尹中立：房价拐点在第三季度出现？

　　尹中立（社科院金融专家）

　　4月17日，国家出台了更为严厉的调控房地产新政，到6月17日刚好满两个月。实际上，这轮调控一开始，有关房价会不会出现拐点、会在什么时候出现拐点等问题就一直争论不休。综合当前市场特征，笔者认为房价在第三季度应该有明显的下降。

　　新房价格坚挺，二手房波动

　　2008年~2009年的市场调整首先由一手房开始，而这次不同，新政策出台之后的1个月时间里，尽管新房的交易量出现明显下降，但其价格表现相当坚挺，而二手房的价格开始出现调整。从北京5月份的数据看，二手房平均价下降了12%左右。一些原来炒得比较高的区域下降比较多，比如通州下降了20%~30%。

　　为什么有这样的差异？主要有两个原因。一是2008年开发商的资金链绷得比较紧。2006年~2007年，中国的股市与楼市空前繁荣，开发商的资产周转率很高，忽视了资金的敞口风险，加上当时市场普遍低估了美国次贷危机对中国房地产市场的影响，当市场的交易量迅速下滑时，不少开发商出现了资金链断裂，降价销售成为唯一选择。而2009年的市场销售超预期，使得开发商在2010年的资金比较充裕，有资金风险敞口的开发商比较少。

　　二是希望历史还会重演。2008年底和2009年初，不少开发商选择了降价销售，但市场在救市政策的刺激下，迅速出现反弹，让降价销售者大呼上当。因此，本轮房地产调控政策的出台，开发商自然会选择观望，不会很快降价销售，有些城市（如北京）的房价反而逆势上涨。就在4月中旬国家出台更严厉的政策调控房地产时，欧债危机开始出现恶化的趋势，使很多人想起了2008年的美国次贷危机恶化以及由此导致宏观经济政策的大逆转。特别是5月中旬温总理在天津考察时表示担心“政策的叠加效应”，使不少人开始感觉决策层又要转变政策，进一步加剧了市场的观望气氛。

　　欧债危机只是“慢性病”

　　在我看来，欧债危机不会对中国出口产生致命打击。美国的雷曼公司倒闭之后，之所以对全球市场产生严重的冲击，是因为它导致了全球信用的冻结，从而使全球贸易出现冻结。当时的市场风险溢价迅速提高，投资者都回避风险，大宗商品的价格出现跳水，石油价格从147美元/桶迅速跌到30多美元/桶，铜价也如此。于是，市场出现强烈的去库存化，一时间，中国出口企业突然失去了订单。

　　而目前欧债危机只是少数国家的主权债务问题，它影响到个别国家的国债的风险溢价，对全球金融市场的风险溢价没有明显影响。因此，企业也不会出现类似2008年底的去库存化现象。如果将2008年的雷曼公司倒闭形容为“急性传染病”的话，那么欧债危机应该属于“慢性病”。

　　当然，慢性病也是病，欧债危机也会影响中国的出口，主要是因为欧洲国家会减少财政开支，减少进口，而且人民币相对于欧元大幅度升值，也影响到中国的外贸。但是，只要不是强烈的收缩，就不会对中国经济产生大的冲击，反而会有利于中国的产业结构调整。

　　股市下跌影响楼市

　　从经验上看，股市是楼市的先行指标，领先的时间应该在2~3个季度——当股市上涨6个月之后，房价也会出现上涨；股价出现趋势性下跌6个月之后，房价一定下跌。2008年11月初股价见底的，2009年第二季度房价出现上涨；2010年的股价从年初开始出现下跌，现在已经持续了5个月时间，房价估计在6月份会出现明显的转折。

　　为什么股价与房价有这样的关系？这两个市场的价格决定因素是基本上一致的。经济增长快、信贷与货币投放多，则股价、房价都出现上涨，反之则都会下跌。但这两个市场对宏观经济政策的价格敏感性是不同的，股市比楼市更敏感些。

　　2010年初以来，股市之所以出现下跌，是因为信贷紧缩的结果。2008年11份开始，中国实行适度宽松的货币政策，各商业银行都积极增加信贷，出现贷款的空前膨胀，2009年前6个月就放了近8万亿的贷款。如此多的信贷投放必然会引起很多不良反应，因此，2010年的信贷目标定为7.5万亿，比2009年实际减少40%。决定股价的应该是边际的货币增量，边际的货币增量出现减少的趋势，必然使股价下跌。

　　开发商资金将趋紧

　　房地产开发是一个资金密集型活动，资金的渠道主要有四条：资本市场、银行贷款、预售及建筑企业的垫资。现在的情况是，这些融资的渠道基本上都被堵上了。

　　先看资本市场的融资。4月17日的“国十条”使房地产类上市公司在内地发行股票或债券的渠道被堵死，在香港上市的公司可以到海外市场上去发行债券，但需要付出10%以上的成本。

　　再看银行贷款。新政策对地产公司的信贷融资提出了很多限制，各家商业银行都收缩了房地产开发贷款的规模。此外，北京等城市对二套房贷的认定标准比2007年更加严格，而二套房贷的首付为50%，利率为正常贷款的1.1倍，使按揭贷款的需求大幅度减少。通过预售的方式取得资金的通道也受到了影响。

　　从经验看，从第三季度开始，房地产开发类公司的资金开支会出现高潮，土地出让金一般在7、8月份交纳，支付工程款一般在年底比较集中，很多公司的账目现金很多，但未来几个月需要支付的资金也很多。