来源：《新世纪》-财新网
作者：吴莹
央企无奈持有衍生品合同至今，因油价上涨获得的账面盈利，并不值得庆幸
曾经给多家央企制造出上百亿元账面亏损，并引发多宗法律纠纷的中央企业境外衍生品交易巨亏事件，伴随着全球油价的大幅上涨，已无人问津。
2009年8月底，国资委旗下央企向衍生品交易对
“绝大部分涉足衍生品的央企都仍在交纳保证金，也就是说，在继续交易。”一位外资投行人士透露。从本刊记者了解的情况看，对衍生品交易清盘的有深南电，中远集团亦了结了旗下的燃油衍生品交易。而国航、东航等泥足深陷的企业，由于无力清盘反而因祸得福，等来了油价在2009年下半年以来的震荡回升。目前国际原油价格已在每桶80美元以上。
“如果现在平盘的话，大多数央企还是亏的。但当期结算已经开始有盈利了。”一位央企内部人士透露。“如果要平盘盈利，至少要等油价涨到130美元以上。”
4月10日和4月23日，ST东航（600115.SH）和中国国航（601111.SH）将正式发布2009年年报，此前的业绩预告显示两家公司均实现扭亏为盈，业绩增幅将超百亿元。而扭亏为盈的原因均是由于“燃油套保合约公允价值的回转”。2008年国航的亏损91.49亿元，ST东航亏损达139.28亿元。
然而，在对于衍生品合同缺乏根本风控机制的前提下，无论浮亏浮盈，都不足为据。“衍生品交易如同过山车一样，从巅峰到谷底只需要几秒钟。”前述央企内部人士说。“在巅峰时盲目乐观与在谷底时盲目悲观同样不可取。在下一波震荡来临之前，应做好制度设计，而不应因一时苟安而将风险置于脑后。”
进退两难
“虽然央企给我们发了函，表示保留不付款的权利，不过此后，还是按照合同条款按时补充交易保证金。”一位外资投行人士表示，“交易保证金并不是实际的账面亏损，金额不大，因此，这些机构都能够负担。”
2009年8月，在国资委的授意下，一些中央企业向六家国际投行递交法律函件，称正在调查此前与外资投行签订的大宗商品衍生品交易合同，并保留不付款的权利。
9月7日，国务院国资委在其官方网站刊登说明，称近期从事油料结构性期权交易业务的部分中央企业向交易对手致函，表示鉴于对该项业务的内部调查正在进行，将保留追索权利。
对于央企以及国资委当时的态度，国内人士评价不一。贬之者认为这有损中国信用，褒之者则称应进一步追究国际投行在交易中的隐瞒欺骗行为。然而议论一番后，并无下文。
中国企业在境外从事衍生品交易出现巨亏的案例时有发生，从早年间的“株冶事件”到“国储铜案件”，境外公司的“中航油巨亏”以及“中信泰富案”，危机屡现的同时，更多的企业加入衍生品交易阵营。根据2009年底国资委副主任李伟披露，截至2008年10月底，68家央企涉足金融衍生产品业务浮亏114亿元，其中28家央企自行在境外从事场外金融衍生产品业务，多数为风险高的复杂交易。
2008年下半年，伴随着美国投资银行雷曼兄弟的破产，全球金融危机引发金融海啸，各类大宗商品价格出现暴跌，央企境外衍生品交易巨亏事件自此集中爆发。
酿下账面巨亏的几家航空公司，每年进口大量的航空燃油，需要对航油交易进行套保，并考虑用油的节奏、售票情况等多种因素，采用了“量身定做”（Tailor Made）的场外市场交易及结构性产品。
这在国际航空公司中属于普遍安排，也都因市场波动产生了大量亏损。然而，问题在于，中国的航空公司用于套保的工具往往过于激进，简而言之就是利润封顶，而亏损不包底。以最为常见的Zero Cost Collar为例，一般是套保方买入一个看涨期权，同时卖出等值的看跌期权。这样做的好处在于无需付出套保成本，但在油价高企之际，一个看涨期权需要两个甚至更多看跌期权才能相抵，倘若市场发生戏剧性逆转，套保方的损失便不可限量。这正是2008年间发生的真实故事——国际油价由每桶140美元迅速下跌到每桶40美元以下。
在长期研究衍生品交易的长江商学院金融系教授黄明看来，这种复杂衍生品远远超出了国企的管理能力，亦绝非套保范畴。他认为，基于套期保值目标的产品仅限于期货、远期现货、期权等风险容易测量的简单衍生品，任何超出这一范畴的设计都需要专业人士通过复杂的数学模型运算才能洞悉其中风险，而国企由于不愿支付套保成本而卖出期权的行为，无异于玩火。
在金融危机后，各家央企对于手中的衍生品交易合约万般无奈——如果不重组合约进行有效止损，一旦油价进一步下跌，亏损将进一步扩大；但进行重组又面临着同样的产品定价、补充资金等一系列问题；而平盘止损，等于做实浮亏，除了面临着巨大的财务压力，还会影响对现任管理层的各项考评。
