来源：《中国改革》-财新网
海外并购闯关
中国虽已成为世界第三大外国并购投资者，但成功的案例仍然鲜见；除了在审批、谈判、整合等方面面临的挑战，中国企业往往低估了工会、养老金、反垄断以及知识产权等问题对交易的影响
《中国改革》 记者 于宁
入春以来，中国企业面向海外的
在外界对中国企业海外并购的提防和疑虑中，2009年中国已经成为仅次于美国和法国公司的世界第三大外国并购投资者。
来自汤姆森路透的数据显示，2009年全球企业并购交易金额达到426亿美元，并购数量达到了创纪录的298宗。经济学人信息部（EIU）的调查显示，大多数受访者预计中国海外投资仍会继续增长，资源行业仍将为主导。此外，农业、生物科技、清洁能源和房地产的投资预计也将有所增长。
中金公司并购部经理徐翌成称，过去五年中金公司参与了2000亿美元的交易，今年的国内行业重组型并购、中国企业跨境并购以及外资企业的入境并购都将持续。
不过，中国企业成功的海外收购案例仍然鲜见，在审批、谈判、整合等各个方面都面临挑战。高伟绅律师事务所执行合伙人何思砥认为，中国企业应尽早对收购目标从法律和监管领域进行尽职调查，企业往往低估了有关工会、养老金、反垄断以及知识产权等问题对交易的影响。
不必控股
3月末，经济学人信息部发布的《勇闯新天地：纵观中国的海外并购》报告（下称EIU报告）显示，中国公司正计划采取更为谨慎的海外收购策略，寻求建立更多的伙伴关系和战略联盟，避免直接收购海外资产。
该报告对15家具有海外投资经历的中国企业进行了调查访问，并对110名中国高管进行了在线调查，还与中国企业海外交易中的部分外方参与者和顾问进行了访谈。此外，报告还分析了过去五年内中国公司5000万美元以上规模跨境交易的数据。
过去，中国买家倾向于获得收购目标的完全所有权或至少控制权，2004年至2009年并购额超过5000万美元的交易中，半数并购交易涉及收购对象50%-100%的股份，另有13%的交易涉及收购对象25%-50%的股权。但中国高管们正逐渐意识到这并非最佳方法，因为这种手段至少引起了公众和监管者的不安，而且完全控股增加了原企业核心员工离职的风险，这有悖于许多中国企业的收购初衷。
EIU报告显示，60%的调查对象透露说，自己的企业肯定或很有可能进行海外投资，只有27%的人表示企业会通过收购方式进行投资，另外18%的调查对象则对成为知名企业的少数股东表示兴趣。只有5%的调查对象称会优先考虑实施“绿地投资”，而倾向于成立合资企业（占29%）或企业联盟（占18%）的则占总数的47%。有意进行海外投资的受访者中，有近半数表示会寻求合作伙伴，这一事实充分表明，许多中国企业对海外投资的潜在风险都颇为警惕。
最近中海油的收购或许是这一判断最好的例证。在2005年收购优尼科受挫后，中海油更倾向于采取谨慎与合作的态度。3月13日，中海油以31亿美元收购阿根廷布利达斯所持Bridas公司50%的股权，从而实现间接入股阿根廷第二大油气生产商、第一大原油出口商Pan American能源公司20%的权益，就此挺进拉美市场。
50：50的股权安排赋予了中海油联合管理决策权。一位接近交易的人士称：“收购敏感，结果未必好；而合作，更合适、更和谐。”
中海油和道达尔在竞标英国Tullow石油公司时原本是竞争对手，但中海油最终选择了与道达尔、Tullow石油公司三方合作的中庸之道，兼顾了各方利益，也希望借此锁定交易的成功率。
伴随着中国石油公司的“走出去”，一种建立在中国石油公司、跨国石油巨头和资源国之间的新合作模式，正在展开并不断被复制。这种模式简而言之，即在资源国上游领域，中国石油公司和西方石油公司联合竞标；在中国下游炼化和销售领域，中国同意资源国国有石油公司与西方石油公司共同参股。三方公司围绕石油产业的上、中、下游，形成一个取长补短的利益共同体。这种海外联手竞标被认为是双赢的选择。参股、联合竞标，或者以贷款换石油进口等变通方式越来越常见。
