999年赤字占比实际为3.4%，而报告仅为1.8%。

　　这项交易使得高盛的佣金收入高达3亿美元，而精明的高盛在2005年又将该交易转移给了希腊国民银行（NationalBank）。

　　希腊主权危机东窗事发后，因资产质量下降，希腊国民银行于2010年2月底遭到惠誉下调评级，由BBB+降至BBB。

　　而事实上，不仅仅是高盛，与希腊政府有类似交易，涉嫌帮助隐瞒赤字的华尔街投行多达15家，只是高盛的规模最大。

　　高盛近日对外表示说，在10年前的货币环境下，“希腊签订了一系列旨在将外债兑换成欧元的对冲协议，在许多持有外债的欧盟成员国是一种常规做法。”核心提示：PIGS（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙）四国中，希腊第一个成为了陷入国家破产困境的重灾区。但是究竟这场特洛伊之战是谁发动，是谁将其推向了深渊边缘？

　　高盛表示，2000年底，高盛持有由希腊发行的对冲美元、日元债务的掉期产品组合。而在2000年12月和2001年6月，希腊达成了新的交叉货币掉期协议，并按过往引申外汇汇率对高盛所持的交叉货币掉期产品组合进行了重组。这些交易使希腊欧元计外债减少了23.67亿欧元，进而使其GDP中的债务占比从105.3%降低至103.7%，降幅为1.6%。

　　不过，上述交叉货币掉期降低了高盛持有掉期产品组合的价值。为抵消这一影响，希腊与高盛达成了一笔长期利率掉期交易。新的利率掉期基础是新发行的希腊债券。高盛为交易全程支付了债券附息，并按可变利率取得了现金流。

　　高盛辩解说，这些交易使希腊的债务减少了23.67亿欧元，但对其总体财政的影响却非常有限。2001年，希腊的GDP约为1310亿美元，而其负债水平达GDP的103.7%。到了2008年，希腊的GDP约为3570亿美元，负债水平是GDP的99%强。2001年，希腊的赤字水平是-4.5%。如果没有这些掉期交易，这一赤字水平应该是-4.64%。

　　相关部门已经开始调查这一事件，问题可能没有想象的严重，但自2008年以来投资银行已经一泄千里的形象再次遭遇重创。

　　此外，在希腊债务危机中，投行、对冲基金等投资者再次被指责充当了不光彩角色，“趁人之危”，“落井下石”。

　　投资者押注希腊将无法偿还国家债务，一方面购买信用违约掉期产品（CDS），另一个方法是做空希腊国债，对赌希腊债券违约风险。

　　希腊主权债务违约掉期由去年12月初的不足200点，今年2月时劲升至430点。2009年11月底迪拜爆发金融危机时为446点水平。葡萄牙、爱尔兰、西班牙和意大利等国的国债CDS产品也一度上涨接近200点。

　　直到最近希腊国债CDS才开始下降，至370点左右，而其他几国的CDS也普遍降到150点以下的水平。由于外界对救助希腊的预期逐渐升温，做空希腊国债的交易也出现收缩。

　　然而，一个不确定因素是，希腊必须要为今年四五月份到期的债务再融资200亿欧元，否则，希腊将面临违约或被迫破产。

　　在这之前，据报道，投资客的逐利性已经受到希腊人民的痛斥。多国元首致信欧盟委员会主席巴罗佐，请求欧盟委员会对投机者在主权信用违约掉期（CDS）市场中所扮演的角色展开调查，以确定投机者是否是导致CDS价格动荡的原因之一。

　　该信称，必须防止投机活动给市场带来如此大的不确定性，进而使得价格不再准确反映信息，国家融资成本升至不合理的程度。而巴罗佐早在本周二也表示，欧盟委员会正在考虑禁止投机性衍生品交易，并需要对CDS交易予以特别关注。

　　3.欧盟的“阿喀琉斯之踵”

　　然而，基石不稳，大厦将倾。

　　不过，无风怎会起浪，为什么投机者会盯上欧洲？核心提示：PIGS（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙）四国中，希腊第一个成为了陷入国家破产困境的重灾区。但是究竟这场特洛伊之战是谁发动，是谁将其推向了深渊边缘？

　　经济学家弗里德曼认为缺乏统一的货币政策基础是欧元区长期存在的根本性制约因素。

　　欧元区各成员国实行同一货币制度，具有统一的货币政策，但欧盟却没有统一的财政政策。欧洲各个国家在应对金融危机的时候所处的经济周期、经济结构和发展阶段都大相径庭。中国社会科学院世界经济与政治研究所的郑联盛说，“欧盟难以实行统一的政策来应对危机，这样差异化政策又进一步恶化了与统一货币政策的矛盾性”。

