欧债危机、地产调控成大跌“祸首” 敢问底在何方

　　编者按：欧债危机、房地产调控政策是近期A股大跌的“罪魁祸首”，股市是宏观经济的“晴雨表”， 中国经济会否“二次探底”引发大盘再下一个台阶？本周四，沪综指收盘创本轮调整以来新低2553点，大盘二次探底能否成功？另外，本刊上期头条文章从PE、PB的角度分析了市场 是否进入了底部区域。本期我们将从公司股东增持、破净率、换手率、股价结构等角度进行判断。

　　宏观研判

　　一季度11.9%的GDP增长是全年的高点已成为共识，各大券商纷纷调低了对今年经济的预期。但经济学家们普遍认为“二次探底”、重新触碰到前期低点的可能性不大。

　　中国经济会否“二次探底”

　　“我认为我们不能说有十足的把握（确定全球经济不会出现二次衰退风险），所以我们必须密切注意并采取措施来防范这种风险。”——国务院总理温家宝

　　虽然温总理担心的主要是全球经济的二次探底，但对于国内的经济，他也提到，可能需要“对经济刺激措施维持一定的强度”。那么，中国经济是否也存在着“二次探底”的风险？

　　出口：担忧大，影响小

　　在上期中，我们讨论了欧债危机对我国出口的影响（详见本刊21期《欧债危机无大碍，投资回落心头忧》），认为作为中国第一大贸易伙伴，欧盟主要国家的紧缩财政政策会在一定程度上影响中国出口。事实上，目前经济学家对出口的担心已经从实体经济蔓延到对资金的担忧上。中金公司首席经济学家哈继铭就表示，“国际货币和信贷市场条件的恶化比实体经济下滑对中国出口的影响更大”。他认为，2008年中国出口急速下滑，正是因为国外进口商难以取得贸易融资造成的。

　　现在国际货币和信贷市场的条件如何？从数据来看，虽然反映国际银行间信贷紧缩程度的TED息差（三个月美国国库债券与三个月伦敦银行同业拆息的息差）近期出现连续反弹，已创下2010年新高（见图1），但如果拉长时间轴来看，此时的资金紧张状况与2008年经济危机时仍不可同日而语（见图2），因此，关于资金紧张的担心并没有像2008年那样迫在眉睫。

　　投资：回落难免

　　对于中国经济，多数经济学家担心的还是投资的问题，而房地产投资则是其中的重中之重。从2009年全年的情况来看，8.7%的GDP增长中，8%来源于投资增速，所以，可以想象，当国家连续出台对房地产的打压政策，同时又多次强调淘汰落后产能时，对经济的担忧也就不言而喻了。

　　从4月份的数据来看，政策的效果可谓立竿见影。4月份，固定资产投资新开工项目数出现大幅回落，由3月份的4.03万个下降至2.6万个，降幅达到了35%，而且，由于去年二季度投资量大，投资增速大幅增长，因此5月和6月的新开工项目数同比增速仍不乐观，出现继续回落的可能性很大。从房地产投资来看，4月份当月房屋新开工面积由3月份的1.74亿平方米降至1.34亿平方米，环比下降23%，政策的调控效果也是相当明显。

　　投资下滑的趋势是否会持续？市场上正反两方的观点各执一辞。乐观者认为保障性住房和新兴产业的投资增加会弥补商品房投资和淘汰落后产能时投资的下降；而悲观者则认为，新兴战略产业究竟能带来多少投资，还是“镜中花，水中月”，而商品房和淘汰落后产能却是实实在在的；而关于保障房，中金公司认为，保障性住房投资占比相对较小，乐观估算仅为10%左右，虽然在国家大力支持的情况下增速可能较快，但绝对数额很难弥补商品房投资的放缓。记者也查阅了相关资料，今年中央财政对保障性住房的投资预算为632亿元，按照2009年中央地方“三七分”的比例，全年的保障性住房投资额预算为2100亿元，而据世界最大的商业房地产经纪咨询公司高纬环球发表的研究报告，2009年中国房地产投资额为1562亿美元，因此，保障房能在多大程度上弥补商品房的回落，确实值得商榷。另外，由于土地转让金的减少，本就拮据的地方财政加大保障性住房的资金从何而来，也让保障性住房的未来蒙上一层暗淡。

　　高点已见，底在何方

　　一季度11.9%的GDP增长是全年的高点已成为共识。因为担心出口和投资，各大券商也纷纷调低了对今年经济的预期。中金公司将2010年中国GDP增长预测从10.5%下调至9.5%。渣打银行对2010年中国经济增速仍维持10%的预测不变，但将2011年中国GDP增速预期从9%下调至8%。德意志银行大中华区首席经济学家马骏预测，中国主要经济指标在一季度见顶后将平稳回落，预计GDP同比增速将从一季度的11.9%，下降到二季度的10%、三季度的9%、四季度的8.5%。银河证券认为全年将出现“前高后低”、两次下台阶式的“M”形特征。

