来源：大众网
股指期货: 缺少主角的盛宴
海外经验显示，股指期货启动第一年，是期现套利的最佳时段
□ 本刊记者 范军利 | 文
4月16日上午9时15分，在中国证监会副主席桂敏杰鸣锣开市后，沪深300股指期货主力合约IF1005以3450点高开，成交一手。15分钟后，股票现货市
当日挂牌的沪深300股指期货IF1005、IF1006、IF1009、IF1012合约的挂盘基准价为3399点。截至15：15分，首日交易高开低走，成交突破5万手，主力和约5月合约收盘价为3415点，涨幅0.49％。
这是一个意料之中的开局。业内人士援引海外经验称，股指期货启动第一年，是期现套利的最佳时段。
“国外参与者多为券商和对冲基金，获利最多的是对冲基金，需要兼具资金实力和智力资源。”鸿元对冲基金负责人刘君说。
然而，刚刚开局的中国股指期货市场内，散户占到98%。中金所数据显示，截至4月15日，股指期货累计开户9137个，其中自然人8944个，一般法人193个。
法人机构大多为私募的投资公司，券商自营、公募基金、阳光私募、QFII（合格境外机构投资者）等大型机构投资者均未进场。
与投资者总数超过1亿户的A股市场相比，仅有数千名投资者的股指期货市场，能引领A股市场迈入“做空时代”，终结绵延20年的单边市场吗？
并非集体溢价
业内普遍认为，股指期货对A股市场的影响，将主要表现为促进蓝筹股的估值回归，但也会助涨助跌加速震荡。
4月15日，沪深股市在4月13日预演期指行情后再度宽幅震荡，指数下探之后，尾盘被权重股合力拉回。此间，位于上证综指权重股排名第一和第四的中国石油、中国石化表现抢眼，被视为股指期货时代行情特点的提前“预演”。
国泰君安证券金融工程研究部负责人蒋瑛琨告诉记者，股指期货时间表确定将促进短期市场逐渐走强，但不宜预计过高。
“市场阶段与基本面是影响市场走势的主因，股指期货是次因。股指期货的套利、避险、配置等功能将提升市场对权重股的需求、提升流动性，但并不意味集体溢价。”蒋瑛琨说。
华安基金首席投资官王国卫表示，公司近期在策略方面仍按照原有投研计划进行，是否增持大盘股，“还要视大盘股基本面而定”。
在蒋瑛琨看来，股指期货有利于促进标的股合理定价，“当前阶段银行等具估值优势板块可能受到正向影响，但一些高估板块在期货推出后机会不大。”
综合海外市场情况看，一个带有普遍性的规律是：无论牛市或熊市，股指期货推出前现货市场都会上涨；而无论牛市还是熊市，股指期货推出后，现货市场都会出现调整。值得注意的是，牛市中期指推出后，市场虽会下调，但向上趋势不改；熊市中推出期指后，也不可能使熊市转牛。
“也就是说，股指期货有可能改变股市的短期运行轨迹，但不会改变市场长期运行趋势。” 蒋瑛琨说。
业内预计股指期货推出对股市不会产生资金分流。从中长期看，由于股指期货的推出为现货市场的操作提供了避险、套利等更为丰富的交易策略，因而还会吸引存量与增量资金入市。
主角缺席
盛宴开场，主角仍未入席。
目前基金、券商、QFII、信托私募等特殊法人无一进场。
国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松近日公开表示，“应防止散户成为股指期货的主导力量。”
从国际经验来看，股指期货这类金融衍生品交易的主体非但不是散户，就连公募基金的参与比例也很少，不超过5%，真正的市场主体是券商自营和对冲基金。
不过，券商自营与资产管理参与期指的规则目前仍未明确。
国泰君安资产管理部人士告诉记者，他们已准备数年，目前已经有两只股指期货相关的集合理财产品完成研发、市场等程序，随时可以上报。该人士透露，已有超过20亿元的意向资金与他们接洽。“万事俱备，只欠批文。”
QFII（合格的境外机构投资者）的入场也在监管层的案头等待。争议主要在于QFII额度的参照系数，是按市值，还是按获批投资额度。
