来源：《新世纪》-财新网
在住宅地产调控高压下，“商业地产受到了前所未有的关注”，但没有成功模式可供借鉴
这是一片地产商掘金的热土。无论出于主动还是被迫，这个春夏之交，大量的住宅开发商高调宣布，将涉足或向商业地产开发转型。背后的动力既源于商业地产本身蕴藏的巨大潜力，以及
伴随着这股转型洪流，大量资本蠢蠢欲动，国内及国外的地产基金、信托，甚至各种咨询机构，已准备好推波助澜。
北京新时尚地标华贸中心、万达广场，这些成功商业地产案例诱惑着开发商们，但是，失败的案例数不胜数。“没有成熟的模式可以借鉴，融资渠道受限，在二三线城市，每新成立一家商场，就会倒闭四五家。”澳邦成行副总经理成谦向本刊记者坦陈。
集体大转型
4月15日，国务院发布了严厉的收紧二套房贷款政策，随后，国土部门、建设部门和各个地方政府顺势推出了各种打压住宅市场的政策，从严控信贷和开发资金，到限制购房数量，再到引发激烈讨论的房产税方案及预售款监管细则等。一时间，住宅市场风声鹤唳。
“我们（北京地产圈子）几乎每晚都碰头，沟通最新消息，商量应对办法。”新政出台后几天，万科北京总经理毛大庆对本刊记者表示。
与住房开发商们的紧张不同，商业地产开发商兴奋中夹杂着不安。“国内、国外的基金、信托等资本市场的人，来找我们的一下子多起来，北京、上海，各个城市的商业地产大会频率越来越密集。”中坤集团总裁焦青告诉本刊记者。简而言之，“商业地产受到了前所未有的关注”。
除了投资机构趋之若鹜，原本主做住宅开发的地产商，也明确无误地向市场传达了将涉足或转型做商业地产的信息。重磅炸弹无疑是一直宣称不做商业地产的万科（000002.SZ）高调改口，称将涉足商业地产。
5月5日，在北京朝阳门外SOHO举行的一场小型研讨会上，当国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松就住宅开发商转型向SOHO中国董事长潘石屹提问时，潘石屹表情尴尬地回答道，“对此，我不予评论”。
“在是否涉足商业地产的问题上，郁亮和王石一直在较劲，直到现在也没有统一认识。”万通地产副总周东权透露说，两人初步妥协的结果，是郁亮抛出的“二八理论”。2009年11月16日，万科集团总裁郁亮对媒体高调宣布，万科将进军商业地产，除80%的项目为住宅产品外，其余20%将开发持有型物业，其商业地产项目包括正在计划之中的深圳五个酒店，以及2010年将启动的以服务为主的养老物业，万科预计未来三年内将建成220万平方米商业配套。
其实，早在2009年8月，凯德置地环渤海区域总经理毛大庆跳槽至万科任北京总经理，便被业界视作万科为进军商业地产所作的人员准备。毛大庆也成为万科进军商业地产的主要推手。
今年4月，万科从中信地产手中接过位于北京CBD的赢嘉中心，着力将其改造成高档商住楼。与此同时，万科正着手开发位于东莞长安镇和西安曲江新区的两个商业地产项目。
差不多同时，保利地产旗下保利华南实业有限公司2009年11月19日宣布，投资100亿元打造佛山东平新城项目。该项目中的商业部分建筑面积有45万平方米，将打造成集五星级酒店、购物中心、超甲级写字楼、酒店式公寓和住宅于一体的大型城市综合体。
今年2月10日，老牌住宅开发商金地集团董事长凌克在2009年年度业绩新闻发布会上也表示，金地今年将涉足商业地产，初步投资为20亿元左右。
在万科、金地、保利之后，更多的开发商开始被迫转型。5月13日北京“亚洲商业地产峰会”上，美国地产服务商高纬环球（Cushman & Wakefield）董事总经理张良军分析说，在地产调控政策频繁出台的大背景下，未来住宅地产中保障房比例增加，地产开发商在住宅地产的投资占比会下降，所以从长远来看有生存和转型问题。转型的出路之一是通过行业整合，淘汰一部分开发商，之二是向商业地产转型。
