高盛的中国对赌游戏:扮融资上帝 国内企业损失惨重

　　上帝不掷骰子，但高盛在中国喜欢扮演着融资上帝的角色，制订自己才玩得起的游戏规则

　　一向不可一世的国际投行高盛陷入“欺诈门”后，麻烦接踵而至。6月9日,澳大利亚对冲基金Basis Yield Alpha Fund向高盛集团发起诉讼，指控其虚报投资产品价值、向该公司兜售了次级抵押贷款相关证券，从而加速了该基金在2007年的倒闭。6月10日，金融时报爆料，称美国证监会SEC再对高盛于2006年售出的20亿美元Hudson Mezzanine抵押担保债券进行调查。对于对冲基金的诉讼，高盛反驳称没有法律依据，原告的实际目的是想转嫁损失；而对于SEC的新一轮调查，高盛则没有回应。

　　虽然直到目前，还很难证明高盛涉嫌的欺诈问题，但是，在中国国内一连串涉及商业地产、饮料等行业的企业，因与高盛签订了对赌协议而损失惨重的现象却是不争的事实，也许，中国企业可以从这些典型案例中重新认识高盛。

　　案例1

　　中华广场

　　因对赌协议险被卖

　　近日，中华广场将被卖的消息再次传出。有知情人士报料，在广州商业地产领域赫赫有名的中华广场老板邹锡昌，欲售出持有的中华广场物业。虽然昨日邹锡昌否认了这一说法，但是他之前与高盛签订的对赌协议确实导致资金损失惨重。

　　中华广场是除天河城、正佳广场外，广州第三大购物中心，总建筑面积约为29万平方米，包括一个楼高10层的购物商场及4层车库、北翼一幢楼高17层的A栋写字楼以及南翼一幢楼高52层的B栋写字楼。其中， 超过6万平方米商场、写字楼物业由昌盛中国持有。作为昌盛中国的董事长，一手打造了中华广场的邹锡昌，不到万不得已不会舍得将其卖掉。

　　故事的开始正是由于与高盛的对赌协议引发的。2006年12月18日，为筹备上市，昌盛中国与高盛旗下创投基金签署对赌协议，向创投基金发行2500万美元可赎回可转换债券，利率为7%。双方约定，若昌盛中国没有在债券的年期内进行首次公开发售，创投基金可要求邹锡昌按预定的价格购买其所持全部可赎回可转换债券。该债券的年期原为一年，后延长至2008年12月18日。另外，若昌盛中国未能在年期内偿还本金，该项可转债的利息便按每年21%计算。

　　2007年11月19日，昌盛集团为购买广东中山市中山广场35万平方米一、二期项目，又向香港苏格兰皇家银行签订了用以结清土地使用权的贷款协议。本金为6.48亿港元，利息按每年13%计算。

　　由于金融危机，导致2008年底昌盛中国上市搁浅遭遇财务困境。邹锡昌不得不折价卖出中山地块，并曾经试图卖掉中华广场。2009年8月，邹锡昌将中华广场整体租赁给海印集团14年。

　　据悉，在折价转让中山土地后，邹锡昌已在2009年5月将高盛、苏格兰银行全部欠债利息还清。“当时对于上市太乐观，以为拿到钱就能上市。”邹锡昌事后面对媒体时反省自己的决策，投行当时天天讲上市融资的好处，“但现在回头来看，中国企业不应轻易接受外行的投资，他们是慢性毒药。拿他们的钱，就要考虑到最坏的后果。不管是风险基金还是可转换债，这些国外投资者是以获取最大利益为前提，提出的条件太苛刻，凭什么以2500万美元就占12%的股份，不然就要还20%多的利息，条款根本不合理。”