　　1993年生效的《马斯特里赫特条约》（简称“马约”）和1997年生效的《稳定与增长公约》（简称“稳约”）规定了欧盟财政政策的基本规则。

　　《马约》对成员国财政政策作出了原则性规定，即赤字率不能超过3%，债务率不能超过60%。而《稳约》在《马约》基础上确定了欧盟财政政策协调的规则、过度财政赤字的惩罚程序，以及建立预警机制监督各国财政运行状况，保证各成员国在中期内（1997—2004年）实现财政基本平衡或者略有盈余。一直以来，《稳约》被认为是欧盟经济稳定的根本保证，也是欧元稳定的基石。

　　然而，基石不稳，大厦将倾。

　　《稳约》的实际执行中，赤字率指标对成员国具有强制约束力，而债务率指标只是作为分析和判断政府财政形势的一个参考指标。

　　自2001年起，由于经济衰退以及人口老龄化，欧盟主要成员国纷纷采取增加政府开支或大规模减税的方式刺激消费和投资，政府预算状况因此恶化。2001年，葡萄牙赤字率达到4.1%，成为第一个违反《稳约》的国家。德、法两国也紧随其后连续三年超标。

　　鉴于德、法两国在欧元区的地位，欧盟被迫于2005年初修订《稳约》，同意成员国在特殊情况下其财政赤字比例可以超标。欧洲中央银行曾对此提出严厉批评，但2008年爆发的次贷危机使上述指标再次形同虚设。

　　目前，欧盟给予成员国重整财政的底线是，于2013年前将各自的财政赤字压缩回3%以下。

　　但这绝非易事！

　　4.欧洲救赎踌躇

　　德国会拯救希腊吗？

　　欧洲央行主席特里谢说，让希腊脱离欧盟，只会让事情变得更糟。

　　众所周知，采用另一种货币进而大幅贬值将使得以欧元标价的国债成为更大的负担。而欧盟也根本不可能因此而瓦解，这事关政治问题。那么，剩下来的惟一问题是，欧洲主权债务危机究竟该怎么在内部解决。

　　欧盟对希腊的救助已经被认为是不可避免的，这有深刻历史渊源。

　　从1950年欧洲钢煤共同体的创立到2009年《里斯本条约》的签署，欧洲的联合与统一决心坚定，欧元正是这一过程的结晶与重要象征。

　　欧洲经历了反复的战争与破坏，使欧洲人日益认识到除非实现紧密的团结甚至走向统一，否则欧洲不能摆脱相互为战的悲惨命运。核心提示：PIGS（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙）四国中，希腊第一个成为了陷入国家破产困境的重灾区。但是究竟这场特洛伊之战是谁发动，是谁将其推向了深渊边缘？

　　中金的分析师刘奥林表示，欧盟的首选仍可能是让希腊自行在市场中融资。然而希腊政府的资金压力已相当严峻。随着希腊的国债收益率大幅上扬，欧元区的主权国债市场正在受到冲击，甚至有危及核心成员国的融资成本的迹象。

　　刘奥林认为，为避免道德风险，欧盟可能重新启动2009年初救助新兴欧洲国家的机制，充当最后的借款人角色，并采取个案方式向希腊提供紧急贷款。与新兴市场债务危机不同，欧盟有资源施救：欧元区居民储蓄率高达16%，而且相当大部分的欧元国债融资产生于欧盟内部。

　　不过，分析师也同时认为，在德国和法国的债务融资成本不受影响的情况下，欧盟似乎还未到出手相救之时。

　　从长期来看，欧元的趋势很可能成为市场风险的风向标：如果希腊债务危机继续深入而导致欧元一路大幅走弱，并逐渐失去它的可信度，将导致德法国债CDS明显上升，政治分裂就有恶化的可能。届时维稳的政治呼声将会越来越高，欧盟和欧洲央行亦将采取实质性的行动。

　　一位欧洲央行执行董事会成员亦表示欧盟成员国可能不得不向希腊提供双边资金援助，但实际金额可能比外界预测的200亿-250亿欧元要少。

　　此前几天也有外电指出，德国正在考虑通过德意志银行等购买希腊国债，而德国政府可能通过国有银行KfW向希腊国债提供担保。

　　尽管Eurohypo、HypoRealEstate及DeutschePostbank等几家持有大量希腊国债的银行表示不会增持希腊国债，但如果有德国政府的担保，他们会在合理的价位上考虑购买。

　　德国会拯救希腊吗？

　　希腊总理乔治·帕潘德里欧即将会见德国总理安格拉·默克尔，曾一度引起市场的憧憬，但德国经济部长却又表示，希腊要对自身的财务状况负责，并不需要德国或是其他欧元区国家的救助，德国也不想给予希腊援助。

　　周四，希腊再次举行全国大罢工，航班停飞、火车停运，警方与无政府主义青年展开持续巷战。公众对希腊政府推出的严苛财政计划的不满已经到达极致。

　　欧盟和欧洲或许不得不站出来有所表示了。

　　5.欧元“沦落”

