外资报告：美国股市在玩火

　　由于伯南克的政策是鼓励投机，美国股市有可能在未来18个月回到历史高点，即标普500指数会到达1500至1600，然后是又一次大崩溃

　　本文的作者杰若米•格兰森（Jeremy Grantham）是美国的一位重量级基金经理，他是著名投资公司GMO的创始人，现任GMO主席。中国的红色警报即是该公司分析师Edward Chancellor的作品。

　　格兰森每个季度都会给投资人写一封信，提出他对股市的看法，在业内颇受重视。比如，2009年3月10日，他在信中明确提出，美国股市见底，事后证明异常正确。

　　本文发表于4月23日。

　　——编者

　　春天到了。在这个春天，年轻人的爱好微微转向了投机。美联储的承诺看起来挺不错的：只要不是去做小企业，而是去投资或投机，你尽可以零成本借钱。股市的反弹几乎创了记录，我们认为，标准普尔500指数的公允价值大约在875点，而实际水平已远在这之上。事实上，伯南克在祈求我们去投机，但对那些能力投资的保守的领退休金者则不予理睬。

　　总体上，我们放弃了数千亿美元的潜在利益，但至少我们可以感到高尚，因为我们正在帮助银行和银行家们恢复健康，有了我们的帮助，他们就算大脑坏死，也照样能够赚到钱。而且幸运的是，在我们放弃的巨额利益中，还有一小部分能够返回，形式是银行连本带利偿还借款。还是有些利润的！在旧日的美好时光，我们靠市场本身来应付这些问题。但是，我想那是一个邪恶的资本主义，我们最好还是习惯于让银行－投机者受益的社会主义模式吧。

　　大规模的救市活动阻止了金融系统的崩溃，还至少刺激了经济的暂时复苏。但我们也知道这种救市的代价是显然的：联邦的资产负债表的空前恶化。救助鲁莽和无能，让谨慎得不到回报，这是不是也算是一个代价，只是没那么明显而已？这些脆弱的金融或其他企业，没有被更强壮、更谨慎、更能干的自然选择下的幸存者兼并，长期而言是有代价的。

　　所以，现在伯南克乞求我们去投机，而我们确实也很听话。尽管过去十年间我们经受过两次泡沫破灭的重创，因为投机受过严惩，但我们再一次把自己拽离历史的教训，重新投入新的战斗。这种持续性是空前的——对于每一个泡沫破灭，正常的恢复时间都需要20年——但是伯南克和格林斯潘每次都把我们治疗的很好，以至于每次事后，感觉都不是那么糟糕。

　　其实股市还远远没有恢复到十年前的高点，也许，下一个十年，市场的表现也会非常糟糕。但在过去十年，我们有过两次很不错的反弹，其间，你越投机，挣的就越多。所以，为什么不打破历史规则，再尝试第三次？或许，我们这次会很幸运。

　　不过，让美联储帮助我们赚钱，然后再次带我们跳崖，这样的循环似乎没什么效率。何况，美联储这种事情做第两次，就有点像虐待狂了。而且，对于我们来说，再玩一次这种游戏，就好像在火炉后面排队，然后说“请第三次烧一下我的手，好吗？”投资者历来是讨厌痛苦的，常常是“一朝被蛇咬，十年怕井绳”。这回应该是“两朝被蛇咬，更加怕井绳”。 看起来关键的转变源于我们对伯南克的信心，相信有必要的话，不管经济是否崩盘，伯南克会为“低利率”和道德风险战斗到最后一刻。道德风险的概念已经变了。过去，它是“如果情况变糟，我会尽全力帮你。”不过没有明说。但现在，这似乎变成了铁一般的承诺。美联储似乎作出保证，每一次洪水过后，它都会把我们救出来。现在万事俱备，所欠的就是一道雨后的彩虹了。

　　投机者并不笨。他们知道，每一次危机过后，都会有一段很长的低利率、贷款容易时期。他们知道伯南克是一个未经改造的“格林斯潘”，他拒绝对付泡沫，但能够立刻减轻泡沫造成的伤害。面对这样的不对称，为什么不投机？于是一个泡沫接着一个泡沫出现。这次，股市在一年内收复了80%的失地，仅次于1932年，那些投机性强的股票几乎翻了一倍，1932年也是如此。但坦率地说，据我们的研究，1932的危机远比我们现在的要糟糕，当时投机性股票只有剩下了7%的市值，而我们现在有35%。回到1932年，这种反弹是正常的。虽然去年4月我预测标普500指数会反弹到1100点，现在看起来反弹会远超这个水平。

　　我相信，市场的过度反应是由于股市对低利率和美联储承诺的反应，比实体经济要灵敏的多。经济正在缓慢的恢复，但面临着一些长期性的不利因素，我统称其为“贫困的七年”。住宅的按揭违约、消费者债务的稳定还款、商业房地产和私募基金的再融资等等，都是挥之不去的问题，都能写成一个冗长的名单。也许我们很幸运，会有一个强大的具有广泛基础的经济复苏。看空者一般会低估经济的持久力和灵活性，对经济潜力的低估，我一般都存有疑问。但是，我们也许可以肯定，这回经济被一些不寻常的问题困住了。因此，或许更有可能的是，经济的恢复将时断时续，在未来几年中，它会下跌到历史记录以下。

