高潮生：股指期货谁善舞？

　　千呼万唤，股指期货终于登上了中国证券市场的舞台。谁会是股指期货的主要玩家？基金公司是否以及会如何参与股指期货的交易？它会对基金的业绩表现产生怎样的影响？在这一连串问号的背后，海外市场上的一些经验教训似乎可供借鉴。

　　在美国市场上，股指期货诞生28年来，公募基金自始至终都没有成为过主力军。究其根源，不在于法规的限制，而在于公司自身力求扬长避短、规避风险。基金经理擅长自下而上的公司基本面分析，精于公司财务报表的解读与探究。有效捕捉投机与套利机会绝非他们的强项。谁能想象出姚明改踢足球、刘翔改去跳水会是什么样子？那些自认为属于全能型基金经理的人物，市场也为他们安排了理想的归宿，那就是对冲基金的运作管理，或是大型券商的自营交易。前者是为那些财大气粗、腰缠万贯的机构或富豪打点资产，后者是拿公司的自身资本作为筹码和赌注。无论如何，绝对不要去折腾百姓和散户们的保命钱。

　　不过，这并不意味着基金公司会将股指期货拒之门外。大多数公募基金使用股指期货既不是为了投机、也不是为了套利，而是为了现金的证券化（Securitization）。与国内大部分基金注重绝对收益不同，海外大多数公募基金追求的是相对收益，与既定基准的偏离度越小越好。留存大量现金会增加基金的跟踪误差，现金不足又会使得公司在应对基民的赎回要求时捉襟见肘。

　　对冲避险（Hedging）是海外基金使用股指期货的另一主要目的，虽然使用的基金数目众多，但却并非频繁使用。

　　除了现金证券化与对冲避险，还有两类基金会在管理运作中大量且反复地使用股指期货：一是指数强化型基金，一是资产配置型基金。前者通过股指期货来限定跟踪误差的范围，同时依靠其杠杆效应将剩余的现金头寸投入债市以获取额外收益，最终实现超越指数的目标。后者利用股指期货的高流动性和高覆盖性（整体股市或个别板块），让资金在不同的资产类别或行业板块之间完成即时和巨额的无缝衔接转移。这种灵活而有效的战术型资产配置是蚂蚁搬家式的个股转换方式望尘莫及的。然而，这两类独特基金并非是海外基金业的主流。

　　尽管一些新型基金产品在较多地使用杠杆，但时至今日，我们仍未看到单纯投资于股指期货或股票期货的公募基金。与股票和债券不同，股指期货只不过是一种市场工具，并不能在全球资产配置模型中成为一个独立的资产类别。而且，金融衍生品毕竟风险较高且难以掌控。纵观华尔街的漫长历史，至今还未听过炒作股指期货而成为亿万富翁的神奇传说。在公募基金运作中，债券基金使用金融衍生品最为广泛，衍生品的资产占比也最高，尤其是那些专注于政府债券的基金。然而，它们所使用的都是利率期货和信用期货，与股指期货并无交集。

　　如前所述，股指期货在海外公募基金中的应用基本局限于三大类别之中：广泛使用型如现金证券化；偶尔使用型如对冲避险；特殊使用型如指数强化与资产配置。这也就注定了公募基金无法成为股指期货主要玩家的历史命运。

　　在国际市场上，是大型券商和对冲基金在大量而频繁地交易股指期货。对冲基金猎取绝对收益，做空、杠杠、衍生品是其赖以生存的三大法宝。

　　大型券商具有投行、自营、经纪业务、资产管理等综合业务，它们使用股指期货基本出于另外四个目的。第一是套利，利用现货与期货市场上的瞬间非合理价差来谋取收益。第二是产品创新。譬如Ray Dalio正是通过股指期货首创了“可携带阿尔法”的投资策略，缔造了今天全球最大的对冲基金Bridgewater。第三是利用市场的短期波动进行股市投机。大型券商之所以都拥有自己的对冲基金部门，奥妙就在于此。第四是为期货客户和其他对冲基金提供研究报告和经纪服务。对冲基金的这三大利器与大型券商的这四大业务是公募基金无法、也不愿染指的，因为这与其投资流程和商业模式大相径庭、甚至背道而驰。

　　作者为汇添富（香港）公司总经理

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