　　出租中华广场后，邹锡昌曾表示，未来将在广州打造一个6万平方米的商业项目。公司还将专注太原、武汉和天津的地产项目。但是近日，有知情人士透露，邹锡昌出于资金的需求，已经与一些投资者接洽探讨卖出中华广场的方案。“邹锡昌当年建中华广场差点破产，其持有的中华广场物业每年的租金超过1.4亿元，可以说是其稳定的收银机。如果不是当年与投行的对赌协议等错误，他不致走到今天的地步。”该人士分析。不过，邹锡昌昨日表示，目前没有计划卖出中华广场。

　　案例2

　　太子奶“对赌门”惨败

　　重组结局扑朔迷离

　　上帝不掷骰子。

　　高盛在中国俨然扮演着融资上帝的角色，制定着自己才玩得起的游戏规则。曾经一手创建太子奶的李途纯在与高盛的对赌盘中就输得很惨。

　　1996年，李途纯创建湖南太子奶集团生物科技发展责任公司，主打发酵乳酸菌乳饮料产品。“太子奶”三个字亦曾是全国的驰名商标，更是所在地株洲市政府的纳税大户。

　　但就在太子奶成立的十年后，一切开始发生变化。

　　2006年11月，英联投资与太子奶集团合资成立离岸公司中国太子奶(开曼)控股有限公司，注资4000万美元，同时其他两大外资股东摩根士丹利、高盛分别注资1800万美元和1500万美元。有消息称，在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300万美元之际，实已暗含对赌协议。据公开信息显示，在双方最终7300万美元融资协议条款中，暗藏如下内容：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。

　　而在当时，太子奶连续10年的复合增长率超过100%，确实给了李途纯很大的底气。但是李途纯以赌徒的心态与国外私募基金对赌，筹资到手后又盲目激进，先后在湖北、江苏昆山、四川成都等地投入15亿元建设生产基地，市场战线也随之越拉越广，其间，遭国家宏观调控和银根紧缩以及金融危机的影响，再加上三聚氰胺事件爆发，太子奶受累行业低迷，李途纯的做大谋略和上市梦遭到了毁灭性的重挫。

　　有消息称，截至2008年7月28日，太子奶全国销售额只完成了当年计划36亿元的26.75%。太子奶很快陷入了严重的债务危机中。据株洲市政府组建的第三个太子奶问题调研小组的调查评估，太子奶的总负债额已高达26亿元之多。2008年10月23日，在投行的压力下，李途纯终于在一份“不可撤销协议”上签字，约定双方必须在一个月内完成股权转让。

　　2009年1月20日，由株洲高科集团和株洲市国有资产投资经营有限公司共同出资1200万元成立专为拯救太子奶的高科奶业。从此关于太子奶引进战略投资者进行资产重组的消息不绝于耳。直到近期甚至“被破产”。有报道称，目前北京密云、湖北黄冈两生产基地已停产，其托管方高科奶业基本账户被冻结。不过，据高科奶业有关人士回应媒体时表示，高科奶业正在争取债权人的谅解，被银行冻结的账户有望在两周内解冻，太子奶株洲基地也将获得救援资金。

　　案例3

　　雷士照明对赌成功

　　高盛依然赚了

　　所谓赌博，两方必有一方失败。但是，在高盛的对赌游戏中，即使对方赢，自己也不吃亏。

　　“我要一张进军国际市场的门票，赴港上市是一条捷径。”雷士照明董事长、首席执行官兼执行董事吴长江向媒体透露，“我们上市的目的并不是为了圈钱。”

　　吴长江说得很赤裸裸。显然，逆市赴港上市，几乎成为雷士照明最吸引媒体关注的焦点。5月20日，雷士照明以每股2.1港元的价格发行近7.28亿股，顺利在香港联交所挂牌交易，募集资金近15.3亿港元，集资净额约13.73亿港元。而逆市的结果，便是首日破发。

　　这个窘境，吴长江似乎并不太在意，因为，要上市，他志在必得———在压力背后，是与软银赛富、高盛的一系列对赌协议。

　　新能源、节能产品等一直是风投的最爱，雷士照明也不例外。在上市之前，雷士照明出于资金的需要，通过中介机构找到了软银赛富，募集到了2200万美元资金。“而高盛入股的情况则有所不同，我们一方面需要高盛帮我们完善法人治理结构，优化股东结构，也需要依靠高盛的名声来拓展我们的业务，特别是海外扩张的业务。”吴长江称。