分析人士称，如果中国能够参与这种多国合作模式，是一个很好的迹象，因为它尽可能地减少了石油贸易中的政治障碍。
不过，非控股权收购是否会成为趋势还难以断言，去年中石化收购瑞士Addax全部股权后，4月6日中石油股份与荷兰壳牌集团对Arrow能源35亿澳元联合收购，也已获得澳大利亚外商投资审核委员会批准。
徐翌成认为，是否控股是根据收购目标、外在边界条件决定的，即使外在条件允许也应该考虑是否要控股，控股是否反而起到负面的作用，比如因管理不好员工离职，可能不控股才能达到目标。企业要考虑清楚为什么要收购100%股权，不要把控股当作管理公司的前提，因为可以采取其他方式来达到目的。比如收购资源类企业可以采用“入股+长期订单”的方式，也可以入股被收购公司少量股权，再在下面成立合资公司，各持50%股权，把技术放到这个合资公司。例如中国重汽和德国曼公司（Man Se）的合作就是这一方式。
审批之困
EIU报告显示，中国近半数的海外并购交易旨在满足国内对能源和自然资源持续增长的需求；其次是开拓新的海外市场、获得技术以及谋求潜在的资本收益。
与其他地区相比，中国更多地将收购目标锁定在作为其后院的亚洲，中国香港的金融服务业成为收购重点。在亚洲以外的国家中，澳大利亚最受中国企业青睐，共达成35宗并购交易，占总量的18%（含取消的交易）；其次是美国，完成交易16宗，占总数的8%。
在并购金额方面，大部分中国投资流向澳大利亚，总计达到280亿美元，占投资总额的五分之一，而且并购交易（含失败的收购）绝大多数集中在金属和采矿业（占总数的69%）。中国企业的十大并购目的地中，七个为发达国家，吸纳了交易总额中81%的资金；另有14%则流向哈萨克斯坦、南非和俄罗斯。
不过与此同时，发达国家的并购审批也更具挑战性。在22宗收购失败的案例中，21宗都发生在发达国家（也门是仅有的一个例外，但这起并购案的交易对手也牵涉到当地的一家美资公司）。
这22宗案例中，有5宗交易未能通过监管部门的审批（其中四宗涉及资源领域），另有6宗则是由于市场条件发生了变化而中途夭折。
另一个成功但支付额外代价的例子是，中海油田服务股份有限公司于2008年对挪威石油钻探承包商Awilco Offshore 提出的收购要约，差点在最后关头宣告失败，原因在于买卖双方无法弥合价格方面的微小差距。当时国际油价创下了历史新高，谈判也因此一再拖延。最终虽完成了交易，但中海油服认为自己支付的价格略微超出了原先的预期（在收购过程中它拒绝了两家国际私募股权机构希望成为共同投资者的合作请求）。
然而，收购过程并不只涉及纯粹的商业因素。中海油服把最终收购价格中2%-3%的支出视为所谓“中国国有企业溢价”。这一额外支出是一些外国卖家索要的，因为他们担心许多中国国有企业缺乏透明度，完成收购之后无力妥善经营被购企业。至于中国方面，中方企业高管表示他们很清楚外国人往往认为他们的并购努力中包含祸心，背后有中国政府的指使。这也令并购交易更难达成。
事实上，监管者的担忧导致了多宗交易最后以失败告终，其中包括2009年中国有色矿业集团有限公司买入Lynas多数股权的计划。该项收购未获澳大利亚外国投资审查委员会批准，其表面理由是中国已经拥有了全球超过90%的稀土资源（其广泛应用于各种技术设备的生产制造）。而知情者透露，当时中澳两国之间紧张的政治关系,以及澳洲民众对中国投资该国资源的高度敏感，才是导致交易失败的真正原因。澳大利亚外国投资审查委员会还迫使中国五矿对其收购OZ Minerals的计划作出调整，将一座位于武器试验区的矿山排除在收购范围之外。在美国，关于华为科技是否有中国军方背景的争议,迫使这家中国公司放弃了2008年收购电信设备制造商3Com的计划。
