孙立坚：政府不愿意加息的理由

　　提要：来自真实通胀的表现、中国经济市场活力的强弱、内外非对称利率政策所带来的投机压力以及全球退市的时机等因素是影响中国是否进入加息周期的决定性因素。

　　中国央行5月2日宣布，将上调商业银行的存款准备金率。这是今年以来第三次上调存款准备金率。而且，这次上调的时机，正值中央政府在努力抑制国内飙升的房地产价格之际。所以，市场不免再次会关注中国政府利率上调的时机和宽松货币政策的退市问题。

　　的确，今天中国已经面临着来自大宗商品价格上涨对我国物价水平上涨的推动作用，更面临着由于房地产市场的价格膨胀所导致的产业资本向金融资本转化的系统性风险。这样的状况和2007年下半年、2008年上半年中国经济所出现的过热态势有很大的雷同性。按理说，用加息来平衡市场的通胀预期、增加信贷的成本应该是顺理成章的事情，而且，在那个时候学界和政界都有共同的担心，就是政策出手晚了，会使通胀和资产泡沫变得更加严重。但是，今天中国央行面临同样的挑战却不能茫然加息，而不得不继续选择数量紧缩的调控方法，主要出于以下几点考虑：

　　首先，中国经济今天是虚火过旺，实体经济的繁荣还没有一个可持续发展的健康模式煛笆祷稹碧弱牎Ｋ以，现在加息、“一刀切”地去增加资金成本，收缩流动性，有可能非但没有压下房地产市场的虚火，反而，会更使得市场因为实体经济成长的势头受到抑制而不得不将更多资金转向“众人拾柴火焰高”的金融领域。也就是说，实体经济的活力如果没有提振起来，再加大货币政策的力度，最多也只会将房地产市场的流动性“赶到”股票市场等其他金融投资渠道而已，资产泡沫的根源无法消除。目前选择存款准备金率上调的数量紧缩政策，也是想最大程度地限制资金流向房地产市场，同时想最小成本地去影响实体经济的复苏。

　　其次，加息已不能简单地被理解为单纯的货币政策手段。它已经被市场认为是采取加息的国家所释放的一个明确的“退市”信号，如果此时本国经济市场活力还没有完全形成，那么，市场过度的恐慌，以及由此引起的投资和消费的萎缩现象，使得原先通过积极的财政政策和适度宽松的货币政策等“救市”组合拳所带来的经济复苏的绩效都会付诸东流。至少今天谁都不能保证政府的退市可以让市场继续保持经济高增长的格局。于是，在中国进场的热钱和产业“闲钱”都会更进一步地转向短期套利的投机行为中，这更加会带来人民币增值的压力，恶性循环，更加影响结构调整还没有到位的中国实体经济的复苏进程。于是，和其他欧美发达国家那样，放缓发出信号，用数量调整代替价格调整，也是为中国经济市场活力的培育和结构调整赢得宝贵的时间。

　　第三，今天央票到期所带来的流动性回流市场问题，以及物价上涨态势没有改变的状况，再加上金融体系外部的流动性过剩和内部流动性短缺的“失衡”状态等，确实不断地在提醒政府要不惜余力、刻不容缓地去把好货币政策的关口！我们也注意到，今天欧美经济的发展格局与亚洲和中国形成了鲜明的对照：在美国和欧洲，核心通货膨胀率尚未大幅上升。实际上，由于失业率和经济闲置产能依然很高，再加上希腊的“新问题”和华尔街的“旧账未了”，通货紧缩仍是他们担心的一个主要问题。相反，没有采取加息的东亚各国，比如韩国、泰国、印尼的通胀水平都出现了大幅上涨。而且，好多迹象表明国际游资也都进入了这些国家的房地产市场，带来了明显的泡沫现象。所以，中国政府选择数量调整的做法也是不得已而为之的表现。而且，开放经济环境下抗通胀和抑制资产泡沫的努力将是从现在开始亚洲各国政府所面临的最大挑战之一。

　　总之，今后影响中国是否进入加息周期，退出“救市”格局的因素主要来自真实通胀的表现、货币政策数量调控的效果、中国经济市场活力的强弱、人民币升值的步伐、内外非对称利率政策所带来的投机压力以及全球退市的时机等因素。不管怎样讲，中国政府目前的选择依然会以数量调整为主，比如，加强资本管理、信贷窗口指导、央票投放、存款准备金率的提高甚至强化银行的资本充足率要求，然后，适当的时候首先会加快人民币的升值步伐以增加游资的换汇成本和减少输入型通胀的压力。最后，在经济结构调整基本到位的情况下，才会上调利率，释放退市信号——当然时机选择最好和世界主要发达国家同步，以减少中国单方面退市所带来的不可估量的成本和风险。

　　这里，我不排除第三季度或第四季度中国通胀问题的严峻性和资产泡沫的恶性膨胀的不利状况凸现，那时，可以预计，央行会不得不通过加息和加快人民币汇率增值的步伐（“价格调整组合拳”）来应对经济可能出现的硬着陆风险。因为经济的主要矛盾已经不再是实体经济复苏快慢的问题，而是来自通胀、资产泡沫和社会和谐问题方面更大的挑战！如果我们现在能够加快经济结构的调整步伐，拿出让金融资本转变为实业资本的智慧，这些深刻的内在矛盾是完全可以迎刃而解的。

　　孙立坚 复旦大学经济学院副院长、金融学教授