来源：经济观察网
经济观察报 记者 胡蓉萍 作为金融改革的收官之作，农行正在悄然加快上市步伐。
5月5日，中国证监会内部人士向本报证实，农行已经正式递交A股上市申请，并已过受理材料和见面会阶段，进入反馈会阶段，证监会相关处室正在讨论准备一些问题材料反馈给发行人和保荐
根据本报获得的消息，农行依然最有可能采用A+H股同时上市的方式，两地共发行占总股本15%左右流通股，浮动幅度在12%-18%之间。
根据承销商人士估计，农行A股的融资规模在700亿人民币左右，H股的融资规模则是1200亿港币左右。不过，在没有开展询价和确定价格前，所谓的融资规模都还仅仅是估算。来自基金公司的消息表明，承销商已经开始和机构投资者接触，买卖双方在定价为2倍市净率上产生分歧。
A、H股考量
农行目前2600亿股的总股本。根据《证券法》第五十条规定，公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为10%以上，而根据联交所的相关规定，这一比例为15%，但多有豁免和例外。假如两地发行占其总股本的15%，A+H上市发行的股份数将在460亿股左右，在A股发行184亿股左右，在H股发行不到276亿股。
或许是为了避免市场再度调整而产生的更多不确定，农行加快了推进上市步伐，向中国证监会和香港联交所都呈递了上市材料。鉴于调整存款准备金率、加息预期和地产新政所带来的A股市场风云突变，A股和H股孰先上孰后上还是同时，也引起了一定争论。
“如果A股继续下探，市场也会相应地低估农行的发行价格，这对发行人不利，这样大体量的公司上市又对市场不利。”北京一位基金经理表示。
权威人士表示：“即便市场不好，监管层也会优先保证农行，今年毕竟是金融改革收官年。”
“先A后H股的发股方式虽然有利于保护A股市场的定价权，但有可能导致H股的发行难以为继，不利于上市公司海外的发展。”西南证券银行业研究员付立春称。
定于先A紧接着H股上市的中国太保2007年底先A股上市后一路下跌，时隔两年后其才得以顺利登陆H股，可见A股市场或许依然没有具备与国际接轨的的定价能力。
“基于A股的现状和发行人利益考虑，先H后A的方式对发行人较为有利。”付立春表示。
从目前A-H的折价率看，最近已经创出历史新低，A股和H股股价已经非常接近，而以银行和保险为代表的权重股股价呈现明显倒挂。
在监管程序上，先H后A将节省一定的监管程序和时间，后发行的A股其发行数额假如在总股本的20%以内的话，香港联交所视同增发，而增发在香港的决定权是下放给公司董事会的，因此无需再走香港联交所的监管程序。
但上述权威人士表示，农行上市比照工行可能性较大，A+H同时上市以免更多节外生枝，以及采用绿鞋机制，设置超额配售等等。
定价：2倍PB？
农行的A股上市，过了反馈会，还有初审会和发审会两道程序，就能进入路演和询价阶段了，而事实上承销商们已经和机构们开始接触。
根据历史经验，一位承销商人士表示农行A股的定价大概在2倍PB或者15倍PE左右：“如果银行的中间业务不大，其市净率一般为1.5倍。不过由于目前银行的规模增长速度还较快，因此在估值上可能要上浮。”
消息人士表示，农行希望以2倍市净率定价，但本报联系到的一部分京沪深三地基金经理则表示：“超过2倍PB我们不一定会要的，现在A股市场上中行和工行都不到2倍PB了。”
按照4月29日收盘价4.49元计算，工行目前的动态P/E和P/B分别为9.98和1.83倍。H股中，中信民生和中行PB均不到2倍。
从目前国内外情况来看，银行股普遍用市净率进行一级市场的定价，但也有市场人士质疑用PB定价的模式。付立春认为：“鉴于中国银行业的发展阶段，建议引导投资者价格/净资产（P/B）评估方式逐渐转向价格/盈利（P/E）的银行价值评估模式，从而促使银行从规模扩张向盈利增长的经营模式转变。”
他认为这有利于引导市场更加关注于银行的可持续增长速度、风险控制能力、业务创新等核心竞争力，避免短期业绩波动对市场和银行经营造成过大的压力。
P/E市盈率指股票的价格与该股上一年度每股税后利润之比，P/B市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。
“用市净率也就是PB这个指标来定价依然更好，因为银行的资产负债表很难掺水，但是利润表中，拨备的计提存在一定的主观性。”某券商投行部人士认为，如果将市盈率和市净率结合起来做一些敏感性分析，可能是更加科学的定价方法。
比如农行2009年的拨备覆盖率就高达105.37%，同比提高41.8个百分点。而据本报采访了解，如果将用于计提拨备和三农补贴的那一部分利润也计算在内，2009年农行实现净利润事实上高达1200亿元。而与其他大行相比，农行的拨备覆盖率依然需要进一步提高，因此其将利润再次大幅计提拨备的可能性很大。
假如按照付立春建议的用P/E来定价，再按照上述承销商人士给的15倍P/E计算，根据农行董事长项俊波此前向媒体透露的2009年实现净利润650亿元，目前总股本2600亿股，新发行股份占发行后总股本的15%左右，即发行后总股本为3060亿股，那么农行的价格大概在3.15元左右。
这似乎和工行当时A股发行价3.12元不谋而合。但上述券商投行部人士却认为，考虑到2010年农行的实力和2006年工行的实力不可同日而语，而且农行2009年的大幅拨备导致其净利润减少，3.15元的价格显然是低估的。而从农行2008年年报中披露的ROE17.72%的表现来看，他认为价格还会再略高一些。
对于市场比较关注的三农部分定价问题，深圳一些基金经理向本报表示，目前对农行进行估值的时候，会暂时撇开三农这部分业务，主要是考虑到农行上市之后盈利压力会比较大，上市后的前几年，农行应该会以城市业务为主保持高速增长为第一要务。
一些机构投资者对本报表达了他们的悲观：“现在机构资金都在炒创业板，主板市场大盘蓝筹没人碰，大盘蓝筹的增发也没人碰，机构们都忙着做趋势投资，追求短期利益。”
一位承销商人士表示：“市场回归理性，以前银行上市之时会有托市，现在的情况看来，无论是监管还是市场都理性很多，悲观者不会强颜欢笑。”
“但无论如何农行在现在的A股市场影响下，假如产生低估值，那么会给予那些致力于长期价值投资的机构投资者一个逢低买入的机会。”他说。
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