这些失败的案例至少说明，中国企业在同外国政府官员以及民众的沟通方面做得远远不够，他们应当对其交易背后的经济逻辑做出解释，并证明驱动这些交易的是市场因素而非地缘政治因素。“政治家和决策者要顾及公众的感受，而在公众眼中，中国是受一个‘中央委员会’掌控的国家，”来自澳大利亚珀斯的公共事务顾问Paul Everhingham说，“为了让澳大利亚民众满意，中国企业应该表现得更加开放透明，让民众了解它们是谁，企业的决策者又是谁，它们为何要进行投资。我们见过不少这样的例子，中国企业进入澳大利亚市场并以高于市场价格的资金买入资产，这让许多澳大利亚民众心生疑惑，不知道它们为何如此急切地要获得这些资产,收购交易如何安排，完成投资后将如何对企业进行管理，购得资产的长期发展计划又是怎样。澳大利亚民众想要在这些方面获得中国企业的保证。然而遗憾的是，迄今为止他们对此知之甚少。”
EIU报告认为，全球金融危机使得外国，尤其是美国、加拿大和欧洲对中国投资者的态度发生了巨大转变（其态度的转变发生在企业和政治层面，比如说，加拿大和德国不得不对其投资审查制度作出修订，以缓解民众对外国股权的担忧）。
同样在美国，越来越多人意识到监管手段的运用—例如美国财政部下属的美国海外投资委员会（CFIUS）对投资项目进行的审查—应当更为明智审慎。美国的投资顾问强调指出，CFIUS并非一个综合性的外资审查委员会，它只对有可能涉及国家安全的收购交易展开审查。只有极小部分外国对美国的投资—相信不到总数的10%—属于该委员会的审查范围。外国公司如果购买涉及美国国家安全的资产，它就得做好和美国政府打交道的准备，向其证明该收购不会危及美国的国家安全。
应对这种挑战，方法之一是从小做起，然后依托各种关系逐渐做大做强。例如，中钢集团2005年与澳大利亚的中西公司（Midwest Corporation）建立了合资伙伴关系，随后于2008年全面收购了这家澳洲公司。这宗交易当时被定性为“恶意收购”，这其实与一位大股东争取更高的收购价格有关。最终，中钢确实提高了收购价格并获得了中西公司董事会的批准。中钢的一位高管透露，公司高层将自身与中西公司的长期合作（从中熟悉了这家澳大利亚公司的企业管理和企业文化）视作这宗并购获得成功最为关键的因素。
此外，中国企业内外部都要建立和聘请专业的团队，以便作出快速反应。EIU报告的一位受访者说，一旦找到一个合适的收购目标，那么最有可能导致交易失败的原因就是时效因素。这位顾问解释说，“我们通常会有两到三个竞争对手，要么来自美国，要么来自其他欧洲国家，它们在谈判和融资方面出手更快，经验更丰富。”在这方面，中国的监管制度着实成了企业的羁绊，对于中小企业的交易，国有银行要花数周时间进行尽职调查和风险评估，而外国竞购对手很可能只需几天便可完成这些工作。
中国企业在并购市场的反应速度要落后于外国竞争对手，在资产拍卖过程中表现得尤为突出。曾参与过中国并购交易的一位投资银行家说：“如果有多方参与竞拍的话，中国企业势必处于不利境地。如果中方的报价需要政府批准，那西方买家就会乘虚而入，提供相当于中方九成的报价，但却可以支付现金，卖家当然就会选择后者的方案。这就是在确定性和价格方面做出权衡的结果。”他这番话意味着，投资需要经过官方审批的中国买家为实现目的可能需要支付更高的价格。
规避难题
“没有成功的交易也很多，成功的不到十分之一。你别看去年汽车行业做了几个大额交易，但大量的并购机会丧失了。大量的外资汽车企业已经出售，不仅是整车，还有很多零部件生产企业，他们的技术是中国企业需仰视才见的，但是有个问题中国企业要考虑—外资搞不好，我怎么能搞好？我能裁员吗？能把工厂搬到中国吗？这些问题解决不了，即使这些公司有好的技术，中国企业也不敢去接这个烫手的山芋。这说明中国企业还不够成熟，还没有找到解决良策，所以更多的是知难而退。”徐翌成说。
