创投市场成熟 本外币差别渐失

　　随着创投市场的成熟，未来本外币基金对项目竞争的激烈程度会越来越强，而竞争的根本还是管理能力。

　　“现在投项目，一进门就要先跟人家表明身份，说明当天代表的是哪个基金在谈。”戈壁创投的合伙人徐晨，觉得这是有了人民币基金后最有意思的变化。

　　戈壁创投在2007年以前，是一家 “根红苗正”的外资VC，专注高科技和数字媒体早期项目，出资人都是讲着不同语言、怀揣外币的外国人。在国内精挑细选，用这些“外币”悉心培养后，戈壁创投再筹划将这些企业到境外上市。对一个外资VC的合伙人来说，做一个跨境的空中飞人几乎是理所当然。

　　境外有成熟的资本市场，有通畅的退出通道，转过头来看，国内围着创投转的项目，随便一抓似乎都能攥出一大把，此时的VC夹在中间顺风顺水。可惜，外资创投的美好时光很快过去，2005年外管局的11号令让它们梦断“红筹”。

　　“独立”更有利

　　在11号令之前，和多数外资VC一样，戈壁从来没有想过要在国内寻找LP（即出资人），但是这种变化还必须尽快调适。在2007年天津融洽会上，戈壁创投与天津市滨海新区达成了初步意向，拟成立自己的人民币基金。

　　徐晨在解释成立人民币基金的时候提道：“虽然文件并没有完全限制海外上市，不过可以预见未来对于外资的监管将会越来越严，我们不想错失未来的机会。”

　　“不愿错失机会，提前布局”也许是大部分外资创投最初成立人民币基金时的想法。戈壁并不是第一个吃螃蟹的，一切操作都有其他外资VC的“前迹”可循，但是如果将时光逆转到2007年就会知道，真正操刀练习却不像纸上谈兵那么容易，那是一个“天时、地利、人和”都不具备的尴尬环境。

　　就在当年，发改委才开始备案股权投资企业的等级，这个新行业刚刚有点名正言顺的意思，而国内能够真正理解“股权投资”意思的人其实寥寥无几，很多捧着钱找上门的出资人，请求参与基金的管理，哪怕是作为学习的角色，但是戈壁很坚持，它希望能够保持自己的资金管理的一致性。

　　并不是吝啬到不愿意给别人学习的机会，而是在国内连外资企业的认定都还比较模糊的情况下，平白变更基金的管理流程几乎等于自找麻烦。去掉这样一批“热情”的投资者，对戈壁来说，放眼国内，能选择的LP屈指可数。

　　戈壁创投找到天津滨海新区因此并非偶然。跟愿意出钱并且出得起钱的政府合作，不仅能够省去不少的解释与说服时间，还使基金在审批流程上能够更加顺畅。但是政府的钱也并不是想拿就拿的，和政府合作，外资创投同样面临“冲突”和“矛盾”。

　　先是资金到位的时间表就无法一致，国外的LP一般都是根据投资进度分批次地把钱打到管理人（GP）的账户，而政府的钱一年就那么一两次的下拨机会——过期不候；再加上政府基金一般要求提前退出，这对外资的LP来说也无法理解，谈不拢的合作只好不谈。斟酌到最后，戈壁还是选择成立没有外资参与的人民币基金，完全由国内的LP组成，并且完全是政府背景的LP。

　　这个方向定下来，所有的流程就变得单纯而迅速了。从2007年达成意向到2008年年中真正建立，整个过程唯一需要花时间、费脑子的可能只剩下讨论一下怎么样才能享受到更优惠的税收待遇了。

　　现在回头来看，成立人民币基金的意义，其过程可能远大于结果，也许用 “做实验”来形容更加准确，徐晨坦言，“成立那个基金主要是想了解结构设计应该怎么做，中间有哪些困难，包括国内投资方的心态是怎么样的。”

　　这个“实验”最大的收获可能就是使戈壁创投确定了人民币基金的“独立性”，徐晨认为：“在目前法律以及市场环境不太好的情况下，我们还是觉得独立一点好。”

　　现在戈壁创投正在筹备成立第二个人民币基金，这个基金仍将是一个纯人民币的基金，不同的是它希望在逐渐向好的投资环境下，能够成立一个更加商业化的基金，换言之，这一次的出资人，希望不全是政府。

　　“专业”是未来趋势

　　新婚甜蜜，并不意味着就能白头偕老，合作过程的顺畅才是关键。

　　截止到目前，戈壁第一期1.5亿元的人民币基金接近落实殆尽，但是这笔钱花起来却跟花“洋钱”不那么一样。

　　作为一家外资VC，现在拿着国内政府的钱就不能像原先那样风风火火了。政府的钱来自财政拨款，是天生的风险厌恶者，太早期的项目很容易被这个LP说“NO”。

　　虽然政府出钱的目的是助力区域经济发展，并且也有扶植早期项目的意愿，但是徐晨介绍说，国内“早期”的概念和国外是不一样的，纯科技型的公司因为轻资产特征太明显，纯政府基金一般不染指，并且对于早期项目，政府有自己的方式，比如很多地方的孵化器，就是专门用来支持刚刚起步的企业，政府希望按照自己的方式来进行。