在两难之际，国资委推动下，央企出具了措辞严厉的律师函，然而最终的处理方案却各不相同。据本刊记者了解，东航对其手中的衍生品交易进行了重组，而国航并未重组。中远因为可变卖资产较多，资金比较雄厚，当时响应政策号召，对燃油衍生品及时做了平盘。
从浮亏到浮盈
2009年上半年以来，国际原油价格持续震荡上行。2009年6月30日纽约商品交易所 WTI 原油的收盘价每桶69. 89美元/桶，较2008年底已经上涨了56.70%。
2009年7月15日，中国国航发布关于2009年中期业绩预增公告及油料套期保值的提示性公告，受益于国际油价上升，公司航油套保公允价值损失大幅转回，中期业绩或将实现净利润近20亿元，创中国国航A股上市三年来最好半年业绩。
据当天中国国航发布的最新航油套期保值敏感性测算显示，中国国航根据截至2009年6月30日的合约数量和价位，并考虑下半年实际交割对仓位影响的基础上，分别根据WTI油价在2008年底基础上上涨40％、60％、80％进行测算，2009年底，公司套期保值公允价值损失将减少41亿元、51亿元、58亿元。
第二天，ST东航也发布了提示性公告，称根据WTI油价在2009年6月30日基础上涨30％、20％、10％、-10%、-20%、-30%进行测算，2009年底，公司套期保值公允价值损失将减少人民币62.63亿元、58.65亿元、53.82亿元、40.53亿元、31.26亿元、20.39亿元。
按此计算，当前的油价将使得国航减亏约58亿元，ST东航减亏约50亿元。
与东航和国航同样参与原油衍生品交易的深南电则没有这样幸运。
2008年12月，深南电公告终止与高盛全资子公司杰润公司签下的期权合约，之后，杰润方面多次发函催缴有关欠款，但到2009年底，双方仍然没有就有关法律问题达成和解。
深南电2009年年报显示，杰润公司要求深南电支付因违约而给杰润公司造成的损失近8000万美元，及利息合计近8370万美元。
之后，杰润公司又给深南电发函，提出分13期付款，免除利息，只支付近8000万美元的和解方案。
据接近深南电的人士说，深南电当时的交易合同是当原油价格上涨高于62美元时，深南电能赚取非常有限的固定收益，但当油价跌至62美元以下时，其付出则要成倍放大。
“现在看来，如果当时深南电能够一直坚持到现在，也可以实现扭亏为盈。”这位人士说，“不过，深南电当初单方面退出交易，是因为没有充足的资金用于补缴保证金。”
据接近深南电与杰润法律纠纷的人士介绍，高盛方面虽然仍按期发出催款单，保证自己的诉讼权力，但目前未有起诉意向。深南电即将在4月13日公布2009年年报，与杰润之间的法律纠纷并未进入损益表。
风控“红线”
衍生品纠纷的不同处理方法，显然有着各种现实的和策略性的考虑。然而在业内人士看来，央企在亏损时大光其火、盈利时偃旗息鼓的迥然表现，不免容易授人口实。更重要的是，未来国企应如何从事衍生品交易，至今仍未出台亡羊补牢的监管规范。
一位国际投行高管介绍，国航东航等央企客户虽然“从未赖过一分钱”，不过到期后，未来航空公司如何从事燃油套保，目前国资委的监管逻辑尚不清晰。据了解，国航东航等衍生品交易合同大多将于今年或明年到期。
中国企业与国际投行签订的此类合约多为三年，合约逐月履行，按公允价值计算，由亏损一方缴纳保证金超过信用额度的部分，作为履行合约的担保。
去年上半年，国资委非常担忧央企的衍生品交易风险，国资委有关人士曾多次强调，央企应尽量从事简单的衍生品交易，尽量在交易所进行场内交易。
“场外市场的存在和活跃有其合理性，应该多考虑利用这个市场来管理风险，而不是带来更多的风险。”中金公司产品中心董事总经理赵晓征表示。一位央企人士也表示，很多正常的套保要求很难通过场内市场满足。
“去年上半年还以为国资委会出台一些文件量化央企的风险管理问题，8月，国资委强势表态保留追索权利。而之后，油价一涨，浮亏消失后，就没那么迫切了。”一位央企人士说。
“之所以国资委一直没有发文对央企进行衍生品交易进行一刀切式的管理，也是因为每个企业都有单独的套保需求，无法简单化的以进场或简单合约作为评价标准。”知情人士说。