“以前开发商业地产是地产商多元化策略的一部分，是为了建立稳定现金流而采取的合理财务策略，现在则可能是被动的选择。”张良军说。
对于这场大转型，香港地产大亨、恒隆地产董事长陈启宗在接受本刊记者专访时态度谨慎：“一个人两条腿站在两条船上，是很危险的。”
各走各的路
陈启宗的警告并非没有根据。业内普遍认为，万科、保利、金地们面临的绝非坦途。“国外经验不能照抄，国内的开发经验尚浅，商业地产还远没有探索出任何一条成熟的成功路径。万达、大悦城、万象城，每个人走的路都不一样，都称不上样本。”万通地产副总周东权认为。
在并非最好的地段拿低价地，支撑了万达快速扩张的模式。但万达董事长王健林和他的“万达模式”，一直被业界反复讨论。对王健林本人的企业家精神，业界多有赞誉：承受风险能力非一般人能及，十分勤奋认真，敢想敢闯等等。但对万达“快速复制产品”的商业模式，业界不乏担心。
2001年，万达集团开始进军商业地产领域，在不到四年的时间里，这个发轫于中国北方城市大连的地产公司，在全国12个城市开发了12座万达广场。2009年一年，万达集团便新增了20个商业项目，开业了8个万达广场和2家超五星酒店。根据现有建设速度和在谈项目，2012年万达广场数量将超过80个，经营性物业持有面积将超过1200万平方米。2010年“两会”期间，王健林在接受本刊记者专访时表示，“我们的模式是全球首创，非常成功，去年的销售330亿（元），今年能到600亿，现金流180亿。”
从最早卖商铺，到整租不卖，再到现在通过出售住宅弥补现金流，王健林对万达目前的“第三代模式”很有信心。对外界担心的资金周转问题，王建林介绍说，万达每个城市综合体投资约20亿元，算上土地、建筑成本，大大低于同行业平均水平。开发万达广场的资金来源：一是卖公寓回收一部分；二是商业租赁。“开业一年后（意味着能有租户稳定开业）就可以办理抵押贷款，每年租金1亿元，10年就是10亿元，银行可以给我们打到九折，就是9亿元。再加上自有资金、其他贷款等七七八八的钱就够投资了。”
中国商业地产联盟秘书长王永平表示，“万达快速扩张，形成品牌效应，在跟沃尔玛等主力店谈合作时会更容易。”但这种追求规模的合作也有可能迫使万达放弃部分对收益的要求。一位业界资深律师透露说，万达曾将九个广场打包发债，其本意是想发REITS，但没发成，“因为沃尔玛收益率太低了，拉低了整个项目的收益率。万达这种复制模式，扩张太快，资金跟不上的话可能出问题。”
快速扩张对管理的挑战巨大。基强联行执行董事陈泳东指出，要建立一个成功的城市综合体，企业不仅需要充足资金，还要有专业的管理团队。目前中国的企业尚未到快速复制阶段。对于万达集团如此大规模扩张的动机，有人解读为为上市做准备。亦有人认为，商业地产培育期较长，万达必须靠不断扩张，来获取贷款“喂养”以前的项目。
与万达不同，由宁高宁掌舵的中粮集团在全国布局的20多个大悦城项目，选择了差异化定位。“西单大悦城主打年轻时尚购物理念，逛的人都是25岁以下的年轻人；而朝北大悦城则主打社区生活一站式服务，以社区、家庭购物需求为主。”中粮置业运营部总监鲍志刚介绍说。
2009年11月，中粮集团宣布，未来将向以“大悦城”为核心的大型商业地产项目投资超过700亿元，总面积约800万平方米，在国内大中城市布局20多个大悦城。据鲍志刚介绍，目前朝北大悦城的出租率已超过90%，他对整个项目的盈利能力很有信心，“2008年，西单大悦城就能反哺集团了，预计两年左右朝北大悦城就能实现盈利。”与单打独斗的万达不同，大悦城身后有大股东中粮集团的支持。
