中泰化学高毛利有悖行业大势

　　核心提示：从中泰化学的利润构成中分析，其高毛利为何跟整个行业的大形势相悖？在一个产能过剩、半数公司亏损的行业里，却能实现高达14%以上的主营业务毛利率。

　　3月9日，中泰化学发布年度报告披露，其2009年度实现净利润为1.03亿元，同比仅下降了10.96％。基本每股 收益为0.192元。

　　虽然业绩同比仍是负增长，但是这比去年三季度预测的数据要乐观多了，2009年三季报中，中泰化学预测全年的净利润将会同比下降30％－60％。

　　中泰化学的业绩修正公告披露，其业绩降幅的大幅降低除了获得1601万元的财政奖励资金外，最主要是得益于PVC价格的快速回升。

　　投资于走出行业景气周期谷底的股票，这是资本市场一个不变的主题，2009年4季度开始，中泰化学涨幅达到了59％。

　　中泰化学四季度的大涨背后是资金的推动，中泰化学年报显示，2009年四季报显示，有两只基金对其大幅建仓，其中兴业社会责任股票型基金四季度买入了921.255万股，截至2009年底持仓市值高达2亿元，占到了流通股比例的2.15％，是当季度加仓最多的单只基金。其次便是嘉实回报灵活配置基金，其四季度买入量也达到了654.4359万股，持仓市值也达到了1.4亿元，占到了流通股比例的1.53％。

　　虽然获得了大资金的青睐，但是PVC行业的春天真的来了吗？

　　高毛利之谜

　　计算中泰化学氯碱类产品下半年的毛利率水平，可以发现，其毛利率仍有40.48％，跟2009年上半年47.18％的毛利率水平相差无几，几乎做到了漠视行业的整体萧条。

　　虽然中泰化学的年报数据让投资者对于行业未来充满了乐观，但是从中泰化学的利润构成中分析，这似乎跟整个行业的大形势相悖。

　　中泰化学的年报数据显示，聚氯乙烯树脂的主营业务收入为24.92亿元，占到主营业务收入的74.91％，毛利率只有5.96％，因此产生的主营业务利润只有1.49亿元；实际上，中泰化学利润最大的贡献在氯碱类产品，这一项的主营业务收入虽然只有7.57亿元，但是毛利率高达44.07％,因此其产生的主营业务利润高达3.34亿元。

　　在电石法制备PVC中，原盐电解后产生的氯化氢用于生产PVC，而剩余的钠则用于生产烧碱，所以，PVC行业存在氯碱平衡的问题，参照2008年前的相关定期报表可以看出，中泰化学的所谓“氯碱类产品”主要指的是烧碱。

　　但是烧碱能够实现如此高的利润，让人费解。

　　来自中国氯碱网的数据显示，烧碱和PVC价格在2009年一季度同时出现了大跌，以32％的离子膜碱价格为例，2009年年初，国内价格尚在700元/吨左右，但是到了2月份开始就开始连续半年的下跌，到2009年8月份，价格已经跌到450元/吨左右。对此，中国氯碱网的分析报告认为，这一价格已经接近多数企业的盈利平衡线。

　　中国氯碱网分析认为，烧碱行业的亏损面也在三季度后出现明显的扩大，并且在2009年11月国家发改委出台《关于调整南方/华东/华中/西北/东北/华北电网电价的通知》规定全国销售电价平均每千瓦时提高2.8分后，烧碱生产企业成本压力进一步上升。核心提示：从中泰化学的利润构成中分析，其高毛利为何跟整个行业的大形势相悖？在一个产能过剩、半数公司亏损的行业里，却能实现高达14%以上的主营业务毛利率。

　　但是仅仅计算中泰化学氯碱类产品下半年的毛利率水平，可以发现，其毛利率仍有40.48％，跟2009年上半年47.18％的毛利率水平相差无几，几乎做到了漠视行业的整体萧条。

　　比较而言，另一家已经披露年报的上市公司英力特，其2009年下半年的烧碱毛利率只有4.7％。

　　对此，东莞证券化工行业分析师李隆海认为，上市公司烧碱产品综合毛利率偏高的原因，可能是因为成本分摊方法不同导致的，PVC和烧碱有部分原料是重叠的，各家公司产品分摊方法并不公开，因此要对比毛利率，最好对公司旗下相关产品的综合毛利率进行对比，“英力特的很大一部分利润体现在其供电项上面，其供电项的毛利率水平高达41.45％，远高于电力行业整体水平。”

