来源：《新世纪》-财新网
作者：温秀 冯哲
农行上市抉择
在当下低迷的市况下，两大股东对农行急于上市持保留态度，“为什么那么急呢？”
因市况低迷及机构压价日盛，使得农行首次公开发行上市（IPO）的讨论，从市场层面升至利益攸关方。
接近中央汇金公司（下称汇金）和财政部的多位消息人士透
农行高管则称“不能不急”。农行方面透露，非常珍惜来之不易的上市契机，当其他银行已经上市数年并走向再融资之际，农行没有道理不思进取。
“农行经常半夜鸡叫。”一位参与承销的投行人士语出无奈。农行上市团队经常晚上10点之后临时召开会议，有几次都是正值12点，但仅仅是针对一些上市的细节问题。他们感慨道，这单承销和过去的单子完全不同，过去是投行推着公司走，现在是农行推着投行走。
另一位农行高层对本刊记者表示，该行对如期成功上市保有信心。
6月4日夜，中国证监会公告称，农行将于6月9日过会，通过A+H两地上市，发行不超过222.35亿股A股股票及254亿股H股。
接近农行IPO交易的权威人士透露，农行即将启动路演。“如果市况不再继续恶化，以1.6倍市净率发行应该能够成功。”
按照既定的目标，农行希望7月16日在两地交易所正式挂牌。接近农行的消息人士透露，农行内部已经在同期准备IPO成功的庆功宴。
操之过急？
农行路演之路已埋“荆棘”。上述权威人士称，海内外投资者对农行的价值认知尚待提高，与农行自身的期待相去甚远。
对待农行上市，迄今为止，国内投资者的态度比较冷淡。知情人士称，近日，农行一位高层带队到国内一大型机构预路演，希望对方可以踊跃认购，不过沟通的结果是“不欢而散”。
在沟通中，该机构投资者向农行方面提出三个尖锐问题：农行将网点众多作为优势大力推荐，但这些网点背后，是高企的固定成本，需要一次投入、多年核销，农行是否有足够的能力去消化和承受？农行的“三农”业务有无产生收益的可能性，能在多长时间后产生多大的收益？国家对农行的“三农”业务有哪些具体的承诺，哪些业务可以享受补贴，哪些需要农行自身消化？
对于上述问题，该投资机构认为没有从农行得到满意答复。该机构当场表示了对农行IPO的担心，认为一旦破发，不仅会使农行自身受损，甚至引发全球投资者对中国金融机构的“看空”潮流，后患不可小觑。
不过，也有意见认为，上述机构投资者一向在路演中语出犀利。
“农行高层认为市净率应在1.8倍到1.85倍之间，预计为战略配售对象预留15％的折让空间。”一位正面接触过农行高层的投资者对本刊记者坦承，但现在的市场状况对农行十分不利，预期定价底线还有一定程度的下调。如果按照目前预定的1.6倍市净率进行发行，农行的募集资金规模将大打折扣，或将缩水三分之一，远低于最初设定的300亿美元底线。
接近交易的知情人士称：“如果农行以低至1.3倍到1.5倍市净率的定价发行，会给国际投资者带来太多的猜疑和谈判筹码，认为中国的银行可以接受如此之低的价格融资，说明中国经济和中国银行业存在问题。”他因此建议农行上市应“保持灵活性，推迟发行”。比如可以利用申请上市后六个月内发行的政策，静待市况的好转；另外可以扩大A股的发行规模，让更多的国内投资者从中受益。
按照公告，农行的设想依然是A股和H股的规模约各占一半，H股还稍多一点。分析人士称，这一定程度上与当前A股的承受力相关。监管机构和市场均担心A股容量有限，加之四大国有商业银行的融资“挤班车”，市场承压不言而喻。
“谁知道再过半年市场的状况怎么样呢？”一位负责农行承销的高层人士表示了焦虑。从国有企业海外上市的情况看，惟有中国第三大石油公司中海油1999年10月因油价下跌、市况不佳而未在路演中获得足够订单，被迫放弃IPO，等待了一年半后才卷土重来，成功登陆纽约、香港资本市场。
多空交集
