孙明春：投资政策先退出 宽松信贷政策随之退出

　　中国金融40人论坛成员 孙明春

　　今年年初以来，中国提高准备金率政策的出台，以及全年贷款额度控制的实施，释放出应对危机的非常态政策开始退出的明确信号。显然，货币政策的退出是走在了第一步。然而，我们要注意到的一点是，如果投资政策不退出，而货币政策退得太快、力度太大，可能会对经济造成严重的不良影响。这主要表现在如下几个方面。一，可能出现公共项目挤出私营部门投资的现象，使得经济结构更不合理；二，可能出现基础设施项目挤出制造业项目投资的挤出效应，这虽然会有助于制造业产能过剩的迅速消失，但也使2011年的消费物价通胀更难控制；三，可能出现新建或在建项目被迫停工，可能引发不必要的银行坏账问题。

　　去年因为4万亿的刺激政策，各地政府上马了非常多的大型基建项目。截至去年年底，仅城镇固定资产投资在建项目的未完成金额就达到近23万亿，同比增长了33%，显示出今年固定资产投资的刚性很大。虽然去年12月中央经济工作会议提出要严格控制新开工项目，但至今似乎还未真正落实到操作层面。

　　我们预计2010年固定资产投资增长可能会达到30%，而全年名义固定资产投资总额将接近30 万亿元。根据当前银行贷款融资的固定资产投资上升趋势，以及历史数据约20%的固定资产投资通过银行贷款获得资金方式计算，2010 年中长期贷款将需要增加约6.万亿元。再加上，随着经济规模的扩大而增加的其他类别贷款3.0 万亿元的增额，2010 年的新增贷款总额要达到9万亿元，才能满足新建和在建项目的贷款需求。若按当前贷款额度7.5万亿的目标，大部分新项目将无法得到资金，而一些在建项目亦得不到融资。

　　如果信贷增加不足，将出现以下两种可能的情形。

　　在一种情形下，今年或之前开工的许多固定资产投资在建项目可能会被推迟或停工，从而直接导致不必要的不良贷款的上升。今年开工的许多新项目规模较大，并且预计需要几年时间才能完工。尽管项目已经获得了第一阶段的开发资金，但在2010~2011年许多项目将需要第二期或者第三期资金。突然大幅收紧货币政策将会切断其中许多项目所必需的资金来源，从而推迟完工日期或者导致破产这样更糟的结果。

　　在另一种情形下，银行可能会优先放贷给已经提供了第一期资金的在建项目，即主要是地方政府的公共项目、基础设施项目，从而避免不良贷款的上升，但这意味着留给新建项目的信贷额度将会非常有限。特别是，假如2010年私人部门投资者有足够的信心进行投资的话，他们可能会发现极难获得银行贷款。换而言之，紧缩的货币政策可能会在2010~2011年对私人部门投资产生挤出效应。从而使得中国的经济结构更加趋于不平衡，制造业产能的增长会继续保持在比较低的水平。

　　在这种情况下，货币政策先退出，会导致通胀压力的显现。我们预计今年全年CPI的水平在2.8%左右，通胀问题不大。但是如果今年的信贷政策真的维持7.5万亿的目标的话，明年可能会迎来较为严重的通胀。这听上去很像一个谬论。

　　我们这些年的通货膨胀水平之所以比较低，都是食品通胀，并没有明显的非食品通胀，这主要是因为我们有较为严重的产能过剩，价格竞争激烈。但是从2008年以后，情况已经开始发生变化。产能过剩完全是一个动态的概念，一边是供给，一边是需求。如果产能增长放缓，但是需求增长不放缓的话，产能过剩就会很快消失。

　　供给方面，2008年下半年以后，制造业对行业前景比较悲观，所以制造业的投资已经放缓，产能的增加也已经放缓。今年尽管制造业对前景的信心有所恢复，但是能否投资扩大产能，还要取决于今年的信贷政策。

　　与此同时，中国的需求增长是很快的，这会很快地缓解产能过剩的问题。比如中国的汽车行业，2009年年初以前，是公认的严重产能过剩的行业，年初过剩产能超过30%，但在政府补贴等优惠措施出台后，汽车总销量飙升38%，过剩的产能一下子就被消化掉了。现在整个汽车行业几乎接近全负荷运转，产能利用率接近100%。类似的情况在每个行业都有不同程度地发生。如果今年严控信贷、导致制造业企业难以取得资金来扩张产能，很多行业的产能过剩可能到2011年就不存在了。而一旦产能过剩消失，CPI通胀就真的来了。

　　有意思的是，如果明年真有高通胀的话，可能绝大多数人的解释是归罪于2009-2010年的高货币供应的增长，那么他们相应提出的政策建议就恰好相反——即建议货币政策更严更紧，其结果可能会使得我们离低通胀的目标越来越远，情况越来越糟。因此如果现在的政策不改，明年可能会真的发生滞胀，即由于货币政策严厉紧缩，经济增长发生明显下滑，另一方面因为产能过剩消失，非食品通胀（核心通胀）的发生不可避免。

　　决策者应该谨记这一“颇有争议”的关系，小心判断他们到底想要什么样的结果。如果他们认为CPI通胀维持低水平更为重要，那么今年应该避免而不是实施激进的信贷紧缩。

　　因此，现在所有问题的关键不是货币政策，货币政策其实已经被投资政策“绑架”。在建规模已经很大，如果我们还是不停地批准新开工项目，货币政策紧缩只会把经济带入歧途。大家都在讲货币政策退出、财政政策退出，但是别忘记中国还有一个特殊的政策——投资政策，这是别国所没有的。实际上，我们国家的信贷政策、货币政策，是投资政策的衍生品。地方政府的投资项目一旦批下来，银行很难不为其提供贷款。倘若投资政策不紧而信贷政策过紧的话，结果可能就会事与愿违，最后挤掉的就是私营部门、中小企业、房地产。

　　所以，如果是要政策退出，至少应是双管齐下，即投资政策和信贷政策一起退出。而更理想的政策退出顺序是投资政策先退出（即立即停止地方政府新开工的公共投资基础设施项目），信贷政策等到2011年甚至2012年再退出。因此我建议今年新开工的政府项目、公共项目、基础设施项目能不批的先不批，去年的项目已经很多了，继续审批肯定会挤占私营部门的投资。要留出空间来让私营部门投资，让制造业投资，包括房地产的投资、产业转移性的投资。同时，信贷政策也应稍微宽松一些，我认为今年最理想的信贷增量是10万亿。2008年开始的投资热潮可能会成为16年来规模最大的一次，我们预期在这一背景下信贷热潮会延续至2010~2011年，2010~2011年的银行贷款余额每年将增加10万亿元。

　　（中国金融40人论坛秘书处廉薇采访、整理）