　　如果对中泰化学的PVC和氯碱类产品进行加总计算，其主营业务毛利率依然高达14.9％。而2008年，这一数据是17.7%。

　　虽然中泰化学2009年的毛利率下降了接近3％，但是跟2009年的行业困难比较，中泰化学的业绩似乎太好了。

　　PVC价格在2009年上演了一场大逆转。

　　2009年2下旬PVC价格在春节假期影响之下步入年度最低水平，华东地区电石法五型料价格仅为5900－6000元/吨。但是到了2009年12月，国内PVC价格已经涨至7000元/吨上方，华南地区电石法五型料高端价格在7400元/吨上方水平，华东地区电石法五型料高端价格也触及7300元/吨。

　　虽然PVC价格出现了回升，但是在PVC行业，像中泰化学这样实现了业绩触底大反弹的只是一个“非典型”案例。

　　据中国氯碱工业协会对行业内70家重点企业的统计数据显示，2009年1－11月70家重点企业亏损额在11亿元以上水平，而2008年同期行业利润额则达到21.5亿元，同时，70家企业中，有32家企业处于亏损水平，亏损面达到45.7%。

　　中泰化学毛利率高达40％以上的烧碱，在2009年更是惨淡。

　　烧碱的主要下游行业是造纸、纺织和氧化铝。三者的消费比例占到了25%、19%、7%。

　　这和PVC行业有着明显的差异，PVC主要需求来自于房地产相关的行业。因此，在2009年下半年，PVC价格的回升对于处于附属地位的烧碱来说反而是雪上加霜——2009年下半年烧碱在产业严重不景气时，产量却被动大幅增加。

　　来自中国氯碱网的分析报告显示，从2009年6月份开始，受PVC等耗氯产品市场逐渐恢复的带动，虽然烧碱的下游需求仍相对疲软，但是烧碱的开工率却是上升。2009年1到5月烧碱的平均月产量为147吨，但是下半年的7个月，月平均产量达到了177吨。

　　产能的扩张抑制了烧碱价格的上涨空间，直至今年3月4日，烧碱价格依然维持在2009年下半年的低迷水平，中国化工产品网的数据显示，浙江地区32%离子碱主流出厂价格依然在400-420元/吨。核心提示：从中泰化学的利润构成中分析，其高毛利为何跟整个行业的大形势相悖？在一个产能过剩、半数公司亏损的行业里，却能实现高达14%以上的主营业务毛利率。

　　横在PVC和烧碱价格前面，还有巨大的剩余产能。实际上在2009年，无论是PVC还是烧碱，都已经出现明显的开工不足。

　　来自英力特的数据显示，2009年PVC行业的产能1780万吨，表观需求仅为1055万吨；2009年烧碱产能2793万吨，产量1940万吨，表观需求只有1800万吨。

　　如此行业大环境下，中泰化学居然能够实现14.9%的毛利率，这也算是“奇迹”。

　　尚未成型的一体化

　　制造一吨PVC并联产0.8吨烧碱，需要1.5吨盐、1吨煤炭、3.5吨石灰石和8250度综合用电。

　　从年报中可以看出，截至2009年底，中泰化学在原盐和石灰石上可以做到自给，但是在最主要的原材料电石和电力上，中泰化学都是外购的。

　　中泰化学位居新疆，具有资源优势，这是不少券商力挺中泰化学的原因，如果资源优势能够转换成为成本优势，那的确可以实现在行业大面积亏损的状况下一枝独秀。

　　英力特就是这样的案例，将英力特的化工跟电力项加总后计算，2009年英力特的主营业务毛利率为16.9%。

　　但是英力特具有独特的成本优势，这源于其在产业链上下游一体化进程上走得最早。至今英力特拥有PVC产能26万吨/年，烧碱产能21万吨/年，而最关键的是，其拥有300MW热电机组，另外有50MW机组发电权，14万吨/年精制石灰和40万吨/年电石产能。中金的调研报告显示，英力特的发电成本低于0.2元/千瓦时，电力和电石完全可以自给。