　　于是，2008年软银赛富继续通过行使认股权证和购股的方式投入1000万美元；高盛以3655.56万美元入股雷士照明。两轮募资中，雷士照明与软银赛富、高盛订立了一系列上市前的投资方案，并策略性地进行了收购，包括收购世通(及其子公司)以及上海阿卡得等资产。

　　风投的进入，为雷士照明带来的并不仅仅是资金，关键在于企业管理经验，这对于未来会到海外市场淘金的雷士来说有着很大的好处。因为吴长江需要进军国际市场：2006年，雷士照明初征，采取的是贸易出口的方式，利润并不高；而2007年，吴长江和合作伙伴在英国收购并成立了一家合资企业UK NVC。

　　然而，一步一步做市场始终不是软银赛富和高盛所期望的。作为财务投资者，两者始终没有表示过“让雷士照明尽快上市”的强烈意愿，于是，一系列“对赌协议”出台，包括每年的业绩指标、奖金、转让限制、优先购买权和共售权、赎回权等等。赎回权协议主要包括，如果雷士照明未能在2011年8月1日前上市，软银赛富有权要求公司(吴长江)赎回投资股份，一旦软银赛富进行赎回，高盛也有权要求赎回，并支付投资累计利息。

　　“在过去的几年里，这些条款让我们感到了压力，但最终每年的考核指标都完成了，而雷士照明还是提前一年完成了上市，避免启动赎回条款。”吴长江的“冒险”成功了，至少，他赌赢了。而高盛们则依然可以在股市获利回吐套得到相当的利润。

　　-名词解读

　　对赌协议

　　对赌协议，就是估值调整协议，实际上是一种期权的形式。由投资方与拥有控制权的企业管理层(融资方)在达成协议时，对于未来业绩不确定情况进行的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。

　　对赌协议主要包括三个要素：对赌的主体、对赌的主要内容和对赌的对象。如对赌对象，对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象。如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。

　　“对赌”目前在国内市场有两种表现，一种是企业与国际投行赌上市，这种情况，投行往往做好了两手准备，就是企业上市后能够在股票市场抛售所持股份获利，如果上不了市，则等于之前的投资是高利息贷款；另一种则是上市企业与投行对赌将来的股价，投行会选择几年内股价下跌多少来赌。如果上市企业愿意对赌，那么到时高于对赌价格的股价价值可以成为上市企业的收益，否则低于这个价格的价值则需要企业补偿给投行。后一种对赌的风险更大，甚至有些上市公司是被迫对赌。国内的知名房地产企业如碧桂园、恒大在香港股票市场股票价格下跌的遭遇就是注脚。

　　专家点评

　　“其实，对赌并不是高盛一家在中国资本市场的游戏，可以说，高盛等国际投行在这样的游戏中形成了一个联盟，他们有完善的体系保障自己获益。”楚睿商业咨询有限公司董事长黄文杰分析。“中国的企业在国际金融市场还是初哥，对于金融风险的防范往往既没有措施也没有足够的心理准备。”回顾在国内市场多个与国际投行签订对赌协议的案例，往往都是正当国内企业发展蓬勃之时，这些企业的老板们信心十足，对于风险的研判不足。“这样的案例可以说给国内的企业很多启示，从另一方面也反映出国内企业在融资渠道的选择上的无奈。黄文杰称，企业与投行对赌主要有两个目的，一个是融资目的，在这方面很多国内企业在国内选择很少，只能把目光投向外面。另一种企业希望通过股权的国际化实现企业的国际化。在这方面，政府没有太明确的政策，建议政府能够在适当时机制订资金的扶持政策，帮助企业免除过大的融资风险。

　　记者：孙晶、李晓莉、陆志霖、马双丽