近日来，海内外唱衰农行的声音不绝于耳。英国《金融时报》日前刊登文章称：中国最差的银行将启动全球最大的IPO；而香港《南华早报》对农行的估价则已经低至1.3倍市净率。国内的一些机构投资者，也提出了1.2倍市净率才可接受的声音。
不过，农行H股的承销商之一高盛内部不愿透露姓名的人士表示，对农行H股的发行前景持乐观态度，并称，海外投资者对“中国、农业、银行”这三大概念的组合充满期待。他透露，因出现有一些出手颇为阔绰的预订单，投行甚至不得不将一些投资者的认购额度压低，以使更多投资人有机会参与其中。
而另一家外资投行负责人也表示，如农行的定价底线是1.6倍市净率，凭借他们过去与投资者建立起的信任网络，帮助农行顺利发行并非没有可能。
农行一位高层也告诉本刊记者，他见了一些投资者，得到的反馈比较积极。
6月3日，据新华社消息，农行本月将与全球知名的农业金融机构荷兰合作银行签署战略合作协议，展开战略合作。香港《明报》则报道称，农行6月2日已与荷兰合作银行签订了该协议，并称后者将会作股权投资。荷兰合作银行是荷兰第二大银行，在中国设有北京、上海及香港办事处，并已与浙江、天津两地的农村金融机构进行了合作。
另据《第一财经日报》报道，5月11日，中东某国的政府首脑，在参加中国-阿拉伯合作论坛期间，特地带队拜访农行，拟以该国主权财富基金等名义，参与农行IPO募股，规模可达几十亿美元。
相形之下，与相信中国概念的海外投资人不同，中国的投资者基于其对中国银行业和农行自身状况的了解，对农行的估值和认可度反而较低。
因此，目前国内企业中只有中国人寿公开表达了认购兴趣，中国人寿一直觊觎农行网点资源，其董事长杨超6月4日在股东大会后表示，有意加强与农行的合作，但倾向认购农行发行的A股。中国人寿一直表示有意对农行作财务投资。4月初，杨超曾在年业绩发布会上表示，中国人寿有意参与农行IPO，相关事宜正在积极推进中。
农行原计划除社保基金，在上市前引入的任何投资者，均以IPO定价。“但现在市况不好，这条底线是否会改变，也要看投资人的运作和谈判能力了。”一位参与承销的投行高层人士称。
隐患几何
针对农行强烈的上市欲望，分析人士指出，经历了2009年的信贷狂潮之后，投放激进的农行同样面临资本金匮乏的问题，所以上市融资有其客观需求。
亦有投行人士表示，如果只是钱的问题，完全可以通过其他渠道解决，如增资扩股，或引入战略投资者等方式，而不是把一个尚未找到服务“三农”与商业可持续边界的银行简单地推向市场，将潜在的风险转嫁给投资者。但也有意见认为，上市带来的外部压力、透明度提高，应能促使农行加快内部改革。
农行为服务“三农”不乏金融创新，如惠农卡，为向农民发放的银行卡，集存款、贷款等服务于一身，曾受业界广泛好评。但是，农行当前的操作性风险不容忽视，显示农行的基础管理十分薄弱。
4月29日审计署公布的《中国农业银行股份有限公司2008年度资产负债损益审计结果》显示，农行2008年发放的涉农贷款资金，有215亿元未直接用于“三农”。部分惠农卡滞留在代理人员处或由银行经办人员代为开卡，事实上并没有真正“惠农”。
审计还发现，农户部分贷款资金流向房地产开发项目。此外，农行账户和部分业务交易平台的交易缺乏监控；经营性物业贷款管理不到位，代客衍生品交易风险控制不足。2008年，仅垫付利息支出和平盘损失10.7亿元。在贷款发放环节，农行违规发放各类贷款47.97亿元，涉及北京、河北、辽宁、安徽、山东、河南、湖南、四川、大连等九家分行。如2008年12月至2009年2月，辽宁省朝阳市凌源支行向钢铁企业发放流动资金贷款2.2亿元，审计发现，该企业已被列入关停淘汰落后生产能力名单。
一位熟悉农行股改历程的资深银行家直言：农行重归“三农”，是迫不得已的现实选择；能否在服务“三农”与商业可持续之间找到平衡点，起码需要十年的实践。
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