　　相对而言，在华泰二期建成投产之前（下文将提到的新建项目），中泰化学的业绩并不能用资源优势解释。

　　PVC的生产主要有两种制备工艺：一是电石法，主要生产原料是电石、煤炭和原盐；二是乙烯法，主要原料是乙烯和石油。

　　国外PVC主要采用乙烯法生产，而国内缺油和气、多煤的现状，使得电石法占据了超过75％的份额。中泰化学所采用的就是电石法工艺。

　　按国家标准规定：生产1吨PVC消耗电石1.45－1.5吨，消耗氯化氢气体0.75－0.85吨，每吨耗电量约450－500千瓦时。总体来讲，电石法的成本构成分配比例约为：电石占65%－70%，氯化氢占15%，电力占6%，其他制造费用占6%。

　　但对电力的需求并不仅仅是占到总成本的6％，不但在生产PVC时要耗费电力，由焦炭制备电石也要消耗大量的电，如生产1吨电石约需消耗3450千万时的电、0.6吨的焦炭和0.9吨的石灰石。因此，电力成本又占到电石生产成本的70％，而氯化氢的生产同样是用原盐电解。

　　据东莞证券化工行业分析师李隆海的测算，实际上制造一吨PVC并联产0.8吨烧碱，需要1.5吨盐、1吨煤炭、3.5吨石灰石和8250度综合用电。

　　从年报中可以看出，截至2009年底，中泰化学在原盐和石灰石上可以做到自给，但是在最主要的原材料电石和电力上，中泰化学都是外购的。核心提示：从中泰化学的利润构成中分析，其高毛利为何跟整个行业的大形势相悖？在一个产能过剩、半数公司亏损的行业里，却能实现高达14%以上的主营业务毛利率。

　　实际上，截至2009年，中泰化学已经有了部分电石产能，但是因为不匹配电厂，其生产的电石并不具备成本优势，中泰化学的年报中明确表示“公司的劣势主要是公司目前自备电厂尚未建成，生产用电主要依靠网上采购，电石的生产成本较高。”

　　跟英力特比较，在电力一项，英力特的电力成本在0.2元/千瓦时，据李隆海测算，新疆当地的购电成本，离子膜烧碱为0.36元/千瓦时，电石为0.42元/千瓦时，仅此一项，成本差别就相当巨大。

　　但是最终的结果显示，中泰化学在主营业务毛利率上仅仅是稍逊于英力特，这也让人费解。

　　记者致电中泰化学询问高毛利率的原因，其证券事务代表表示咨询财务部门后再做回复，但是记者并没有收到公司的回复，电话也无法接通。

　　规模之忧

　　中泰化学新增产能同样能够满负荷运作，但是虽然中泰化学2009年能够满负荷生产，但是在PVC行业，跟中泰化学有着同样的梦想的人太多，中泰化学真的能够逃离行业低迷的大环境吗？

　　从主营业务的毛利率上看，中泰化学的盈利能力并没有英力特好，但是静态市盈率水平却远高于英力特。截至3月9日收盘的股价看，英力特的静态市盈率是56倍，但是中泰化学的市盈率却高达110倍。

　　即便如此，兴业社会责任股票型基金和嘉实回报灵活配置基金还是毅然选择了中泰化学，而且关于中泰化学，券商的分析报告也明显更多。

　　“中泰化学的成长性更好，它的新增产能释放后，公司的业绩会更有爆发力。”某不愿意透露姓名的分析师表示。

　　2010年1月27日，中泰化学公告称，其非公开发行A股预案获得发审委审核通过。如果改非公开发行股票方案能够成功实施，则最终中泰化学的总股本将会增加7000万股到2.8亿股不等，同时获得38亿元的资金，根据预案的公告的投向，扣除发行费用后的募集资金净额拟全部向公司控股子公司新疆华泰重化工有限责任公司增资，用于建设华泰二期项目。

　　华泰二期项目总投资39.89亿元，建设内容主要包括36万吨/年聚氯乙烯树脂装置、30万吨/年离子膜烧碱装置。项目预计将于2010年一二季度陆续建成投产，达产后将为公司每年新增36万吨PVC、30万吨离子膜烧碱生产能力。如果华泰二期成功实施，则中泰化学2010年的产能将会达到82万吨/年PVC和65万吨/年烧碱。