　　如果经济和就业都恢复缓慢，伯南克会如他暗示的那样，将利率保持在非常低的水平。这种情况下，股票的估值虽然已经过高，但投机活动很可能会继续上升。果真如此，伯南克绝不会担心。去年春天，股市最低迷时，伯南克有一些评论，意思是美联储对于潜在的资产泡沫会更加重视，就像一些外国的央行那样，会更敏感。但这种希望现已被完全打碎，伯南克已经重新回到了格林斯潘的路线：让泡沫自生自灭。即便我们正重新回到泡沫，每一个能区分15倍和18倍市盈率的人都很清楚地看到了这点，伯南克仍然什么都不会做。因为他现在真的又一次不关心泡沫了，甚至还怀疑它的存在，他最近一次的言论恰好能证明这一点：“美国的房地产市场从没有下跌”，没有一个相信泡沫存在的人会说出这种话。

　　如果我们运气够好，有一个强大、广泛且持久的经济复苏，利率就会在真正的泡沫来临之前开始上升。随着利率的上升，市场肯定会安定下来，我们只需要面对一个被大大高估的美国股市和有点被高估的全球股市。那时，全球市场将不得不下跌，但不会是灾难性的，而且也不会对经济造成毁灭性的影响。

　　但是，更有可能的情况是，经济一直很疲软，我们将会面临第三次危险的股票泡沫。在这样的情况下，伯南克势必将一个季度接着一个季度地维持超低利率，而投机必定会盛行。一切重演？恐怕确实如此。在这种情形下，伯南克将不会做任何事情，来一点一点挤出泡沫里的空气。他不会采取反泡沫的行动，这点几乎是确定的。这种事件的最终结果总是很难预测，但通常泡沫会在涨的足够大的时候，因为随便某个原因而破裂。当然，资产泡沫越大，对经济和金融体系的冲击就会越大。

　　格里斯潘可以说是非常幸运，沃尔克当年交给他的是一个很好的摊子，他在这基础上吹起了一个巨大的股市泡沫，他当时还有一个优势，即美国的资产负债表非常健康。

　　伯南克接替格林斯潘时，美国资产负债表还算稳固，足够开启第二轮救市计划。但是第三次呢？如果另一个重要资产发生崩盘，引起了震荡，伯南克又该从哪个地方得到资源，来恢复经济呢？这里的关键问题是，美联储拒绝看到资产泡沫隐含的风险，而政府和国会都愿意容忍这种危险的政策。哎呀，他们最近还重新任命了他呢！确实，一些国会议员等着有第三次危机把他赶下台，但是这样的话，已经就太迟了。

　　万一失业率一直在高水平徘徊，我认为这是很有可能的，对这类事情我的判断准确率超过一半（大概是52％），我们最好还是指望某些幸运的东西能突然出现，敲醒投机精神。这种想法是不正常的，可是伯南克确实就是这么认为的。未来几个月，哪些事情会率先变得糟糕？有如下几种组合：房价再次下跌，违约率继续上升，导致房利美发生危机；因为再融资困难，引发商业地产和私募基金的破产，加上最近高盛和摩根士丹利的地产基金清盘，导致地产业一系列的违约事件（例如，房地产公司Tishman Speyer Properties决定退出曼哈顿的“斯图维桑特城”(Stuyvesant Town)公寓楼项目，将其交给了银行）；在欧元区发生金融危机，在葡萄牙、西班牙、希腊三地其中的任何一地或者三者一起，导致违约或怪事频发；尽管发达国家的经济正在脆弱地恢复，但大宗商品价格继续上涨，我认为这是极有可能的；竞争性的货币贬值导致了严重的贸易战；或者我的同事 Edward Chancellor的最爱话题，作为全球经济增长主要支柱的中国经济，有两个或三个高增长的轮子突然停滞了。好的，这些够了。我们都知道，有很多事情可能出错。有些组合将足以打破市场，但经济仍然可以一瘸一拐地运行。这将远远好过让市场在投机中一直涨到明年秋天，再涨30%到40%，然后上演繁荣与崩溃。发生这种情况的可能性似乎很高。发达国家的金融和经济结构早就不那么威风八面了，它们可能会轻易地完败。