管理、工会、知识产权，这是中国制造企业海外收购面临的普遍问题。EIU报告认为，西方国家担忧失业增加，知识产权受到威胁，这种担忧在欧洲尤为明显。同样在美国，认为中国对知识产权保护不力的看法影响了中美两国企业就收购技术达成交易。许多美国企业认为中国合作伙伴将不会尽力对知识产权加以保护，坚持要将严格的知识产权保护措施条款写入协议。
面对极为看重知识产权的美国企业，中国企业似乎更愿意与不那么保守的欧洲企业打交道。观察家们指出，中国企业普遍认为，比起美国，欧洲原本就拥有更多令中国企业感兴趣的技术。
德国和斯堪的纳维亚国家是中国企业寻找制造业相关技术的热门目标。举例来说，2008年无锡尚德收购了一家德国企业以提升其太阳能电池板的制造能力，还有分别被北汽和吉利看中的萨博和沃尔沃这两家瑞典公司。中国企业渴望收购德国的机械和装备制造企业以及汽车零部件生产商。收购目标往往是一些中小企业，它们是德国工业的骨干力量。这些企业高度依赖出口，亟需资金来支持自身的进一步发展。
然而，正如许多有收购意向的中国买家所发现的那样，此类企业不愿被任何人收购。想要在这些企业中获得控股权的中国企业越来越多地受到德国企业的抵制，他们担心中方会将企业最好的资产全部转移到中国，并解雇大部分员工。许多这类企业都是家族企业，他们不愿拿下一代的生计—无论是自己的家庭还是社会的未来—来冒险。一些德国企业在并购协议中添加了一些硬性规定，要求中国买家承诺在规定时间内维持被购企业的生产经营。在瑞典，沃尔沃的工会成员向当地媒体表达了自己的担心，尽管吉利公开保证不打算将瑞典的工厂迁往中国，员工还是对这家中国企业接管沃尔沃是否会危及自己的饭碗表示怀疑。
中联重科在意大利收购CIFA时原本也可能遇到类似的问题，但企业的并购顾问已预料到这些情况，通过公关活动成功地消除了企业员工的不安情绪。当中联重科的高管访问米兰时，参与这起并购的一家私募股权公司—曼达林基金组织当地媒体进行采访，以此促进中方与当地工会的交流。“他们（工会组织）不了解我们，”中联重科董事长兼首席执行官詹纯新说，“报道对我们很有帮助，因为我们承诺不会裁员，也不会把整座工厂搬回中国。我们向民众解释这并不是我们的收购目的。”
在EIU的调查中，82%的受访者认为在进行海外投资时，缺乏管理技能是中国企业面临的最大挑战。只有39%的受访者表示他们知道如何对海外收购对象进行整合。调查对象中仅有39%的人称他们已在其选定地区找到了自己心仪的收购对象。
中国企业常犯的错误是没有为收购对象作充分考虑和制定发展规划，或与其现有管理层（从EIU的访问来看，大多数中国买家希望保留并购对象的管理层）就此规划达成一致意见。
尚德太阳能电力有限公司的第一次海外并购经历颇能说明达至共同愿景的困难有多大。2006年，这家中国太阳能电池板制造商收购了实力强过自己的日本竞争对手—知名光伏企业MSK，其目的是为自己打入日本市场扫平道路。开拓日本市场的困难和阻力之大是众所周知的：为满足日本对高端太阳能电池板的需求，尚德公司在日本继续生产该类产品，而将低利润电池板的生产转移到中国。然而，MSK的现任日方高管层却极力反对这一战略，因为这对他们而言无异于资产剥离。因此尚德公司更换了好几位公司的日本首席执行官和首席财务官，最后终于找到一个完全认同其市场细分思路的日方管理团队。
收购杠杆
国际金融危机后，并购杠杆大为降低，但中国企业似乎并不担忧并购中的负债。去年底，中国光明食品集团试图与澳大利亚的西斯尔（CSR）就收购后者的糖业及可再生能源业务展开正式谈判，这部分业务的市值据估计约为13亿美元。问及资金来源，一位接近交易的人士称：“现在国内最不缺的就是资金，光明还准备和其他投资人发起设立一个食品方面的投资基金。”
