融资融券、股指期货登场

　　如果从更大的视角来看此次两项制度的推出，可以说是中国资本市场基础性制度建设、不断丰富证券交易方式、完善市场功能的一次里程碑式的改革。人们期待着中国证券市场涉深水试验平稳度过

　　融资融券试点于3月31日正式推出，而股指期货也将于4月16日推出，中国资本市场持续了20年的单边市场已然成为历史，这对于中国的股市发展来说具有深远的意义。

　　回顾过去中国资本市场的发展，10年前市场上就已有推出融资融券和股指期货的呼声。但由于各方面因素的制约，股指期货从设计到推出用了5年时间，券商融资融券业务推出同样一波三折。而国际金融危机以来，产品创新速度明显加快，从创业板的推出，到今天的股指期货、融资融券获批，也不过短短半年时间。

　　国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富对《中国投资》表示，中国资本市场对创新一直相当谨慎，因为中国与海外不同，资本市场出现风险政府需要承担责任，因此整个创新过程都是非常谨慎的。而去年以来，中国资本市场发展相对滞后的状况已经不能满足经济发展的需要了，现在创新步伐的加快，显然是管理层希望资本市场能够更好地服务经济。

　　中国社科院金融研究所易宪容(易宪容博客,易宪容新闻,易宪容说吧)也表示，在国际金融危机的背景下，2009年股市快速恢复、股市上行、融资重启，对2009年的经济增长起到了重要的作用。在这种情况下，股市的基础性制度建设及股市创新成了保证2010年国内股市的持续上行、国内股市发展的最为重要方面。

　　他认为，当前时机恰逢实体经济基本摆脱了国际金融危机的阴影，资本市场也在逐步走向平稳和向前发展，国家推出这两项政策比较稳妥而且积极。

　　事实上，各项前期准备工作陆续完成，模拟运行平稳，法律和制度基础逐渐完备，也令监管层终下决心推出融资融券和股指期货。

　　单边市场终结

　　融资融券是两种证券信用交易模式。当投资者看好某只股票，认为其股价将会上涨，便可向证券公司借贷一定期限的资金，用于买入证券。融资到期前投资者将证券卖出，以返还融资本金及利息。若期间股价上升，投资者便可因此赚取差额。相反，当投资者看淡某只股票，认为其股价将会下跌，便可支付一定金额的融券手续费，向证券公司借贷一定期限的证券，并将该证券卖出，获得卖出价款及收取融券期间保证金利息。融券到期前投资者需买回相同种类及数量的证券，连同期间收到的股息(若有)返还证券公司。若期间股价下跌，投资者便可因此赚取差额。

　　发达的资本市场包括新兴市场国家等均有此项制度安排。数据显示，日本的融资融券交易在市场交易总额中占比为12％－21％，中国台湾融资融券交易的占比为33％－56％。

　　股指期货则属于一种金融衍生品，是以股价指数为标的物的期货品种。其交易流程与普通的商品期货交易相仿，但买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平，而在合约到期后，双方将通过现金结算差价的方式来进行交割。

　　“该两项政策将对中国股市的发展具有深远的意义”，交银国际研究员黄文山对《中国投资》说。两种机制的推出，最大的意义莫过于中国股市终于拥有了做空机制，结束单边市场。做空机制是资本市场的稳定器，可以避免市场的大起大落。

　　中国股市一直缺乏做空调节机制，因此只有上涨才能赚钱，历史上曾多次出现暴涨暴跌的单边走势。沪深300 指数曾在2年多的时间内，由808点暴涨7倍多至5892点，又在1年多后暴跌73%至1607点。中国股市的超大幅度震荡给投资者带来巨大风险。

　　黄文山表示，“股指期货及融资融券交易提供的双向交易机制的推出，将有效地修正市场的非理性波动，缓解一次性出现的卖压，防止股市大起大落，使股票价格更趋于合理估值”。

　　他指出，股指期货的推出为市场引入了风险管理工具，可以对冲整个股市的系统性风险并实现风险的转移与分散，投资者可以运用股指期货进行套期保值(Hedging)，以规避股票市场的价格波动风险，多头与空头之间的风险将得以转移，而另一部分期货投机交易者的参与将进一步分散此类现货市场的系统性风险。股指期货还将增加股市的信息传导效率，通过套利交易，股市能更加灵敏地理性地反映市场信息。而融资融券业务，允许金融杠杆的使用，可以扩大交易规模。

　　这也可从香港的经验看出。香港早年也没有建立做空机制，自香港1987年发生大股灾后，监管部门以及市场参与者开始研究和反思缺乏做空机制的弊端。1994年1月，香港联交所在香港市场处于高点时正式推出受到严格监管的做空试验计划，香港做空机制正式建立。

　　香港做空机制的推出有助股价回归真实价值，起到了抑制股票行情过热、稳定市场的作用。在正式推出做空机制前的4年中，香港恒生指数一直呈上升态势，且在做空机制出台前3个月涨幅达55％。在做空业务推出后，香港结束了长达4年的单边上涨行情，恒生指数开始回调，有效防止了市场泡沫进一步膨胀。而当市场适当调整后，恒生指数稳定性有所增强。

　　另外，资料显示，2007年香港做空交易成交额达1.3万亿港元，是2004年的10倍，而在市场成交额中所占比例也上升至6%，比2004年增加了1倍，做空机制对市场的流动性有明显促进作用。

