乔纳森：“现金潮”催生泡沫论荒诞无稽

　　新兴市场和全球投资者最关注的，莫过于在过去12个月中，有庞大的资金流入了新兴市场——用一些观察家的话说，“现金潮”将资产价格推高到了不可持续的高位，不但在世界各地都弄出了泡沫，而且一旦全球央行收紧货币政策，它将蕴含着未有过的巨大风险。

　　毫无疑问，目前投资资金已经回潮。自2009年春以来，债券和股票市场一直稳步上涨。特别是新兴股票市场，美元净流入累积已经超过了2007年的高点。

　　但是，这是否已引起严重的结构性风险？如果从宏观层面数据分析，答案是否定的。

　　事实上，大多数新兴市场地区在过去12个月刚刚勉强实现资金净流入。即使在亚洲，其近期的资金流量已经相当大了，但较之上世纪90年代前期，资金流入的规模和期限仍然很小。

　　首先需要注意的是，上世纪90年代末的金融危机是由大规模资金持续流入新兴市场经济体造成的—流入资金总量往往超过了其年均GDP的3％，这种情形断断续续持续了五年。这种前所未有的外国资本头寸急剧积累，必然导致泡沫在新兴市场国家的股票和地产市场中大爆发；这些泡沫一旦破灭，对资金流动的冲击也非常显著，境外资金大规模撤离，一直持续到本世纪的前五年。

　　从宏观的角度看，2008年以前根本就没有“大规模、持续性”资本流入。只有在2006年底和2007年，亚洲和拉丁美洲的净投资资金流动才重新“转正”，但这只维持了很短一段时间。

　　更重要的是，在经历了2008年和2009年初的突然和痛苦撤资后，资金流动才勉强稳定下来。尽管资产市场恢复速度颇为惊人，2010年一季度拉丁美洲和欧洲的新兴市场国家资金净流动才刚刚“转正”。

　　亚洲是惟一的资金流动接近危机前高点的地区，但资金流入仅相当于GDP的2％，还没能和2008年到2009年抽离资金打个平手，更不能和上世纪90年代前半叶的水平相比了。换句话说，目前谈论资金潮推动新兴市场国家资产泡沫还言之过早。

　　显然，资金流动已经支撑了资产价格的复苏，资产估值也受到了全球风险偏好的影响。但迄今为止，没有任何迹象显示，出现导致1997年至2000年金融危机的持续多年的资本流动。而且，我们也并没有看到新兴金融市场正面临着从现有水平崩塌的风险。

　　最后我要强调的是，我们并不仅仅关心资金流动的规模，而且还要对资金流动的类型多加留意。

　　我们可把所有资金流动大致分为股权投资和其他投资两类。所谓“其他类”资金流动主要是指与信贷和外汇相关的流动，可包括最普通的贸易的融资，以及企业和主权国家的对外长期借款。但我们的经验是，其中最大的决定因素是短期的、杠杆化的头寸，乃是为了利用比较优势。

　　如果回头看20世纪90年代，正是非股权投资资金流入在前五年带动了净资金头寸迅速积累。然后在后五年中，资金同样迅速而且戏剧性地退出。相比之下，净股权投资规模的波动较小。

　　从宏观的角度看，我们真正该关心的，并非股权投资，而是其他类型的资金。如回顾过去12个月，很明显，信贷以及与外汇相关的资金流动明显加速，但是最大而且最早的部分，仍是以股权投资的形式出现的（同样，拉美和中东欧国家没有出现明显的净流入）。

　　因此，无论是从总体看，还是从其构成看，都能得出相同的结论：一是留意近期全球风险的逆转及其对新兴市场资产价格的可能影响，这是没错的；二是如妄想按图索骥，找到“现金潮”催生的“泡沫”破裂的迹象，或可能出现的结构性崩溃，就未免太愚蠢了。

　　作者乔纳森•安德森（Jonathan Anderson）为瑞银集团环球新兴市场经济师