　　在本次危机后，美国对欧元区、日本和英国的相对优势重新扩大。

　　希腊银行业的资金链已经受到威胁。

　　自2011年欧洲央行可能恢复只接受A-级以上国债作为贷款的抵押品，如果希腊未能在2011年前恢复A-评级，其国债可能将不被欧洲央行接受。而希腊银行业总资产的大约有7.9%（380亿欧元）来自欧洲央行贷款，对欧洲央行贷款极为依赖。

　　不仅仅是希腊，欧洲银行业的问题也仅仅暴露出冰山一角。

　　欧洲主权债券相当一部分被金融机构持有，比如希腊40%的国债是由本国商业银行持有。由于会计准则的差异，欧洲银行资产减记进展缓慢。根据IMF估计，目前欧洲银行业仍有近一半的资产减记未入账。如果其大量持有的国债价值出现亏损，无疑将给欧洲银行业带来新的资产损失，使得本来就很低迷的信贷市场雪上加霜。核心提示：PIGS（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙）四国中，希腊第一个成为了陷入国家破产困境的重灾区。但是究竟这场特洛伊之战是谁发动，是谁将其推向了深渊边缘？

　　而自希腊债务问题暴露以来，欧元兑美元汇率也是急转直下，已经由2009年12月1日的当年高点1.5094美元/欧元，下跌到2010年2月5日1.3678美元/欧元，短短两个月，贬值9.38%。

　　尽管近期欧元兑美元汇率有略微反弹，但随着市场越来越担心债务危机由边缘国家扩散到欧元区的核心成员。欧元汇率短期内仍将持续受压，并冲击前期重要的支撑位1.20美元/欧元，从而推动美元指数阶段性走强。

　　“阴谋论”者说，两年来发生的经济及金融危机，包括欧洲主权危机都源于美国的刻意打压。

　　无论是不是阴谋，希腊债务危机都意味着连续数年的美元弱势走势走向终结。

　　遭受危机重创的美国，需要通过大量发行国债来满足巨额融资需求。2010年美国财政预算为3.83万亿美元，创历史纪录，2011年美国国债的发行量可能更高。

　　另外，美国核心通胀水平一直稳定，并且仍处于美联储舒适区间内，但能源价格的大幅上涨使得总体通胀水平面临大幅上升的风险。如果生产资料价格持续上涨，美联储必须采取紧缩措施来控制通胀预期，这样经济复苏进程可能中断，就业市场无法得到改善，而美元走强可压制商品价格。

　　自欧元区成立后，欧盟取代日本成为与美国实力相当的对手。而在本次危机后，美国对欧元区、日本和英国的相对优势重新扩大。

　　审视欧洲债务危机

　　种种迹象显示，尽管中国目前仍未参与对希腊的救助，但决策层对欧洲主权债务危机的演变极为关注。

　　这场危机带来的改变，不仅是全球经济和贸易格局上的重整，也不仅应该注意美元升值、欧元贬值对人民币未来汇率走势的影响，更将重新审视中国国内目前的各种债务状况。

　　中国社会科学院的郑联盛说，虽然中国远离欧洲债务危机，中期内也不可能发生主权债务危机，但是，债务问题应该引起中国的足够重视和警惕。

　　欧洲债务问题预示，全球金融危机的冲击远未结束，中国仍需要警惕与防范。

　　郑还说，中国应该在经济刺激和宏观稳定上取得一个有效的平衡。审慎的宏观经济政策是保持宏观经济稳定的基础，脱离实际的大规模投资和极度宽松的政策基础将隐藏巨大风险。中国应该根据自身国情制定经济刺激方案和相应的退出策略，防止政策的脉冲性调整，防止产能过度扩张、财政赤字过度膨胀、货币政策过度宽松。

　　最后，中国必须全面审视自身的主权债务问题，引以为戒。

　　郑表示，2009年财政赤字GDP占比低于3%，总债务占比低于20%，远低于国际警戒线60%，审慎性优于发达国家。但中国应从外汇储备、贸易结构、外债负担以及整体债务状况等方面更加全面地审视中国的债务问题。

　　郑警告说，中国的地方债务问题应该引起高度重视。地方政府债务水平极高是“公开的秘密”。由于地方政府收入来源有限且不稳定，在医疗和教育方面又要加大开支，地方政府的财政赤字压力持续扩大，有关研究估计地方债务总额相当于GDP的16.5%。可见，中国首要的任务是要明确自身的债务水平。核心提示：PIGS（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙）四国中，希腊第一个成为了陷入国家破产困境的重灾区。但是究竟这场特洛伊之战是谁发动，是谁将其推向了深渊边缘？

　　与此同时，中国还应该关注临时性负债。郑联盛表示，随着经济刺激政策的逐步退出，“谁在裸泳”将大白天下，政府应该防范具有系统重要性的部门和机构出现重大的坏账，比如大型国有企业和金融机构的不良资产。