　　里程碑意义

　　如果从更大的视角来看此次两项制度的推出，可以说是中国资本市场基础性制度建设、不断丰富证券交易方式、完善市场功能的一次里程碑式的改革。

　　陈道富对《中国投资》表示，“这是资本市场不断完善的过程，中国资本市场的竞争力提升又更进了一步”。

　　事实上，中国经济的国际影响力以及资本市场的地位与10年前已经不可同日而语，而资本市场的变革与中国经济的地位并不匹配。

　　易宪容也指出，中国股市与国际证券市场最大的差别，就在于没有杠杆化或杠杆率极低。投资者融资渠道有限，投资方向单边，投资的规模不足，从而使得整个股市交易活跃程度有限，市场规模也无法做大。投资者更注重的是打听内幕消息及人为对股市操纵，而不是注意对市场形势的分析与判断及对上市公司业绩的关注。而此次推出做空机制，对整个中国股市投资理念及策略、投资运作方式将产生根本性影响。这都将有助于提升中国股市的吸引力和竞争力。

　　黄文山指出，“由于中国股市交易机制的改善和长远稳定性的增加，相信更多的企业愿意选择在中国股市上市集资，而场外资金也将受到吸引，投入中国股市，分享中国经济快速增长的机遇。这对中国股市的发展有长期推进的作用”。

　　当然，这将在一定程度上会削弱香港资本市场的优势，尤其是在衍生品和做空方面的优势。随着内地资本市场的开放，现在香港市场的相关A股衍生产品的成交量也有可能在将来受到影响。

　　不过，易宪容的观点认为，随着内地股市向好及国际化，香港股市也能从中得益，全世界的基金及“热钱”也会借助香港市场进入内地证券市场。这些都能够对内地股市及香港股市的发展提供动力和增添活力。

　　事实上，两项制度的推出，对产业影响也是深远的。黄文山指出，对内地证券行业来说，也是一个重大的利好。直接带来市场活跃度的提高，从而增加市场成交量，对于券商最直接的好处是佣金收入的提升。虽然在试点初期，由于券商只能靠自有资金和自由证券开展业务，未来股指期货一旦推出，一方面可以让自营业务锁定风险，增强券商的盈利能力，另一方面可以增加业务量，增加新的收入来源。

　　对于上市公司而言，利用融资融券和股指期货来进行积极的风险管理，将使市值管理的水平得到进一步提升。

　　对于期货市场而言，北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越认为股指期货将带来质的变化。他认为，股指期货推出之后，期货市场的投资者结构会发生巨大的变化，如果说2009年期货市场的品种创新仍属商品期货领域的量变，那么2010年股指期货的行将破茧而出则是名副其实的质变，股指期货将引领中国期货市场进入金融期货的时代。

　　审慎推进

　　但是从所有的初步准则来看，融资融券与股指期货业务会以一种保守、审慎的步伐开展。“管理层似乎正以非常缓慢的步伐推行有关措施”，黄文山指出。

　　融资融券与股指期货延续了过去股市制度创新的一贯渐进式做法，先从试点推出。此次融资融券和股指期货仍然有很强的探路性质，证监会明确提出，融资融券坚持以试为先，股指期货将继续准备数月后再推出，足见其谨慎前行之意。

　　其中，“融券业务在业务开设初期，受到券商自有证券限制及投资者对业务不够熟悉的影响，估计其规模应不会太大，而从试点运行至大规模推广仍需较长一段时间”，黄文山表示。

　　如此审慎的推进背后是对新工具带来的风险的担忧。一种担忧是，对于中国的投资者，特别是中小投资者来说，国内股市依然因为炒作操纵而产生各种利益侵害的事实，而每当新的制度推出，会给一些大资金造成从中渔利的机会。易宪容也表示，在当前投资者结构条件下，以短期业绩为主导的投资者往往会利用股指期货这一工具来操纵市场，从而严重损害中小投资者利益。

　　事实上，美国证券市场出现过的几次大崩溃与这两项业务的疯狂紧密相关。比如2000年纳斯达克崩溃就与融资融券业务的推波助澜不无关系。有报道称，在崩盘前，美国投资者通过证券公司借入资金购买股票增加了62%，令融资债务高达2500亿美元，随着纳指崩盘，这些投资者均损失惨重，纳斯达克市场也遭受重挫，元气大伤。

　　而2008年，全球金融危机席卷而来，在股市下跌风潮中，对冲基金和其他大型投资者的做空操作加剧了美国股市的震荡。随后，美国、英国、德国、澳大利亚和俄罗斯等国家纷纷出台各种限制股市做空的规定。

　　金融危机显然成为了投资者最好的教材，随着融资融券和股指期货的推出，中国的资本市场正式迈入了“深水区”，中国的投资者和监管者也将身临其境，切身体会到这两个金融工具平衡风险的作用，也将感受到它们的风险。

　　当然，这并不意味着需要惧怕这两项金融创新。陈道富指出，“虽然不能说完全没有风险，但融资融券和股指期货已经是相对成熟的金融工具，国外的发展历史很长，技术成熟，已经形成了现成的管理制度和体系。”同时，他也指出，在金融危机中，做空、裸做空都有过风险，出现过问题，暴露出一些制度的缺憾，中国在自己的实践中应该吸收教训。

　　“融资融券和股指期货的推出，意味着游戏规则的变化，因此创新一定要与监管能力相配合”，他表示，从监管上来看，需要与中国市场发展水平、运行特征进行结合，包括杠杆水平、保证金水平、资金来源等，如何避免操纵市场等问题都要在实践中逐步完善。

　　根据证监会工作内容显示，当前的准备工作已就绪，风险防范系统的设计和建设也在其内。中国证监会融资融券工作小组办公室主任聂庆平也曾表示，中国融资融券制度的设计，借鉴了多个国家的经验，如不允许“裸做空”，标的证券只限于大盘蓝筹股，采取集中模式等等。可以说是充分借鉴了东南亚国家以及欧美国家不同模式的优缺点和利弊关系来设计的。人们期待着中国证券市场涉深水试验平稳度过。