华润集团的万象城，亦是出自时任华润集团掌门人的宁高宁之手，被认为是套用香港模式最成功的代表。华润实行的是“住宅开发+持有物业+增值服务”的模式，在开发住宅的同时，也经营高端物业，并通过万象城这样的城市综合体，实现商业和物业的良性循环。2008年，华润旗下地产公司华润置地来自出租业务的租金收入接近10亿港元，占公司全年营业收入的11%。而华润置地目前净负债为156亿港元，平均利率为3%，出租物业的净现金流入已能支持公司目前净负债所对应的利息支付需要。华润集团主席王印透露，华润的目标是五年后商业地产占整体盈利由目前的18%增长至40%。
不同于有着强大集团支持的大悦城和万象城，位于北京市东三环的华贸中心从一开始走的就是高端路线。据参与过该项目的一位业内人士介绍，目前华贸公寓的出租率仍然保持100%。继北京华贸后，国华置业又斥巨资在惠州和上海开发综合体项目，但主要靠自有资金，并没有与资本市场对接。
位置！资金！人才！
各走各的路，失败远多于成功，可谓中国商业地产发展的现实状况。中国商业地产联盟秘书长王永平回忆说，2004年博鳌论坛时，万科董事长王石和广州富力地产股份有限公司董事长李思廉，曾就商业地产展开了激烈争论。“王石认为不能做商业地产，李思廉认为没那么可怕。富力做的商业地产规模还可以，但却没有做出品牌。资金不充裕、人才储备不足，差点被商业地产拖累，2009年市场转好后靠住宅盘活商业才挺住。”
资金和人才是困扰商业地产的两大瓶颈。而在资金配比上，必须做到短长线相结合，通过短线销售一部分快速回笼资金，自持物业部分一般需要养两到三年才能进入盈利。
“Location! Location! Location! （位置！位置！位置！） ”是商业地产圈内人士最喜欢挂在嘴边的单词。万达集团副总陈平在亚洲商业地产大会上表示，商业地产开发需准确定位，其中地段是重要的考虑因素。
初涉商业地产的开发商，在进入不太熟悉的二三线城市时，往往喜欢“跟风”。在大陆投资超过400亿港元的陈启宗提醒说，不应把大牌企业进驻作为自己跟进的参考因素。“拿地价格和回报率都占不到便宜，在高档商业房地产行业里，跑第一的和跑第二的，回报率一般是1倍到2倍的分别。”陈启宗说。
不少案例表明，仅有好的地段并不能保证项目成功。2009年4月，北京东二环边朝阳门外11万平方米的悠唐和南城崇文门13万平方米的国瑞城艰难开业时，商场里大部分地方还挂着“即将开业”标识，显示人气不够。此外，北京世贸天阶的招商也曾一度陷入困境，后经重新规划定位后方有所好转。
第一太平戴维斯北京商铺部董事沈莉玲认为，除地段外，强大的招商团队和后期运营，对商业地产项目的成功缺一不可。其中，“招商难”一直是商业地产运营中的主要难题。
万达董事长王健林也认为，“搞商业一是选品牌商家，更重要是运营管理，比如怎么促销有效，使得培育期不太长就有客流。”他对本刊记者声称，万达连续五年收租率达到99.5%以上，有5000个商家跟着万达开店。
2006年后，受奥运商机刺激，北京商业地产投资翻倍，上海则在世博会概念激发下，上马大量项目。根据中国指数研究院的报告，2009年中国办公楼和商业营业用房的投资额增长显著，办公楼开发投资额同比增长18.1%，增幅较2008年提高10.7个百分点；商业营业用房开发投资额同比增长24.4%，为2005年以来最高年度增速，高于同期住宅开发投资。2008年后，一线城市的购物中心、综合体等大项目集中放量，不仅空置率持续走高，租金回报亦长期倒挂。