徐翌成认为，相对于审批、收购整合，好项目的融资难度确实不大。资源类收购中贷款比例可以比较高。比如在一桩大型的资源类交易中，中方企业的全部收购资金来自银行贷款，贷款期限最长十年。“我们测算的时候是保守估计，即使将来铁矿石价格下跌一半也可以赚钱。这是资源类收购，因为资源本身有价值。而非资源类的贷款比例就应该少，尤其像汽车这样的周期性行业。”
对于吉利收购沃尔沃，很多人担心沃尔沃难以扭亏而把吉利拖下水。2009年吉利的盈利大约为10亿港元，而沃尔沃当年亏损6.5亿美元。在这一18亿美元的并购交易中，包括16亿美元现金和2亿美元支票，此外吉利还为沃尔沃后续运营准备了9亿美元资金。李书福称，这27亿美元中，一半来自海外，另一半来自国内。来自国内的资金中，吉利占51%。吉利内部的消息透露，中国银行伦敦分行牵头成立了银团，为交易提供贷款，吉利自身投入将在7亿-8亿美元之间。另外，还有一家省级政府的融资平台也将参与出资。
一旦投资回报不佳收购者将限入窘境，遗憾的是很多企业都希望借助杠杆融资来完成收购。去年，德勤的一项调查显示，大约57%的受访者希望通过筹资的方式为他们的海外收购提供资金，33%的人会依赖企业自有资金。诚然，除了国家开发银行、中国进出口银行，越来越多的大型银行愿意提供并购贷款。
中国银行副行长陈四清在接受采访时表示，将大力发展海外业务和多业并举，到2012年争取境外业务收入占比超过20%。去年中行牵头安排了中石化收购瑞士Addax这一涉及75.02亿美元的最大的海外收购项目，今年又牵头了吉利收购沃尔沃项目。
据悉，中行已经高度关注并购的信息，来自欧洲、美国、香港的并购信息，即使是并购初期的谈判信息，也要汇总到中行总行，而中银香港则往往参与到融资方案的设计当中，同时还可以安排股权贷款。“我们经手的项目有上百个，平均做成一个交易需要1.3年。”中行的一位人士称。
两难选择
3月19日中铝与力拓签署了框架协议，按47：53的比例成立合资公司，该合资公司持有几内亚西芒杜铁矿项目95%股权，中铝公司将向合资公司分期注入共计13.50亿美元资本金以获得上述股权。据悉，该矿被力拓视为与其澳大利亚皮尔巴拉地区同样的“世界级”铁矿资产，如果开采成功，产量可观。
但是，力拓在几内亚也遇到阻力。早在2003年就取得的对这一项目四个矿区的开发权，但2008年，其中两个矿区的所有权被几内亚政府收回（几内亚政府在该矿占20%的干股），迄今力拓高层仍在与该国协商之中。这次中铝合作开发的是没有产权争议的两个矿区，但接近交易的人士仍然认为，几内亚政局近几年持续动荡，给项目开发带来很大的不确定因素。
近几年来，中国也已着手寻求与资源丰富的非洲国家开展交易，通过出资在当地建设基础设施换取石油和铜矿石等资源。据一份报告透露，中国自2004年以来已和七个非洲国家完成了总额高达140亿美元的此类交易。但是中国企业在非洲投资仍异常谨慎，很大程度上由于非洲国家政局不稳定所致，甚至可能连基本的勘探权、开采权都无法得到保证。
徐翌成认为：“这对中国企业来讲是两难的选择，发达国家的法制环境好，但竞争激烈，中国企业反应速度慢就抢不过。发展中国家就存在各种风险，西方的公司都不愿意去。比较现实地来看，两条路都要走，特别是澳大利亚，是比较可行的。发展中国家也不能放弃，从资源角度讲中国没有选择。”
他介绍说，为此采取的措施，一是估值打折，二是打政治牌，中国与非洲国家有友好关系，三是综合开发。比如，中铝和力拓的几内亚项目就将采取这种方式，在当地建铁路、港口、电站，甚至包括附近的民房，这可以拉动中国的设备、劳务出口，银行还可以提供贷款，充分发挥中国的优势。而一旦综合开发了，风险也就降低了，基础设施建好了，保证矿能运出来。