2009年底，国资委召开央企预算会议，国资委统计评价局局长沈莹给央企画定“红线”：要求央企在做2010年金融衍生品业务的预算上，必须严守套期保值原则，在预算交易规模上，应控制在现货的90%以内，以往年度出现严重亏损或缺乏经验的企业，应该控制在现货的50%以内。
不过，由于国资委对于央企从事衍生品交易的风控管理，至今没有明确考核指标，已经有部分央企对于当期合同到期后如何进行下一步套保心存疑虑。
“有的客户已经表示，合同到期后很可能就不做了。”前述外资投行人士说。“因为油价上涨或下跌出现的亏损不是管理层责任，而因为做衍生品交易出现亏损则难辞其咎。”
提高定价能力
如果央企不想因噎废食，显然提高对衍生品的应用能力并建立相应的风险管控机制，才是关键。
国资委副主任李伟曾指出，央企在衍生品发生巨额亏空，企业追逐高额利润套利投机是主因，而违规越权操作、风险控制不力、内控机制不健全等也是原因。并且专业人才缺乏，很难做到对等谈判和公平交易，“让对方牵着鼻子走”。
2009年5月，国资委发文要求参与衍生品交易的央企应使用独立的财务顾问，以提高央企的议价水平和对衍生品合同的风险判断能力。长江商学院金融系教授黄明也认为，金融衍生品合同原则上应该只做场内简单产品，如果需要做场外，应听取第三方专家咨询，减少因金融知识与信息不对称带来的损失，降低套保成本。
中金公司新产品部董事总经理赵晓征认为，目前应该关注的焦点是国企如何建立自有衍生品分析能力，如何把决策程序制度化，建立决策必备技术能力和风控体系。
目前，中金公司正在积极开发为中国企业金融衍生品业务提供第三方顾问的产品与服务。据了解，2009年中金公司引入华尔街衍生品数量模型分析专家李祥林（David Li）等原国际投行专业人士，参与开发了估值系统模型。赵晓征认为，“作为原先在国际投行从事模型定价的‘海归’，他们很明白衍生品合同里面的玄机”。
赵晓征称，目前中金公司主要针对已有的大国企客户作为附加增值服务，并希望吸引更多有需求的民营企业。
本刊记者从一些渠道获知，央企中的中铝已开始使用第三方顾问。
不过，即使财务顾问提供了正确的估值也不能完全消除复杂衍生品的市场风险。国际投行在国际市场套保标的商品或汇率衍生产品市场上是做市商，在信息与研判上占有优势。而投行的其他对手方许多是精通某一领域的对冲基金，这些对冲基金只在做了大量研究、把握市场逆转趋势的时候才做交易。
与之相比，中国财务顾问即便拥有最先进的模型，仍然很难在定价上根本制约国际投行的盈利空间。
一位曾在国际投行做过内部法律顾问的资深律师表示，企业和投行发生衍生品纠纷，在亚洲其他地区也并不鲜见，要改变这种状况，只有从两个方面着手，第一是加强企业定价能力，第二还是加强公司治理。公司内部应成立独立的风控部门，将可能的风险及时报告给董事会，并用易懂的方式解释衍生品定价方法，使之更为透明。
在监管层面亦有人提出，应依照国际经验成立一个国家级的期货风险交易委员会，为中国企业的衍生品交易制定有法可依的规则，进而有部署地提高自身企业参与国际相关交易的能力。
央企衍生品泥足深陷
2008年下半年，全球金融危机爆发，各类大宗商品价格出现暴跌。
2008年9月，中国远洋控股股份有限公司（01919.HK）公布在FFA（远期运费协议）的衍生品交易上，投资亏损拨备高达50多亿元。之后，中国中铁（601390.SH）、东航、国航、深南电等上市公司，纷纷公告了各自动辄几十亿元的浮亏。
2008年9月，国资委要求央企自查并上报衍生品交易的头寸和亏损情况。
截至2008年10月底，据国资委副主任李伟称，68家央企涉足金融衍生产品业务浮亏114亿元，其中28家央企自行在境外从事高风险的场外金融衍生产品业务。
2009年1月，审计署对20多家央企进行摸底，并于2月底对上述央企金融衍生业务出具调查报告。
2009年2月初，国资委要求各央企作出关于金融衍生品的清理整顿报告，并据此联合证监会、银监会、审计署等多个部委，从中挑选几家央企再度进行重点核查，东航、国航、中远均在其中。
2009年3月24日，国资委发布通知，责令中央企业审慎运用金融衍生工具，不得从事风险及定价难以认知的复杂业务，并禁止任何形式的投机交易。
2009年5月，国资委发文要求参与衍生品交易的央企使用独立的财务顾问，并希望在未来的套保合同中，将仲裁地从境外扩展到中国国内。
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