　　虽然下调预期，但经济学家普遍认为“二次探底”、重新触碰到前期低点的可能性不大。一方面，除了出口和投资以外，消费的增长还是保持在一个稳定向上的趋势之中。一季度，中国消费者信心指数不但恢复到国际金融危机前的水平，而且创下了自2007年以来的新高。同时，促进内需也将成为未来政府工作的重点。国务院副总理李克强近日在《求是》杂志上，表示“扩大内需是中国经济发展的基本立足点和长期战略方针，也是调整经济结构的首要任务”。另一方面，淘汰落后产能虽然可能导致暂时的投资减缓，但却是对我国经济长治久安以及经济结构调整非常有利的政策措施。

　　技术测市

　　中线存在两种可能，沪指2481点探底成功，反弹最高目标2750点，时间持续一个月左右。另一种可能是跌到2360点附近。

　　强支撑2350点 强阻力2750点

　　大盘向下的空间到底还有多深？我们特邀《红周刊》专栏作者陆洁华和李林从技术面展开讨论，两位作者都曾准确预测了本轮大调整行情的到来。陆洁华持中线偏空的态度，而李林则认为这个位置将构筑长期底部。

　　后市存在两种可能

　　《红周刊》：本周大盘再度转跌逼近前期低点，二次探底能否成功？

　　陆洁华：6月2日沪深两市的成交量是今年4月中旬下跌以来的最低量，反映短线杀跌的动力不足。在短线下跌动力不足的前提下，在波浪划分上， 后市存在两种可能。

　　一种情况是，从前期低点2481点~2686点（5月28日最高点）是小a浪反弹，2686点~2521点是小b浪回调，从2521点开始的上涨应该是小c浪反弹，而小c浪反弹的最高目标应该在2750点附近。如此的话，从2481点到完成整个反弹，将持续一个月左右的时间。另一种可能是，从2481点开始的反弹已经在2686点结束，之后可能会再下一城。我们注意到，大盘从4月15日3181点最高点以来的下跌形态可能会复制去年3478点~2639点那段。去年3478点~2639点的下跌划分为三个波段，分别是3478点~2761点、2761点~3004点和3004点~2639点。本次若复制上次的话，对应的调整目标在2360点附近。

　　李林：短期来看，自4月15日3181点以来的这轮下跌应该和去年3478点~2639点类似，这点我同意陆洁华的看法。我始终认为，上证指数在2009年8月4日见3478点高点后，进入A、B、C调整浪。而今年4月15日3181点以来的C浪下跌的目标是前期升幅(1664点~3478点)的61.8%，即2357点。

　　5月21日的最低点2481点是否为C浪的终点，目前还难以判断，因为自2481点开始的反弹，还没有呈现一浪高过一浪的情况。若后市跌破2481点的话，则波浪就很清晰了，投资者可在2357点的理想目标附近抄底。

　　中线趋势分歧明显

　　《红周刊》：如何看待下半年行情？

　　李林：我看好今年下半年。中期能否出现大行情，我认为必须有两个前提，1、1664点是一轮长期大牛市的起始点；2、中国经济不会二次探底。

　　如果能够确认1664点是一轮长期大牛市的起始点，也就是说，无论这次调整有多深，其级别都是针对1664点~3478点上升波段的获利回吐。而如果中国经济今年没有二次探底，大盘的底部就不会偏离前期升幅(1664点~3478点)的61.8%黄金分割位太远。

　　由于我不太善于宏观经济的判断，但我感觉中国经济二次探底的可能性不大。单就技术层面来说，1664点应该是一轮长期大牛市的起点。如图2显示，6124点~1664点和前两次大熊市（1993年~1994年、2001~2005年）的级别相同，而1664点~3478点约一倍的升幅，如此升幅应该不属于前期熊市的一部分（6124点~1664点），应该是新的一轮长期上升趋势。

　　而3478点以来的调整，出现极端行情的概率非常小，而出现一般性的下跌行情已是正在发生的事情。所以我认为，4号线位置将构成市场中长期的一个底部，也就是和1996年年初那个底相对应的。

　　陆洁华：如果大盘创新低，估计在2350点~2400点之间还会出现一次反弹，反弹的目标位依然是2750点附近，因为2750点一线曾是去年3478点下来的重要支撑位，现在将成为重要的阻力位。

　　对于中线，我基本上排除下半年有大行情的可能，因为我们判断随后几个季度的国内GDP增速会减弱，工业利润的增速估计要到明年一季度才能见底。我估计A股这轮中期调整将持续到年底，尽管其间会出现反弹。这轮大调整最终的目标位置可能会远低于2350点。

　　数据分析

　　5月份首现2008年10月份以来上市公司股东月度净增持。但从当前市场的破净率、换手率、股价结构分析，市场完全见底尚需时日。

　　产业资本认可区域并非市场绝对底部

　　左宗申又来了，长江电力也来了，5月中一个个响当当的产业资本大鳄频频出手二级市场，可见A股已经进入到产业资本认可的价值区域，而从破净、换手率、股价结构等多个角度来看，是否也意味着目前市场离底不远了？