　　这对资金管理者来说是一个挑战。拿着“洋钱”敢投项目的戈壁创投，换成了人民币就得掂量再掂量了，这样犹犹豫豫当中，最后也就只好把网撒大点。

　　但是遍地开花也就等于放弃了专业性的优势，即便是将目标对准创业板，行业分布也依然太散。“这是一个摸索的阶段，”徐晨表示，“这个市场和我们的猜测还是差别比较大的，我们也希望能够通过一些投资来确认。”

　　事实上，不能确定投资方向和投资阶段不全是国内LP的限制，基金还不成规模也关系重大。截至2009年年底，戈壁创投第一期1.5亿美元的人民币基金，投出去的项目也不过三四家，这样的数目，非要用“趋势”或者“规律”来归纳也的确强人所难。

　　但是从国外的经验来看，专业性是生存的基础。对戈壁创投来说，这也许是一个机会，在所有人都还没有占领特殊优势的时候，尽快确定自己的方向也就意味着超前走出了一大步。

　　为了更好地运作人民币基金，戈壁组成了专门的投资团队，独立于原来的外资基金去寻找项目。显然，戈壁不想失去分享国内投资大餐的机会，更不愿丧失自己原来的优势。

　　不过这杯羹看起来并不那么好分。相伴外资热衷人民币基金而来的是国内的本土创投也开始积极地去尝试外资基金，这种交叉的出现，使股权投资市场进入一种乱花渐欲迷人眼的状态。之前不怎么放在眼里的本土创投开始变成外资创投越来越强大的竞争对手，外资创投内部的沟通变得更加紧要。根据清科创投的统计，在创业板启动的2009年，人民币募资额首次超过外币，这样逐渐强势的主角倾向，使外资创投更加小心翼翼。

　　与竞争激烈、一个项目被一家创投包圆的国际市场不同，国内同一个项目一般都是好几个创投同时介入，但是这样的状态可能只是暂时的。在徐晨看来，随着创投市场的成熟，未来对项目竞争的激烈程度会越来越强，等到市场洗牌完成，再想插足恐怕是难上加难了。

　　“冲突”难以避免

　　独立运作人民币基金，也并不能消除内外LP对平衡两者利益的疑虑。

　　风生水起的人民币基金虽然只是这两年新出现的事情，戈壁创投最有优势、运作最娴熟的也还是外资基金。但是一手内资，一手外资，任谁也难以做到两碗水端得滴水不漏。

　　虽然昔日相熟的境外LP对于人民币基金心情复杂，既恨又羡，暂时坐上冷板凳后也只能无奈地接受GP如下解释：现在国内市场不好，如果不成立人民币基金就很可能失去这个市场。

　　因为戈壁创投在一开始就确定要做独立的人民币基金，所以大把的海外资金也就注定只能是看着干着急。徐晨认为，戈壁这么做并不仅仅是为了自己操作上的简单，而是认为参与人民币基金对外资LP本身意义微小。“把钱换成了人民币之后，唯一的好处就是降低了通胀的压力。”徐晨解释说，外资参与人民币基金并没有改变其资金的性质，只是币种变了，却还是外资背景，而且丧失了原来在红筹结构中的优势，还要承担国内的高税负，简直是得不偿失。

　　但是这种独立运作也并不能完全避免利益冲突，面对优秀的项目，最终选择外资还是内资，这是一个颇费脑筋的问题。徐晨开玩笑说，也许最简单的办法就是询问被投的企业“你要人民币还是要美元”，但是对于更多的企业家来说，真正需要什么也非常迷茫。即便是有了结果，两方基金无论哪个落了单，也仍然会心生疑虑，担心GP没有尽心帮自己说话。

　　刚刚运作人民币基金的戈壁，这方面的资金量不大，投资项目也不多，内外冲突还不至于很明显。实际上，戈壁从成立人民币基金以来，也尽量将内资和外资的投资阶段以及投资行业区分开，最大限度地减小出现冲突的可能性。徐晨希望能够通过专门团队的独立运作将这两者之间的差异化进一步明确。“这的确是一件很难的事情。”徐晨坦言，即便是按照约定的比例去投资，也需要为此花大量时间给LP解释。

　　利益冲突难以避免，但主要得益于政策的鼓励，外资创投对人民币基金的热情依然不改，戈壁第二期人民币基金很快就要出炉。但是徐晨认为，股权投资市场“未来竞争的根本还是管理能力，资金形态上的格局会慢慢消失”。

　　虽然国内合格的机构LP目前只有社保基金和国开行，国内的企业家对于本币和外币的认识也不那么有谱，但是遍地黄金的发展势头，谁也不能小觑，对戈壁这样的外资创投来说，成立人民币基金布的是一个大局，目前需要的只是一个培育成熟市场的时间。