历史上一轮完整的货币、经济和物价小周期往往历时3年，其中的紧缩小周期往往在1-1.5年左右。本轮紧缩小周期自2009年12月开始，可能持续到今年底、明年初。随着经济过热风险、通胀风险三季度后逐步减弱，年底前后政策层面有望回归宽松。对于下半年A股格局，我们判断有可能体现出紧缩后期的走势特征——筑底、震荡、回升。由于三季度前期紧缩预期尚未消除，并面临经济数据下行、业绩预期下调的考验，市场多数时间可能以筑底、震荡为主。
经济小周期向下 在地产调控、货币收缩、投资增速下滑背景下，可以看到下半年中国 经济小周期向下的特征比较明显。与年初相比，调控政策缺乏持续紧缩的基础，我们认为三季度后经济过热警报将逐步解除，通胀风险减弱，政策年末有望回归宽松。
地产调控。房地产销售、投资对信用扩张高度依赖，销售额对房地产贷款规模的弹性为1.07，房地产投资弹性为0.99。按揭和开发贷的大幅收紧，将导致整个行业销售收入和投资规模急剧萎缩。2008年四季度经济危机曾导致居民房贷余额急剧萎缩，一度出现同比负增长。本轮地产调控力度空前，购房按揭受到严格限制，整体房地产信贷收缩幅度情况可能较2008年严重；房价将显著下跌，房屋销售、投资大幅萎缩（可能出现单季销售下滑50%的情形），房地产投资增速下调为17%，地产产业链需求直接受到大幅冲击。
投资增速回落。以交运仓储、水利环境投资为主的基建投资高峰已经过去，今年固定资产投资以在建项目为主，房地产调控和信贷回落对投资有显著抑制，年内投资增速趋降，预计全年投资增长24%。除了地产产业链受到直接的需求冲击外，房产、股票等资产价格大幅下跌，财富效应和货币扩张带来的消费、投资需求也会显著减少。下半年地方融资平台的清理将抑制信贷和投资膨胀，加剧总需求冲击。
出口弱于上半年。欧盟、美国、香港、日本、韩国是中国出口的主要目的地，占出口总额的65%。这五个地区的经济增长情况与我国出口增长紧密相关，甚至表现出一定的领先性。根据对五个地区的经济恢复性回升后步入低迷的判断，预计下半年出口增速回落的幅度比较明显。预测二、三、四季度出口同比增速分别为35%、25.4%、17.7%（全年26%）。
紧缩周期与股市表现 以2009年8月的信贷回落、2009年12月的房地产调控政策出台为标志，新一轮政策紧缩小周期开始。1990年代以来，中国经济出现过三个紧缩与扩张周期：1993-1995年、2004-2005年、2007-2008年是政策紧缩周期，1998-2003年、2005-2006年、2009年是政策扩张周期。
紧缩周期中体现了下述特征：首先，紧缩或扩张周期中，流动性、经济增速与A股市场具有共同的方向性趋势。其次，紧缩调控的背后，均存在投资过热、通胀加速、信贷泛滥的共性特征。最近两次，以房地产或股票市场为代表的资产价格泡沫现象显著。第三，历次紧缩周期持续时间在1.5年左右，符合3年一个经济小周期的特征。第四，紧缩前期，股市出现急跌。调控政策密集出台，投资者预期转向；紧缩后期，股市阴跌、筑底。政策力度减弱直至转向中性，但实体经济显现降温趋势。比较例外的是2007-2008年紧缩周期，股指反常上涨，主要原因是外贸大幅顺差背景下，紧缩政策没有导致经济和流动性指标回落，同时股市存在全流通的制度红利。直至2007年12月次贷危机改变经济与流动性预期，股市步入调整。
就目前市场而言，我们的判断有二：一是估值风险相对释放，估值底部渐行渐近。A股市场经历二季度急跌后，估值风险得到相对释放，滚动PE水平介于历史均值与底部极限位置之间。动态PE历史比较显示，当前估值距离两次历史大底约有20-25%的差距，考虑到经济基本面的差异，我们判断本轮估值的实际极限支撑位大约距离当前点位10-15%左右。
二是业绩下调成为新的潜在风险。目前全市场一致业绩预期尚未显著下调。主要权重、周期行业中除证券行业外，也并未出现业绩预期修正。目前处于经济回落周期，银行、证券、石油、房地产、有色金属等均面临业绩下调压力。我们将2010年A股利润增速由一致预期的37%下降10个百分点至25%。
选股遵循两大维度 从A股市场各行业历史表现看，经济与流动性扩张期，顺周期的中上游行业表现优异；反之，抗周期的下游消费类行业体现出领先优势。下半年中国经济面临小周期回落，政策面转向紧缩后期的环境，股市在重回升势前还要经历筑底、震荡过程，在大类行业配置上我们倾向下游行业，以及符合经济转型方向的战略新兴行业。
基于估值与成长性均衡的原则，建议投资者从两种维度进行选择。首先，从确定性成长与高成长中选择估值相对安全的行业，如医药、食品饮料、商业、旅游传媒、家电、信息技术、电力设备与新能源；其次，从低估值中寻找增长相对确定的行业，如银行、保险、电力。
(责任编辑：何华)
来源：金融时报
上网从搜狗开始
