去年末希腊偿债风险所引发欧元区债务危机燃烧至今，波及之深，甚至引发投行引入“PIIGS”等指代名词，揶揄欧元区当下境况。目前，希腊债务危机在欧洲大国宣誓救助后稍有缓和，但后续发展情势还需仔细研究。我们认为观察欧元区债务危机，不仅要从财政、货币政策入手，还需要更深刻的分析欧元区、甚至欧盟的产业发展状况。当下欧元区，包括英国出现的主权评级下降、债务偿付危机不是偶然事件，而是有其必然因素。而欧元区解体或许是解决问题的较好选择。
现在的债务危机是欧元区体制上的致命缺陷所带来的。不一致的货币与财政政策运行机制，注定欧元区难以走到底。这里可以借用经济调节领域的“丁伯根原则”的逻辑来说明欧元区的体制缺陷。“丁伯根原则”指出，为达到若干个经济目标，政府至少要运用同等数量独立且有效的经济政策。同样逻辑，在欧元区的运行中，欧元若要在商品市场和货币市场取得平衡，必须使得财政政策和货币政策同时发生效力。但现在欧元区各国的财政政策无法与货币政策有效匹配。欧洲中央银行作为欧元区唯一的货币发行当局和货币政策当局，制定欧元区货币政策，并确定相应的欧元发行规模和节奏。但同时却有十六家独立的财政政策当局在制定只针对本国的财政政策，规划各国自己的预算赤字。当财政政策与货币政策不相一致时，能够短期刺激本国经济发展的财政政策必然凌驾于欧元统一的货币政策之上，此所谓“以邻为壑”。欧元区创立之初所设立的“3%”财政赤字红线和“60%”的债务目标被各国不断突破，约束力荡然无存。当一个事物内部出现机制上的矛盾时，你还能指望它长久运行吗？
图1：欧元区部分国家债务情况一览（单位：%）
数据来源：产融光华研究部
从经济发展阶段和产业结构角度来看，欧元区，特别是南欧、东欧出现的债务危机也有其必然成因。欧元区内发达国家与中等发达国家并存，其成员在产业结构上存在巨大差异。德法具有强大的工业、农业基础，南欧诸国则在轻工业、旅游业上有优势，而新加入的东欧国家更带来了庞大的市场和劳动力。欧元区的成立本意在于降低货币交易成本，统一市场，互补各国产业结构。现在，降低货币交易成本和统一市场的目的达到了，但各国产业结构互补是否达至预期令人生疑。
德国凭借强大的汽车、机械、化工、电子工业出口谋得巨额顺差，而南欧原本的轻工业在新兴市场国家，尤其中国的冲击下，竞争力持续下滑。西班牙、葡萄牙近些年发展经济所依赖的建筑业，希腊所依赖的航运业、旅游业在金融危机的冲击下更是一蹶不振。加入欧元区之前，这些国家还可以依靠本币贬值获得出口竞争力，进而发展经济。但现在统一的欧元货币政策令其无法贬值货币，只有依赖发债增加赤字这一个手段，来维持国民现有生活水平和政府正常运转。欧元区作为一个整体，最大经济体德国经济以出口为导向并谋取巨额贸易顺差，其顺差总额超过其他所有欧元区国家顺差总和。南欧、东欧产业竞争力相对孱弱并身负逆差兼巨额债务，二者并存必将带来区内经济长期失衡。难怪就连欧元支柱之一法国现在也要质疑德国的经济政策取向了。
图2：欧元区部分国家2009年贸易出口总额及顺差（单位：亿美元）
数据来源：产融光华研究部
欧元区债务危机无论从其成因还是发展来看，在现有制度安排下都难以彻底解决。欧元的长期下跌无法避免。相关国家持续借贷的动因，可以利用IS-LM模型来简单分析：欧元区货币政策固定，产业缺少竞争力的各国竞相扩张财政政策，增加借贷，维持本国国民现有生活水平，支撑经济成长，即IS曲线向右上方移动，这样使得收入增加和利率升高；而升高的利率不利于刺激经济，这样欧洲央行又需要增发货币，降息维持货币宽松，即LM曲线向右下方移动，进而循环往复。而如此的最终结果，就是各国债务攀升，区内产生通胀，欧元贬值。在现今的国际收支状况下，美国也需要维持美元微贬以增加出口，不可能对欧元大幅升值。那么谁来承担升值压力，毫无疑问是正在沿着国际产业分工向上攀升的中国。从这个角度我们可以看到人民币升值是大势所趋，是世界经济版图变化和经济重心转移的必然要求。
图3：试用IS-LM模型揭示欧元区部分国家持续借贷成因
数据来源：产融光华研究部
解决欧元区债务危机，现在各国讨论的方案仍是金融援助。无论是德法出手，抑或IMF搭救，都无法根本上断绝债务国家继续借债的冲动，因为这乃是债务国在缺失独立货币政策空间下，经济结构调整与发展的唯一途径。只有欧元区的组织结构和制度安排做出改变，才能根治欧元区债务危机，否则区内长期失衡无法解决。
办法之一是将无法达到财赤与债务要求目标的国家逐出。逐出长期赤字国家的设想，德国在解决希腊债务危机的方案讨论时已经提出过。但问题是，需要被逐出的不是希腊一国，葡萄牙、西班牙，甚至意大利都有被逐出的危险和冲动。这样一来，欧元区必然崩溃。
办法之二是德国主动退出欧元区，如此欧元区内经济或可维持小幅平衡，但德国将要承担其与最主要外销市场的货币交易成本，欧元区的地位也将不复存在。
欧元区形成于新兴国家对世界经济产业分工造成显著冲击之前，那时欧元区各国的经济发展各得其所。现时欧元区部分国家产业竞争力迅速下滑，无法保证其仍能享受当初加入欧元区时的权利与地位，因此只有求助于借贷，但经济发展缺少可持续性使得其偿债能力受损，在欧元区进行深幅改革之前，欧元区债务危机将成常态。欧元区崩溃或是对各方都不坏的选择。
研究报告交流：crfareport@crfareoprt.org
欲了解并加入中国注册金融分析师俱乐部请联系：010 -8565 6234或 club@crfa.org.cn
上网从搜狗开始