　　股东增持骤然增加

　　进入5月以来，上市公司公告的大股东及高管增持数量明显增多。整个5月，共有21家公司受到股东增持，合计增持市值达到了26.52亿元。而减持公司数量为32家，虽然数量较多，但合计减持市值为15.25亿元，对冲后5月净增持达到了11.27亿元。A股市场再度出现了股东净增持现象。Wind数据显示，以月度为单位，A股市场上次出现股东净增持为2008年10月份，当月上市公司股东合计公告增持市值11.05亿元，公告减持市值10.12亿元。显然今年5月的股东净增持力度明显要强于2008年10月。

　　在5月以来的增持潮中，高管增持较为频繁，南通科技的15位高管，长航油运的13位高管，柳化股份的10位高管集体增持成为跌市中少有的亮点。其中增持金额较大的高管为宗申动力的董事长左宗申以及民

　　和股份的董事总经理孙宪法。本次左宗申增持100万股，增持市值为1015万元。而孙宪法则是于5月25日、27日两次增持，合计增持市值也超过1000万元。

　　与高管增持动用的少量资金相比，上市公司股东的大笔增持，显然更有抄底的意味。其中，长江电力的大股东中国长江三峡集团合计公告增持10985万股，增持市值达13.96亿元。中金岭南的大股东深圳市广晟投资也于5月中分别3次合计买入3169万股，增持市值达到4.52亿元。国电电力的大股东中国国电集团合计买入8153万股，公告增持市值达2.98亿元。

　　历史经验显示，股东的增持量与市场走势有一定的相关性。特别是股东净增持金额见顶与见底，往往都要稍早于沪深300指数，2008年9月净减持金额见底，之后行情也发生逆转。对于5月份第二次出现月度净增持，兴业证券分析师张忆东认为，这意味着目前的股价水平对产业资本已经具有很高的吸引力，此类资本增持意愿多过减持意愿，预示着股市底部已经不再遥远。但对经济和政策前景的担忧抑制了股东增持的冲动，增持公告家次虽多但金额不大，尚处于试探阶段，因此，净减持金额是否见底仍需等待，市场完全见底尚需时日。

　　破净比例仍未到见底标准

　　随着市场连续调整，股价跌破发行价、增发价现象屡见不鲜，而破净也开始出现，这也被认为是判断市场出现底部特征的重要根据。而对比来看，目前的破净比例依然未到历史大底的标准。

　　截至6月3日（本轮调整以来收盘价最低），A股全部1816只股票中，只有10只股票破净，代表性的是钢铁股，有华菱钢铁、安阳钢铁、新钢股份、河北钢铁、马钢股份5只钢铁股破净，而南京高科破净幅度最大，6月3日，该股收盘价为11.56元，而一季度每股净资产为17.24元，破净幅度达到32.95%。

　　而对比来看，2008年10月28日，上证指数下探1664点当天，当时A股全部1592只股票中，破净的股票数量达到了176只，占当时全部A股的11%，其中23只股票破净幅度超过了30%。另一个重要历史底部，2005年6月6日，上证指数下探998点当天，当时A股全部1323只股票中，有191只股票破净，占当时全部A股的14%，有15只股票破净幅度超过了30%。显然就目前情况来看，无论是破净股票的数量还是破净比率都无法与历史大底相比。

　　换手率仍处于萎缩阶段

　　根据国元证券的统计，从1993至2009年上证指数的周换手率分析，市场见重要底部前换手率逐步走低，之后换手率逐步放大走出底部。而以998、1664点两次历史性大底的情况来看，2005年6月6日之前的30个交易日，日均平均换手率仅为1.24%，而之后的30个交易日，日均换手率则放大到1.57%。2008年10月28日之前的30个交易日，日均平均换手率仅为1.9%，之后的30个交易日，日均换手率则放大到3.39%，可见都是在换手率的温和放大中市场展开波澜壮阔的牛市行情。

　　除了这些历史底部之外，在一些阶段性底部或者说阶段性上涨行情的前夕，换手率先抑后扬的特征也非常明显。例如在1996年1月、1999年5月、1999年12月、2003年5月，指数上涨之前，换手率都出现了V字形走势。根据这些历史经验，观察当前的换手率曲线，可以发现换手率仍然处于萎缩的过程中，市场从2010年6月3日之前30个交易日的日均3.27%的换手率水平，已经快速下降到6月3日的0.79%的水平。而目前来看，并没有任何放大的迹象，因此，可见要确定市场底部恐怕为时过早。

　　股价重心与历史底部相比依然较高

　　市场尚未见到历史重要底部的结论，我们也可以从股价结构找到根据。从全部A股的股价来看，6月3日全部A股收盘价加权平均（以下同）为8.92元。与2008年10月28日的5.87元，2005年6月6日的4.44元相比，差距显而易见。当然由于创业板、中小板股票的增多，拉高了平均股价，我们以变动性较小的沪深300成份股来看，6月3日沪深300成份股8.12元的股价与2008年10月28日的6.17元、2005年6月6日的4.77元也有不小的差距。

　　而从股价结构也可以看到，目前5~10元区间内的股票数量占全部A股数量的比例为37.22%，高于1664点的29.52%，998点的26.98%，5元以下的股票比例目前仅为5.51%，相比较两次重要底部时的58.86%和69.01%，显然有很大差距。 (来源：证券市场红周刊)