上调准备金不应阻挡央行加息考量

　　近日，央行宣布从5月10日起，上调除农村信用社、村镇银行等之外的存款类金融机构法定存款准备金率0.5个百分点至17%。是次上调存款准备金率将深度冻结3200亿。

　　市场普遍解读是，央行已经正视通胀问题，但央行近期不会动用加息手段。这一观点未能把判研的触角伸向更深层次的“是什么扣紧了价格型货币政策工具的命脉”这一根源性命题。事实上，数量型与价格型货币政策鱼贯而出早已有之，2007年5月18日央行的准备金率、汇率、利率三管齐下的组合拳就证明了数量型工具和价格型工具是可以同时使用的。

　　我们认为，央行倚重数量型工具与央行货币政策憋足的执行框架和独特的经济金融激励结构的制度框架有着根源性的镜像关联。其一，货币市场代表性、有效传导性依旧不足，牵制了央行构建政策目标利率以置换存贷款利率充当政策目标利率之努力。当前名义利率(存贷款利率)充当政策目标利率，限制了央行动用价格型政策工具的选择自由。其二，当前央行动用利率等价格型政策工具受制于金融市场为国企提供与其成本承载能力相向的经济激励结构而设置的制度框架。央行价格型政策工具为存贷款利率替代，使利率调整以低效率国企的财务自由与成本低廉为重要之前提。毕竟，提高利率会产生部分银行坏账显性化，从而增加不良资产风险和伴随而来的高通胀，央行要极力纳谏动用利率政策将不可避免破坏现有经济金融激励结构的制度框架，进而引发更大的风险和麻烦。

　　显然，数量型价格工具不仅成为了央行货币政策运行方式的实证模型，而且也被作为货币政策怎样运行的规范模型。然而，环顾近年来央行贯彻数量型政策之有效性，不难发现央行数量型货币政策的执行能力与遏制通胀和经济过热的实际效果存在明显的偏差。严格地说这种偏差根源于央行数量型货币政策本身固存的内生不稳定性。一方面，即便从收紧过剩流动性的实效看，数量型政策对过剩货币流动性采取拦腰立坝的回笼手段，难以给予过剩货币流动性釜底抽薪之效。另一方面，主要基于整体金融市场之流动性的数量对冲，遮盖了结售汇个体流动性充裕的结构矛盾。在私人部门投资渠道逼仄、负利率等境况下，大量结汇资金将弃正规金融市场而入民间融资市场，导致越发突出的金融脱媒。目前仅沿海地区的民间融资市场的资金规模就达万亿元之巨，民间利率普遍达20%以上。这将导致国企等通过从银行低成本获取资金，而后通过种种变相手段进入民间融资市场赚取利率管制下的政策利差。

　　我们坚持认为这次上调准备金政策不会弱化央行近期加息的可能。当前经济走势已使这一政策组合宜早不宜迟之紧迫性。日前4月中国制造业采购经理人指数显示，购进价格指数达到72.6%，劲升7.5个百分点，通胀已山雨欲来风满楼。而当前国际大宗商品价格持续走高，为国内过剩流动性在商品市场炒作提供了有效的泄洪口。同时，房产新政显著降低房市对过剩流动性的“虹吸效应”，鉴于房产新政对股市等资产市场产生连带效应，过剩货币流动性进入商品市场进行囤货炒作将成为大概率事件，推动通胀走高。另外，数量紧缩不可能有效管控好通胀和经济过热问题。通胀一方面来自于过剩流动性的冲击；另一方面肇始于较低的名义实际有效利率，即当前负的实际有效利率实际上无法覆盖当前经济金融客观存在的风险敞口，从而逼迫过剩流动性通过囤货炒作商品市场和通过资产价格泡沫运作等扩大风险敞口的手段规避由于政策管制下的负利率所带来的风险敞口，数量型工具对此鞭长莫及。