在无数失败案例中，招商不良和低效的后期运营是共性。如何让招商和后期运营顺利进行，是摆在开发商面前的一道难题。由香港商人李嘉诚在北京投资的东方广场项目，紧邻长安街和天安门，但最初因散卖商铺导致管理混乱，项目后期营运陷入困境。后通过清退部分商贩，项目重新定位包装，并由散卖改为自持，才使整个项目重现生机。
最重要的是回报率
来自南非的韦恩•莱特（Wayne Wright）更喜欢称城市综合体为“Mixed-Use”（多用途）。他所在的地产公司JHI是南非最大的商业地产开发商。在他看来，中国商业地产尚处起步阶段，无论从规划、设计，到招商和运营，都与发达国家有着不小的差距。
在国外，城市综合体被称作HOPSCA—Hotel（酒店）、 Office（写字楼）、Parking（停车场）、Shopping mall（购物中心）、Convention（会议中心）、Apartment（公寓）。中国许多城市都提出宏伟的城市综合体建设目标，杭州更宣称要建设100个城市综合体。
一座城市能够容纳多少综合体？基强联行执行董事陈泳东告诉本刊记者，城市综合体开发风险大、体量大、资金量大，不是每个城市和房地产企业都适合，必须视当地政策、经济、需求而定。商业地产发展相对成熟的香港，目前仅拥有包括中环IFC、太古城等约十个成功的综合体。而衡量综合体是否成功的标准之一，是能否管理好现金流，控制财务风险，带来稳定的投资收益，这也恰恰是商业地产操作中的难点。
为补充短期现金流，绝大多数开发商选择短长线配合的策略，即在综合体中配建一定比例的住宅，通过住宅销售快速回笼现金，保证项目后续开发。
至于公寓和商业的配比，陈泳东认为没有一定之规，如果能在不借款情况下完成项目建造，通过专业运营管理逐渐成熟，就是一项成功的财务管理。
除了卖住宅补商业，与资本市场充分融合，分散风险并共享收益的“凯德模式”多为业界推崇。通过资本市场的支持，凯德置地能够尽可能地减轻资金压力，并在住宅和商业的比例上占据主动权。
2009年，凯德在中国新开了九个卖场，“来福士”已落户北京、上海、成都、宁波等城市，使得开店数量达到33个，加上17个在建项目，总计50个商业地产项目，其在中国的产品线价值超过200亿新元。
凯德置地首席投资官罗臻毓向本刊记者表示，“凯德的模式是尽量跟资本市场挂钩，利用私募基金、信托投资，长期持有。地块如果大一点，就可以通过住宅的部分来支持商业的发展。中国快速发展的城市租金回报率比较低，但在快速增长的地方，整个资产的增值能够平衡现金流。”
如果一个商业地产项目没有变成烂尾楼顺利开业，还远未到可以开香槟庆祝的时候。相较于管理财务风险，恒隆地产董事长陈启宗认为最困扰他的问题是，“能不能找到最好的项目，能够保持最高的回报率”。
“我们在不贷款的情况下，（回报率）大概是30%左右。要是贷点款，还不是贷得很多，那就可以达到45%。相信很难在中国内地找到一个商业房地产商，它的回报率达到恒隆的一半。”
陈启宗认为，专业程度和执行力低下，是拉低内地商业地产回报率的主要原因。而从拿地策略、专业人员的配备，再到项目的设计施工和开发经验，点点滴滴都体现着专业度。如果用取巧的办法“以量取胜”，他认为是“很傻的一件事情”。
“房地产是一个资金极度密集的行业。不管你是谁，在房地产领域里，要放好多资金进去才行。已经是资金密集型的，还要用量去赢，除非你能贷很多款。但贷款多的时候，风险就很大。而且商业房地产是不容易卖掉的，届时，资金回流很有问题。”陈启宗解释道。
谁为商业地产输血
无论是住宅开发还是商业开发，资金始终是最主要的制约因素，在商业地产领域尤其如此。
“我们不会拿每天60万元的利息去打水漂。”宁高宁曾在西单大悦城的开业仪式上表示。华润集团主席王印也曾透露，华润每个商业项目平均40万至50万平方米，每个项目投资额约40亿至40亿元。从中可见商业地产项目耗资之巨。