2007年，证监会曾出台有关讨论稿，规定QFII从事套期保值业务的资金额度，不超过获批投资额度的5%。而QFII持有的买入股指期货合约价值，不超过获批额度的10%。
但反对者称，近几年股市波动，多数QFII持有的A股市值已远超最初获批额度，应以市值额度计。对此，监管者踌躇难定。
此外，阳光私募基金赖以寄身的操作平台信托公司，也尚未获得入场许可。知情人士称，中金所相关领导曾于3月底专程拜访银监会相关部门，希望“支持信托公司入市”。银监会方面亦作出支持的表态。但核心障碍在于证监会2009年6月以遏制社会资金打新股为由，叫停了信托公司证券开户，至今仍未放行。因此，阳光私募短期内已被关在股指期货大门外。
公募基金则因规则不明仍在观望。证监会已于3月15日下发了《证券投资基金投资股指期货指引》（征求意见稿），但正式文件至今没有出台,基金通过哪个通道投资股指期货也没有明确。
套利盛宴
根据海外市场经验，股指期货启动第一年，是期现套利的最佳时段。
国泰君安资产管理总部金融工程部负责人表示，第一年参与套利的人较少，机会较大。以后，随着更多竞争者的加入，套利机会将越来越少。
他介绍，2005年ETF推出时，该部门获得的套利收益高达80%，之后每年递减至10%。“当时做套利的就我们一家，是最幸福的时段。”为应对股指期货，国泰君安近期加大招聘力度，诸多华尔街人士加盟其中。目前，衍生品部的人力即占到资产管理部半壁江山。
首创期货金融工程组的实证研究表明，股指期货上市初期的一年到两年内，香港、台湾两个市场具有12%-35%的期现套利机会，年化收益率则达到40%-100%。业内预测，沪深300股指期货期现套利收益可接近50％的年化收益。
蒋瑛琨表示，预计股指期货推出初期市场参与度有限，交易量主要由高频交易（high-frequency trading）贡献。高频交易是指利用计算机化交易来套利，通过发现市场微小的价差和极度频繁的交易来盈利，交易速度可快到用微秒来计算。
“在定价具有一定效率和流动性满足的基础上，机构投资者可关注期货推出初期的期现套利、最后交易日等套利机会。”蒋瑛琨说。
除了券商，觊觎套利蛋糕的机构还包括私募及以华尔街回归人士为主的新生对冲基金。
上海博弘投资是国内最早从事ETF套利交易的专业私募机构。
博弘的第一只套利基金——职工套利基金在2005年2月上证50ETF上市首日，即利用210万元的资金获得套利收益9万多元，日收益率达到4.3%。2005年全年，在指数下跌20%的情况下，该基金取得的收益是41.98%。
博宏投资高管表示，从ETF套利转向衍生品套利为主，将成他们重要的战略转移。
多位接受采访的私募基金经理告诉记者，一旦认为上证指数“估值偏高”，他们便将采用股指期货卖空机制赚取所谓的估值回归收益。
“股指期货市场将迎来一场真正的交锋。” 鸿元对冲基金负责人刘君告诉记者，随着很多华尔街对冲大鳄们回归国内，真正的较量刚刚开始。
刘君是美国CFA会员，刚刚从加拿大登迪投资银行离职。目前，刘君发起成立的鸿元对冲基金正在筹备中，计划募集20亿元，主要方向是股指期货初期的市场机会。
刘君表示，“美国的股指期货运行已经30多年历史，有着非常完善的规则。沪深300的交易模式、杠杆模式、结算方式对我们而言，更加初级、简单。里面有很多陷阱，我们可能会理解得更深透。”刘君表示，任何一种投资策略都有盲点，关键是知道如何避免。金融衍生产品和杠杆是“双刃剑”，每一种对冲机制在控制风险的同时，又各有利弊，需“先避其害而后用其利”，在实战中灵活运用，比如适度准确的资金配置和敞口设置。”
与国内机构将主力放在股指期货和现货的套利空间所不同，刘君认为，《孙子兵法》讲“以正和，以奇胜”，必然是“正为本，奇为辅”，投资组合配置也和战争的兵力配置一样。“股指期货初期，我们的资金配置重点将集中于股票投资，股指期货方面的投资不会超过15%。”
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