综合开发的成本并不低，与采矿成本大概是1：1。不过徐翌成认为，这一投资还是划算的，这个矿非常大，产量很高，而投资只有数十亿美元。因测算按保守计算，即使铁矿石的价格跌了一半也值得投资。
不过，一个越来越明显的趋势是，包括委内瑞拉和尼日利亚在内的高风险投资地区，无论是资源国还是西方石油公司，都希望将这个烫手山芋传给对资源极其饥渴的中国。中国公司能否驾驭这些资产，如何“控制”和“管理”这些风险，将是一个长期存在的问题，也是中国石油公司海外成长的烦恼。
并购趋势
徐翌成说，在并购中途停止的交易中，比较常见的是企业自己头脑发热，被别人忽悠了，尽职调查之后发现不可行，“比如被收购的外资企业值60元，报价100元，这40元的协同效应怎么产生？这种情况停下来的比较多。”
去年中金参与了东航和上航、鞍钢与攀钢、五矿和湖南有色、山钢和日照钢铁、平安和深发展等重大交易。对于今年的并购趋势，徐翌成认为一是境内的行业重组会延续，二是海外收购的交易，其中资源类、装备制造、新能源会成为焦点。同时，外资在中国的收购兴趣依然很浓。
EIU报告认为，大多数受访者预计中国海外投资仍会继续增长。资源行业仍将是中国企业的主要投资对象，同时对于其他行业—包括涉农产业、生物科技、清洁能源和房地产—投资预计也将有所增长。
清洁能源也被确立为重点投资领域。目前中国已成为世界主要的温室气体排放国，急需低污染的能源供应。同样不可忽视的是，在中国看来，清洁能源是最具发展前景的新兴行业之一，没有哪个国家具有明显的相对优势。中国认为自己可以凭借国内市场对清洁能源庞大的潜在需求这一有利条件成为全球行业的领军者。
涉农产业和生物技术产业这两大新兴行业也已引起中国的浓厚兴趣，比如光明食品集团与澳大利亚的西斯尔（CSR）就收购后者的糖业及可再生能源业务展开正式谈判。与其他资源投资不同的是，投资涉农行业可能不大会引起人们的过多关注，至少在美国是这样，原因在于这一行业原本就高度依赖出口，并非有限的资源。
有分析称，过去两年中，国际粮食市场价格的波动主要源自对冲基金和生物燃料行业，而并非由中国或其他发展中国家需求上升造成。事实上，帮助中国实现农业现代化将给包括基因改良种子生产商在内的外国企业创造千载难逢的发展机遇。但对于中国国内知识产权保护状况和监管过严的担心却令外商举棋不定。
各类技术仍将是中国海外并购交易的重点目标，其中最受人关注的领域包括汽车零部件、信息技术和微电子产业等。与此同时，作为原始设备制造商的中国供货商目前正转而对前者发起收购，以期掌控整条供应链。最近的案例包括2009年中国服装生产商波司登收购英国连锁零售企业格林伍兹（Greenwoods）50%股份，音王集团收购了英国企业卡迪克电子（Cadac Electronics）。
从投资地域来看，中国投资者的足迹已遍布全球各地。在受访对象中，42%的人称计划投资亚太地区，而计划在北美和西欧投资的受访者分别占39%和24%。在23家制造业企业中，有8家表示它们将把北美作为投资重点，目的在于拓展市场。印度尼西亚和越南这些资源丰富的东南亚国家却是中国投资者尚未大举开拓的处女地。两国政府都对来自中国的投资持欢迎态度。也有事实表明，中国资源、电信和金融服务业企业正在积极拓展这些国家的市场。不过由于当地民众长期以来存在着对于生活在身边的海外华侨的敌视情绪，因此中国企业短期内是否会大举进军两国市场仍不明朗。
中国对非洲的投资也在高速增长，大多采取对出口加工区和制造业进行直接投资的方式，而较少选择并购。
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