　　而券商的研究也透露，中泰化学有着更远大的“野心”，其远景规划将会是，PVC产能将达到220万吨，烧碱170万吨。而目前世界最大PVC树脂企业日本信越化学公司的总产能350万吨/年；世界第二名的台塑总产能139万吨/年。如果规划能够顺利实施，中泰化学将成为世界级氯碱巨头。

　　因此，券商的报告对中泰化学的未来给予了热切的期待。核心提示：从中泰化学的利润构成中分析，其高毛利为何跟整个行业的大形势相悖？在一个产能过剩、半数公司亏损的行业里，却能实现高达14%以上的主营业务毛利率。

　　比如天相投顾1月28日发布的报告就预测，假定2010-2011年PVC均价为7400元/吨、7800元/吨，预计中泰化学2010年和2011年的每股收益分别会高达0.89元和1.1元。

　　截至3月9日收盘，中泰化学收于21.18元，这意味着虽然以2009年业绩计算，市盈率高达110倍，但是如果天相投顾的预言能够成真，则中泰化学2010年的动态市盈率将会降至24倍，2011年的市盈率甚至只有19倍。

　　这样的业绩估算的一大前提是，中泰化学新增产能同样能够满负荷运作，但是虽然中泰化学2009年能够满负荷生产，但是在PVC行业，跟中泰化学有着同样的梦想的人太多，中泰化学真的能够逃离行业低迷的大环境吗？

　　跟中泰化学有着一样梦想的人，实力同样不凡。

　　天业集团是跟中泰化学同处新疆的另一PVC上市公司新疆天业的大股东，新疆天业现拥有PVC产能30万吨的/年，烧碱产能26万吨/年。但是新疆天业集团在建的PVC产能却高达120万吨。2008年天业集团的120万吨PVC项目一期40万吨PVC项目已经投产，现在正在进行二期项目建设。

　　2009年，湖北宜化集团在重组的基础上分别在青海和内蒙古建设合计80万吨PVC、80万吨离子膜法烧碱以及120万吨电石项目，以上项目建成后，湖北宜化集团PVC以及烧碱总产能将突破100万吨水平，规模同样位居氯碱行业前列。

　　2009年3月，陕西省最大的国有企业陕西煤化工集团联合榆林当地10家民营企业在原北元化工有限公司的基础上组建陕西北元化工集团，按照计划，重组后的北元化工将在原有氯碱装置的基础上建设100万吨PVC项目以及80万吨烧碱项目。

　　外资的进入步伐也没有停滞，2009年在建的外资项目包括日本三井物产株式会社和内蒙古鄂尔多斯羊绒集团合资的内蒙古鄂尔多斯氯碱化工公司的60万吨/年电石项目，后续还会建设40万吨/年电石法PVC；韩华石化株式会社投资的韩华石化（宁波）公司在建的30万吨/年的乙烯法PVC、后续拟建30万吨/年VCM（氯乙烯单体，聚氯乙烯的生产原材料）；台湾联成石油化学公司在建的30万吨/年乙烯法PVC。

　　这些都只是PVC行业新军中的一部分，据中国氯碱网统计，2010年中国国内计划新增悬浮法PVC装置能力444万吨/年，其中电石法装置能力374万吨/年；乙烯法装置能力70万吨/年。

　　而中国氯碱网预计，上述统计的2010年新增项目中预计将有40％－50％可以如期投产，其余项目的进展则极有可能推迟或出现不同程度的变化，即使如此，2010年新增产能也会超过200万吨/年。

　　烧碱行业情况同样如此，中国氯碱网统计，2010年中国计划新增烧碱装置能力597.5万吨/年，其中离子膜法装置能力新增633万吨/年。

　　即使2010年经济有过回暖，氯碱行业的巨大的产能依然难以消化。

　　英力特预测，预计2010年的PVC表观需求增加120万吨以上，但是按照该数据预测，需求总量也只有1170万吨左右；而对于烧碱，英力特认为“产能过剩是行业的大趋势，这将使氯碱行业利润空间进一步缩小，行业的竞争更加激烈。”