最为成功的商业地产开发模式，强调的是运营创造价值。以销售为主的开发模式，赚取的只是开发环节的利润，与商业地产的长期运营收益以及资本收益相比，虽然资金回流较快，但从长期来看，出售的资金回流量远远低于自持物业。
中信房地产副总裁禹来认为，“商业地产的好处大家都知道，但是很难做到。中国的商业地产企业资金大致来源于三方面：第一方面是银行贷款；第二方面是自有资金；第三方面是资本市场。中国目前的开发商自有资金不多，资本市场的融资渠道受制于政策，主要来源还是靠银行贷款，所以信贷一收紧，房地产公司就觉得很难受。”
高额的财务成本和信贷政策的不确定性，驱使商业地产开发商寻求多样化的融资渠道。而在商业地产领域，凯德置地与资本市场的对接无疑最为充分。截至2009年9月30日，凯德旗下的嘉德资产管理有限公司（CFL）管理着共16只私募股票型基金和5只房地产信托投资基金（REITs），涵盖了其在亚太地区、欧洲和中东主要门户城市开发的商场、住宅与写字楼业务。
凯德置地总裁廖茸桐表示，“用自有资金投资并不是国际主流地产商的运作方式，以嘉德置地在亚洲的运作实力，组建基金进行开发才是迅速扩张的王道。”
凯德2009年年报显示，其在中国的物业为280万平方米，占总资产的36%，并计划在未来三到五年增至45%。2009年金融危机中，凯德将融资所得18亿新元投向中国和越南，其在中国快速扩张很大程度上得益于资本运作。
并不是所有的开发商都支持与资本市场进行对接。恒隆地产董事长陈启宗就认为，“凡是要搞REITs的人，都是没有把握，没有想清楚的人。中国百年一遇的大发展，不应通过REITs把自己的手绑起来，导致不能发展。应该等市场成熟了，增长慢了，收入稳定的时候，就可以变现，把钱从这些收入回报率低的东西套现出来，去做新的回报率高的项目。”
除了利用REITs，房地产信托和基金在商业地产开发领域的投资更为活跃，尽管规模有限。“主要还是银行贷款，基金和信托的量都比较少，指望不上。”中坤集团总裁焦青说。
不过，摩根士丹利资产服务咨询（中国）有限公司投资部执行董事李建学对竞争深有体会，“现在中国的房企融资渠道更多，以前我们是跟国外基金竞争，现在是跟国内的竞争。”他认为，目前国内房企在境外上市有难度，但保险信托有新的投资机会。
曾成功投资深圳“印象城”的深国投商用置业有限公司总经理丁力业表示，“我们与华润合作的中国零售商业地产基金一期，规模8亿元，主要是用于自己项目的投资。此外，我们建立了自己的商业地产基金，叫成熟基金和开发基金。开发基金内部回报率（IR）目标是12%和15%，但我们的终极目标是20%；成熟基金内部回报率（IR）较低，是8%到10%。”
这两只基金都是用来投资和收购深国投商用置业有限公司的项目，此前该公司与凯德有不少合作开发，现在凯德“单飞”，该公司也在探索新的融资方式。据平安信托房地产投资事业部高级投资执行总监胡宁介绍，基金、信托基本是以财务投资者的方式进入，与品牌开发商尤其是有商业地产经营管理能力的开发商一起合作来开发，两到三年内退出。
相比银行贷款，信托和基金较为灵活，代价则是较高的融资成本和风险。中信房地产副总裁禹来介绍：“2007年、2008年期间，中信地产和信托公司联手做的信托，利率都达到40%。40%的利率其实对应有100%、200%的风险，但是碰到2009年的大牛市，做了一年多反而活过来了。当时如果没有这次机遇，风险就很难预测了。”
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