　　而且，让我简单地解释一下，为什么这次反弹明年秋天根本就是可能的。今年10月，我们将进入了总统周期的第三年，除了沃尔克的那届，每一届美联储都会帮助现任总统获得连任。1932年以来，股市在总统任期的第三年从未有过严重的下降。从来没有！即使是意外爆发的朝鲜战争也只引起了2%的跌幅。即使格林斯潘在头两年已经过度刺激了经济，而不是让经济体冷却（他因第一次受挫不大，曾两度实施刺激政策），在总统周期的第三年，也选择了刺激政策。其结果是，在1998年10月和2006年10月，我们进入总统周期第三年时，市场价格已经高估许多，但市场仍然在上升，而且很多。在1998年10月，市场高估非常厉害，以至于我们对未来十年的预测值下降到了-1.1％，在2006年10月，很巧的是，我们的七年预测值为-1.0％。想都不用想，如果标普500指数在即将到来的10月到达1320的话，严重高估的市场会下降。从1932年到目前为止，市场已经有19次下跌的尝试，但从未把它拽下来。我们当然希望这一次会是一个例外，但是，即使在最好的时代，估值过高也只能“温和”地拖累市场。它的好处是，它决不会退却。最终是市场让指数回落至公允价格。

　　那么我认为将会发生什么呢？这很简单：我不知道。过去10年，我们讲过许多几乎肯定的事，主要是关于泡沫将破，但这次不是这样。结论是市场极有可能在未来18个月回到历史高点，即标普500指数会到达1500至1600，大部分风险手段都能赚钱，然后是又一次危险的崩溃。如果出现这种情况，利率仍然会在低位，没有什么下调空间来刺激经济了，金融系统仍会脆弱不堪，人们的钱袋子空了。美联储允许甚至鼓励经济朝此发展简直是弱智。鉴于投资者的经历，他们如此轻信这个政策也很弱智。幸运的是，其他几种相对好些的结果也有可能出现。我们现在无疑是在玩火，而且需要一些运气。最好的运气恐怕是伯南克能转变一些念头，向沃尔克学点东西。

　　建议

　　我们的策略很简单：无论世界多么复杂，我们只是通过数据来玩。全球股票市场的价格都高估了，而美国股市虽然估值非常高，但现在还不是最糟的时候。出人意料的是，在美国，大型优质公司的股票仍然有点便宜，而且落后于股市的反弹。不管泡沫持续多久，它们都不太可能在泡沫的环境下表现突出，但在股市下跌时，它们应会表现不错，而且最终会胜出。

　　高质量的有专营权的股票在未来几年还有一个潜在的优点，它们与新兴市场的接触较多，随着投资者越来越喜欢新兴市场，这应该是日益显现的优势。偏向于美国高品质股票的全球股票组合，七年的资产增长预测值大约为5%，这里撇除了通胀因素，长期名义的增长预测值是6%，看起来还可以。

　　在我个人的投资组合中，相比我在GMO的同事，我对已经高估的新兴市场股票产生了更多的兴趣，实际上，这个喜爱程度已经超出了我作为一个注重价值投资的基金经理应有的素质。这是因为我相信未来几年新兴市场的市盈率与发达国家的市盈率的差距会在25%－－50%，正如我在两年前在“新兴的新兴市场泡沫”一文中讲的那样，（2008年4月写给第十四届投资委员会的信件）。与美国缓慢增长相比，新兴国家GDP更高速的增长带来的吸引力越来越强烈。我唯一预测过的泡沫就是新兴市场泡沫，我不想错过有一些适度的参与。当然，对于像我这样注重价值投资的基金经理来说，来配置已经高估的资产，是件困难的事，所以我们一直在努力寻找合适的方法去更多的参与新兴市场经济。本人建议读者也这样做。参与和拥有新兴市场的投资，是缺乏廉价的投资选择的结果。

　　其他

　　1）美国证监会（SEC）和高盛：有些人说对冲基金和自营交易与金融危机无关，这份证监会的指控说明情况并非如此。眼看着对冲基金的操盘手在银行内或外赚了数十亿美金，对于每个人来说都是一种明显的诱惑。它让每个人、甚至公司，变得更加不顾风险和做出超越道德水平的事情。高盛可能没有比其他公司更坏。问题的核心更多是关于与客户的道德上的冲突，而不是法律上限制。如果我们确实想恢复保护客户的严格标准，那么，银行就不能做像对冲基金那样的自营交易。

　　2）对于美国的投资者，英国和澳大利亚的房地产泡沫可能不太重要，但是对于泡沫历史学家来说很重要，因为英国的事件在历史上没有先例。尽管又有人在说这回“真的不同”，他们仍然会下跌至40%，与过去32个泡沫事件没什么不同。如果不是，它将是历史上第一个泡沫，未按此方式破裂。价格回归理性会带来极大的痛苦，我会在下一个季度的报告中讨论此事，如果到时事情能平息下来的话。

　　3）附上由美国科学国际学院校长和英国皇家学会会长联合写的一封信的第一部分，该部分是关于全球变暖的文章，我自己写不出来比这更好的。

　　4）此外，我还在这里贴了一个视频，是我在4月19日接受金融时报关于泡沫的专访，这里还有一个全部采访内容的文章。这个文章也证明了：只要你说得足够快，他们就不能问你过难的问题